明明深度解析4月PMI：經濟超預期改善可能性相對有限

來源：金融界網站

來源：明晰筆談 文丨明明債券研究團隊

報告要點

4月製造業PMI指數回落雖有季節性因素的影響，但也在一定程度上反映出經濟持續超預期復甦的動力不足。目前庫存降、價格升、需求降的組合併不穩定，後續庫存、價格、需求齊降的局面有可能出現。總體來說，經濟超預期改善的可能性相對有限。我們認為10年期國債利率將在3.2%~3.6%區間內波動，在外部因素的影響下或將回落至下限附近。

季節因素並非PMI回落的唯一原因。4月PMI數據回落的部分原因是季節性因素的影響。受節後復工的影響，歷年3月PMI數據都為階段高點，相應的4月PMI數據也都趨於回落。但在剔除季節性因素的影響後，4月PMI表現也並不亮眼。綜合3月和4月的環比變動來看， 2019年4月PMI相較於2月PMI上行幅度為0.9%，僅高於2017年同期，仍低於2016年和2018年同期的1.1%。

量與價的矛盾，誰向誰靠攏？需求回落、購進價格下降但出廠價格回升是4月PMI數據中的一大矛盾。結合PPI與PPIRM數據來看，在進廠與出廠的價格出現分化並不意味著PPI與PPIRM數據的分化，而需求力量的疲弱可能導致後續出廠價格向購進價格靠攏。同時隨著「搶抵扣」因素消退，原材料價格趨於回落，雖然尚未傳導至產成品但價格分化的現象也將難以為繼，價強量弱下產成品價格回升成色不足。

被動去庫存還是主動去庫存？庫存下降部分受季節性因素的影響，但也有企業主動去庫存的原因。從歷史數據來看，庫存雙降往往與企業利潤降速同時出現，企業的生產經營並未發生明顯改善，這說明庫存雙降並未是企業被動去庫存。與此同時，在當前需求回落的環境下，企業主動擴產的動力不足，庫存下降可能更多是在利潤前景不明朗下的主動去庫存。而在「搶抵扣」因素消退後，企業減少了對原材料的購買可能也是導致原材料庫存下降快於產成品庫存的原因。

就業指標持續回落說明了什麼？4月PMI就業人員指數持續下行反映出企業對於未來經濟的預期仍偏悲觀。另一方面，從業人員指數也與工業增加值具有一定程度的正相關性，從指標間的長期關係來看，工業增加值可能趨向就業指標走勢。

總體來看，庫存降、價格升、需求降的組合併不堅固，內部需求偏弱和減稅因素下，後續原材料價格可能逐漸傳導至產成品端，庫存、價格、需求可能齊降。總體來說，經濟好轉尚需不斷確認，經濟超預期改善的力度和可能性也相對有限。綜上，我們認為10年期國債利率將在3.2%~3.6%區間內波動，在外部因素的影響下或將回落至下限附近。

正文

2019年4月製造業PMI指數回落至榮枯臨界點邊緣，非製造業PMI回落，各分項指標多數回落。指標的回落雖然一定程度上受季節性因素的影響，但透過季節性因素來看，產需兩端均有所弱化，經濟持續超預期復甦也將面臨考驗。

季節因素並非PMI回落的唯一原因

4月PMI數據回落的部分原因是季節性因素的影響。受春節停工的影響，春節所在的月份中製造業的表現會相對差一些，而伴隨著節後復工帶動生產加速，次月的表現會相對好一些。從歷史上來看，2016年、2018年、2019年的春節（除夕至正月初七）都在當年的2月。2017年較為特殊，春節橫跨了1月底和2月初。而相應的，2016年、2018年、2019年2月的PMI數據大幅下降，但在春節過後的次月（即當年3月），PMI數據大幅回升。2017年也是如此，春節過後的3月PMI仍然回升。因此，春節過後的次月PMI往往處於階段高點，而次月結束後的下一月PMI數據也大多表現為從高點回落，因此2016年至今4月PMI數據大多低於3月的PMI數據。

剔除季節性因素的影響後，4月PMI表現較為一般。2019年4月PMI較3月PMI下降了0.4%，僅次於2017年同期的降幅0.6%（2016年和2018年4月PMI降幅僅為0.1%）。2019年4月PMI大幅下降的部分原因是3月PMI升幅過高（即3月的PMI數據過高導致4月數據回落幅度較大）2019年3月PMI較2月提高了1.3%，而2016年、2017年、2018年同期分別為1.2%、0.3%和1.2%，均小於2019年3月的PMI漲幅。但綜合3月和4月的環比變動來看，剔除3月PMI數據的影響後，2019年4月PMI相較於2月PMI上行幅度為0.9%，僅高於2017年同期（由於2017年的春節於1月底開始，因此相較於2017年2月PMI來說，2017年4月的PMI數據並未大幅上行），仍低於2016年和2018年同期的1.1%。

2019年4月製造業PMI回落幅度較大，儘管其中有季節性因素的影響，但相較於往年同期，2019年4月PMI數據仍難言改善，一定程度上反映出經濟的擴張有所放緩。從PMI數據內部分項來看，PMI數據分項中顯示出來的矛盾或也預示經濟復甦的動能有一定衰減。

