掛牌上市PE/VC年報業績普遍受挫，融資受限機構「抱腿」雙創債

PE/VC行業在2018年體會了什麼是真正的「資本寒冬」。

隨著年報季的結束，通過上市和新三板掛牌私募股權投資機構的信息披露，能夠一窺私募行業在去年都經歷了什麼。

第一財經記者統計了12家在新三板掛牌的PE/VC，以及魯信創投（600783.SH）、九鼎投資（600053.SH）等上市公司發現，三分之二的上市掛牌投資機構去年業績出現同比下滑，基金管理收入和投資收益普遍下降。

受減持新規、資管新規、IPO審核收窄、金融去槓桿、二級市場大跌等因素疊加，PE/VC遭遇「募資難」和「退出難」，募資和投資能力向頭部機構集中，行業進一步兩極分化。

由於融資受阻，越來越多掛牌上市投資機構選擇借用雙創債募資，雙創債期限長達5年，利息也低於向LP的融資成本，因此受到創投的青睞。但並不是所有投資機構都有資格發債。

掛牌上市PE業績受挫

年報季已經結束，從披露情況看，魯信創投去年管理費收入僅343萬元，較2017年大幅減少81%，公司在管的兩隻主要基金到期清算後，未能補上缺口，去年新增實繳管理資金只有7億元。

九鼎投資的管理費收入也同比減少，從2017年的2.29億元減少到2018年的1.58億元。

「管理費收入減少意味著基金管理規模和募資能力下降了，」諾承投資顧問陳偉對第一財經記者表示，「這一輪調整後，去年未掛牌上市的中資、外資的投資機構募到了大量的資金，掛牌上市機構募資反而減少，說明行業的投資能力出現明顯的分化。」

2017年以來，私募行業出台了一系列整改規定，提高了私募基金的合規要求和准入門檻，而減持新規落地大大拉長了投資機構退出的時間。

去年，資管新規出台限制了銀行理財資金進入一級市場，加上IPO審核收窄、金融去槓桿、二級市場大跌等因素疊加，PE/VC遭遇「募資難」和「退出難」。

清科研究中心報告顯示，中國股權投資行業在募資端出現6年以來首次募資規模下降，2018年全市場募資總額1.33萬億元，同比減少25.6%。退出方面，行業也出現6年來投資項目退出案例數量的首次下降。

通過大量減持上市公司股票，魯信創投、九鼎投資總算保住了公司業績。儘管去年A股持續低迷，但魯信創投通過減持上市公司股票，累計回籠資金3.1億元，幫助公司在營業收入微降的情況下實現歸母凈利潤1.87億元，同比增長三倍。

而一些在新三板掛牌的知名創投機構就沒有這麼幸運。

曾在新三板一度領跑的VC機構天圖投資（833979.OC）去年因為持有股票市值大幅縮水，從2017年盈利8.3億元突然變成2018年虧損13.6億元。雖然公司的基金管理費和投資收益變化不大，但是公允價值變動收益為-13.4億元。

矽谷天堂（833044.OC）則不幸踩雷中弘股份和康美葯業（600518.SH），令資產減值損失激增4億元。去年12月，中弘股份成為A股首個因收盤價連續20個交易日低於1元被強制退市的股票。截至去年年底，矽谷天堂還有2.28億元投資在中弘股份里未能實現退出。

另一顆「雷」康美葯業去年股價累計下挫58.39%。今年4月30日，公司股價慘遭跌停，收於9.54元。公司在當日披露的年報中突然「擦掉」了將近300億元的資產，全部是最容易出現造假的貨幣資金。矽谷天堂在康美葯業有8億元自有資金投資未收回。

受此影響，矽谷天堂去年首次陷入虧損，歸母凈利潤為-3.7億元，同比下降204%。

掛牌投資中也有表現良好的選手，同創偉業（832793.OC)、浙商創投（834089.OC)業績在逆勢中保持平穩，信中利（833858.OC)、博信資產（834395.OC)的業績則顯著增長。

信中利2018年營業收入、歸母凈利潤分別為27.2億元、3.3億元，同比分別增加172%和11%。雖然公司基金管理業務收入有大幅增長，但只貢獻了約2億元，公司更主要的收入是來自遊戲業務，子公司惠程科技（002168.SZ）遊戲業務收入去年達到15.7億元，增長了30多倍。