量與價的矛盾，誰向誰靠攏？

需求回落、購進價格下降但出廠價格回升是4月PMI數據中的一大矛盾。從成本端看， 4月工業原料價格增速有所放緩，相應的4月PMI原材料購進價格有所下行。從需求端來講，一季度社會消費品零售增速放緩說明需求並未持續好轉，4月進出口數據也出現回落，4月PMI新訂單指數也呈現出邊際回落的趨勢。然而在成本端和需求端回落的情況下，出廠價卻呈現出邊際回升的趨勢。進廠價與出廠價出現分化，量與價的走勢也發生背離。

結合PPI與PPIRM數據來看，購進價格與出廠價格的分化有一定的偶然性。PMI數據與PPI和PPIRM數據具有極大的相關性，PMI出廠價格對應著PPI環比，PMI原材料購進價格指數對應著PPIRM環比。從歷史經驗來看，自2016年至今PMI進廠和出廠的價格分化現象共出現過5次，分別為2016年9月、2017年2月、2018年4月和9月、以及2019年的4月，然而每次PMI價格分化時，PPI與PPIRM的走勢並沒有像PMI一樣呈現出價格分化的現象。

由於價格分化時PPI受採掘業（原材料）背離的影響更大，需求力量的疲弱可能導致後續出廠價格向購進價格靠攏。從歷史來看，每當PMI的價格出現分化時，PPI與PPIRM的走勢往往與購進價格指數的走勢更為接近，而與PMI出廠價格相反。而在PPI的分項中，採掘業往往波動較大。相對於製造業來說，採掘業在產業鏈的位置更加靠上，和進廠價格以及PPIRM更為接近。這也導致了歷史上價格分化時，PPI與PPIRM更為偏向於進廠價，後續若需求力量仍較疲弱，PPI中加工工業（產成品）等分項可能回落，從而導致後續出廠價格向購進價格靠攏。

隨著「搶抵扣」因素消退，原材料價格趨於回落但尚未傳導至產成品，價強量弱下產成品價格回升成色不足。出於進項稅抵扣的目的，企業在4月1日前加大了對原材料的購買，這可能是原材料購進價格走高的原因之一。而自4月1日起，抵扣紅利失效，購置原材料的熱情減弱，4月企業對原材料的購置需求邊際下降，原材料價格指數也趨於回落。在當期，原材料價格下降並未完全傳導至產成品可能是原材料與產成品價格分化的原因之一。但在需求回落（新訂單回落）時，價格分化的現象或將難以為繼，價強量弱的組合能否持續也仍然存疑。

被動去庫存還是主動去庫存？

除了量價背離之外，4月PMI數據中另一個值得關注的地方在於原材料庫存和產成品庫存的下降。

庫存下降部分受季節性因素的影響，但本次降幅較高，說明仍有其他原因。從歷史數據看，自2016年開始，4月PMI數據中原材料和產成品庫存往往較3月回落，因此4月庫存雙降可能部分是因為季節性因素。然而，2019年4月原材料庫存和產成品庫存回落幅度要高於往年同期，說明除了季節性因素之外，企業自身的內在因素也不容忽視。

庫存指數雙降並非是因為企業被動去庫存，更多是在利潤降速時企業主動去庫存。從歷史數據來看，庫存雙降往往與企業利潤降速同時出現，企業的生產經營並未發生明顯改善，此時庫存指數雙降並不像企業被動去庫存。與此同時，在當前需求回落的環境下，企業主動擴產的動力不足，庫存下降可能更多是在利潤前景不明朗下的主動去庫存。4月PMI生產數據的回落也反映出企業生產放緩，也間接證明了企業主動去庫存的觀點。

「搶抵扣」因素消退後，企業減少了對原材料的購買可能也是導致原材料庫存下降快於產成品庫存的原因。前文中曾提到，企業「搶抵扣」因素可能導致原材料購進價格與產成品價格分離。而從另一方面來看，「搶抵扣」的行為也在一定程度上影響著原材料庫存。在4月1日前，企業加大了對原材料的購買，體現為3月原材料庫存指數大幅升高。而在抵稅紅利失效後，企業逐漸減少了對原材料的購買，這可能也是原材料庫存指數下降幅度大於產成品庫存指數的原因之一。

就業指標持續回落說明了什麼？

就業延續下行，企業擴產動力不足。2019年4月PMI就業人員指數仍延續此前的下行趨勢，較3月下降了0.4%，反映出企業擴產能意圖並不明顯。PMI從業人員指數與城鎮新增就業人數具有一定的相關性，PMI從業人員指數持續調整可能意味著就業有一定壓力。另一方面，從業人員指數也與工業增加值具有一定程度的正相關性，從指標間的長期關係來看，工業增加值可能趨向就業指標走勢。

總體來看，4月製造業PMI指數回落至榮枯臨界點邊緣，非製造業PMI回落，各分項指數多數回落，雖然其中有季節性因素的影響，但也在一定程度上反映出經濟持續超預期復甦的動力不足。從PMI分項數據上來看，目前在需求回落下，伴隨著企業「搶抵扣」的影響逐漸減弱，原材料購進價格指數和原材料庫存開始回落。另一方面，由於原材料購進價格還未完全傳導至產成品價格，出廠價與進廠價的走勢分化。

在當前，庫存降、價格升、需求降的組合併不堅固，內部需求偏弱和減稅因素下，後續原材料價格可能逐漸傳導至產成品端，庫存、價格、需求可能齊降。總體來說，經濟好轉尚需不斷確認，經濟超預期改善的力度和可能性也相對有限。綜上，我們認為10年期國債利率將在3.2%~3.6%區間內波動，在外部因素的影響下或將回落至下限附近。

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