「無論是投資專業性還是風險控制能力、跨越周期的能力，整個國內投資行業普遍不強，包括上市掛牌、頭部的機構也需要提高的抵抗市場、政策波動的能力。」東北證券研究總監付立春對第一財經表示。

他認為，今年以來政策、市場的形勢正在發生逆轉，而科創板的出現提供了新的退出途徑，預計首批上市企業會有較高估值，投資機構能獲得較為可觀的收益，但是前幾年一級市場概念泡沫過大，一二級市場估值存在倒掛，投資者需要當心企業上市後破發的可能。

公開的私募何去何從

除了要向股東展現好業績，掛牌、上市PE/VC面前的另一大問題是何去何從。

自從2017年新三板掛牌私募整改完成以來，曾經在定增市場佔四分天下的掛牌PE機構一直沒有恢復融資，而上市私募投資機構自從借殼以後也沒有實現再融資。一方面不能融資，另一方面卻要履行嚴格的信息披露義務，並接受公開市場的監管和規範要求。

「在不能融資的情況下，私募機構需要權衡應該獲取上市地位還是保留私募身份，大部分頭部PE/VC都選擇了後者，保持私有的狀態，在私募市場募資和運作。」陳偉表示，「但上市的金字招牌能讓公司得到更多市場客戶、金融機構的認可，而且上市公司也具有殼價值，得到了就不會輕易放棄。」

儘管受到監管密切的注視，一些投資機構依然在追求上市。去年9月，借殼金字火腿(002515.SZ)的中鈺投資因為業績低於承諾而宣告上市計劃破產。

另一家投資公司東方富海也因為對賭失敗和寶新能源（000690.SZ）分手。不過，東方富海並不甘心，準備追隨九鼎的路線，100%收購光洋股份（002708.SZ）的控股股東。

既然不能增發股票，掛牌上市PE/VC就開始尋求其他的融資方式。第一財經記者統計發現，創新創業債券（下稱「雙創債」）正在成為越來越多創投機構的融資渠道。

目前，已經有四家掛牌創投機構發行了雙創債。天圖投資早在2017年就發行了18億元雙創債。

去年，浙商創投、信中利分別獲准發行3億元、8億元雙創債，目前已經完成了第一期的發行。其中浙商創投完成募集5000萬元，信中利募集了首期3.4億元，資金均用於私募股權投資。另外，矽谷天堂通過子公司也獲批發行3億元雙創債。

雙創債期限比銀行貸款長，長達5年，利息低於私募向LP融資15%-20%的成本，因此受到創投公司的青睞。今年3月，魯信創投也獲准發行不超過5億元的雙創債。

「發債金額雖然很小，但我們主要是向積累在發債方面的信譽基礎，為後續拓展中長期優質資金提供渠道支撐。」接近矽谷天堂的內部人士對第一財經表示。

不過，並不是所有的創投機構都有資格發債。

「發債是有一定門檻的，只有頭部創投機構會符合發債條件，因為一半發債主體要求主體評級在AA-以上，而且還要有AA以上的增信評級，承銷商才能立項。」東吳證券固定收益總部執行總經理胡俊華對第一財經記者表示。

他認為，大部分創投企業都屬於輕資產企業，核心資產往往是投資管理的經驗，而且業績波動較大，又以民營公司為主，很難達到發債條件。而債券投資者一般對創投行業不是特別了解，導致他們的投資群體不足。

不過，發行雙創債並不非要掛牌上市，因此在沒有殼價值的新三板，掛牌顯得十分尷尬。

據第一財經記者統計，2017年整改前後，已經有7家掛牌PE從新三板退市，三家剝離了基金管理業務，一家轉為直投。去年12月，信中利公告擬從新三板摘牌，不過股票復牌後，現在還沒有下文。

當年掛牌PE融資時，市場處於估值最高點，市盈率高達100~200倍，如今多數掛牌PE股票都跌破了凈值，股價「腳踝斬」，目前還沒有任何一家掛牌PE承諾以成本價回購定增股票。矽谷天堂的做法是年年現金分紅，已經累計分紅8億元。但今年因為虧損，公司決定以不超過1億元資金，按最多2.2元/股回購股票。

「對於新三板掛牌PE，摘牌也許是更好的選擇。」陳偉表示，「不過問題在於歷史股東，有了中科招商的前車之鑒，掛牌PE必須和投資者充分協商，如果實在難以解決，那麼歷史問題只能交給歷史去解決。」

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