當霍華德·馬克斯遇到李迅雷、陳光明，他們聊什麼？

5月8日，橡樹資本（Oaktree Capital）創始人兼聯席董事長霍華德·馬克斯（Howard Marks）帶來新書《周期》，並在華爾街見聞主辦的「見面」活動中發表題為《掌握市場周期 將籌碼緊握在自己手中》的演講，再次強調價值投資理念和洞察與把握市場周期的原理。中泰證券首席經濟學家李迅雷、睿遠基金管理有限公司總經理陳光明、中歐國際工商學院榮譽退休教授陳傑平分別對話霍華德·馬克斯，各自發表了精彩觀點。

如何把握市場周期？

陳光明：在我的投資生涯中，有兩個人對我影響很深，一位是巴菲特，一位是霍華德·馬克斯。2011年《投資最重要的事》出版後，更加堅定了我做價值投資、長期投資的信心，也讓我在2012-2015的這輪周期中，比上一輪周期做得更好一些。

周期的原理不難理解，難點在於，每個周期的幅度、長度、形態，都各不相同。比如，2008年很多人認為6000點跌到3000點就比較多了，結果最終跌破2000點；周期的長度相差也很大，比如中國的房地產自本世紀以來只有一個周期，美國股市過去30年大約就2.5個周期，但中國股市可能已經七八個來回了，對此您有沒有什麼法寶能更好地掌握周期，除了原理、定性以外，有沒有什麼定量的辦法？

霍華德：市場會受到短期情緒波動的影響，沒有放之四海皆準的方法來判斷股價走勢。短期反映的是投資者的情緒和片段，而非市場的內在價值。所以在短期賺錢時不要盲目沾沾自喜，虧錢時也要接受犯錯誤的自己。因為受到人類心理的影響，人們總會做出導致買高賣低的選擇。我一直秉承我母親一直告訴我的：便宜買來的東西高價賣。

如果你有足夠強大的心理能長期持有，很大可能會收穫高回報；如果能規避情緒的影響，深入判斷市場內在價值，基本就能杜絕買高賣低。市場價格高時，我們應該賣；反之亦然。這是所謂逆勢的投資行為。這種行為回報很高，但很少有人能做到。

如果你覺得自己情緒不夠穩定、容易受到影響，可以選擇專業投資者幫助你做投資。

中國是高增長市場 市盈率應回歸正常

陳光明：做價值投資的人都相信均值回歸，從相對估值的角度來看，歷史均值是重要的參考指標，比如2007年的歷史均值很高，這幾年可能低一些。新興市場的歷史相對較短，均值的波動比較大，不夠穩定，目前成熟市場的風險溢價平均可能在4-5%，無風險利率比較透明。您認為，站在現在這個時點，中國市場風險溢價怎麼定是比較合理的，原因是什麼？

霍華德：中國的市盈率會下降，變成正常值。要看的不只是中國歷史估值，而是也要看其他國家的估值。比如美國標普500的平均估值自二戰以來大概是16倍。

美國是成熟經濟體，中國仍然是高增長市場，中國有發展紅利，可能性很多，所以你們的市盈率應該比美國高一些。但是超過兩倍甚至三倍，或許是過高了，應該思考是否要退出、削減中高風險資產。當然，沒有既定的法則。

市盈率僅僅是一個標準，我們還需要看到相對於其他競爭對手的成長潛力、產品的安全性，需要同時平衡很多因素，這也是投資行業的有趣之處。

教育客戶保持合理預期

陳光明：資產管理公司管理的是客戶資金，需要客戶的信任，然而客戶信任是有限的，比較難平衡。您也談到市場高估和低估的時間可能比您想像得長。作為資產管理人，應該怎麼應對會比較好，您有何建議？

霍華德：資管人與客戶的關係，帶來了新一層的複雜性。應該重視客戶教育，幫助他們理解未來會發生什麼，並幫助他們做好準備，同時也要讓他們看到有利時機。

市場大好時，要傳達事情不會一直一帆風順的概念；不好的時候，客戶只想盡量減少損失，可能聽不進去你的話。所以，我覺得最重要的是在市場風平浪靜時教育客戶，讓客戶有合理的預期。

有的客戶說我只要每年翻一番就可以了，這就是不合理的預期。可能有人說，XX管理了三十年資產，從來沒有一個月是虧錢的，你也要告訴客戶這是不可能的。相信不可能的事情是不明智的；迅速致富同時不承擔風險，也是不可能的；承擔過度的風險，可能適得其反。

在投資中能犯的最大的錯誤就是低賣。損失無可彌補，無法總結下來的上升周期中獲利，這感覺太糟了，因此要控制自己在低點賣出的衝動。長期持有估值合理的證券是個不錯的體驗。

中國潛力大 願意做多中國股市

李迅雷：最近中國投資者都在賣出股票，您覺得中國股市現在見底了嗎？

霍華德：我對中國股市並不是專家，可能懂的還不如您多。股市從長期來看是價值機器，短期來看就是投資機器。股市不搶手，就會接受過多的拋盤，降至內在價值之下。所以我們要對內在價值有一個判斷，要去看那些不被重視、內在價值被低估的股票。但只是看什麼便宜就買什麼也是有問題的，有時候也可以去買那些沒有過多溢價的資產。

現在中國和新興市場的股市還是比較便宜的。如果公司管理層足夠優秀的話，我會願意做多中國股市、成為中國股市的長期投資者。中國股市就像是一個年輕人，波動性一定會大於成熟市場，但年輕人有成長的潛力，未來是光明的。

謹慎看待美國一線城市房地產

李迅雷：中國居民大部分配置都在房地產，如何解讀房地產周期？房地產周期接下來怎麼表現？

霍華德：房地產市場里還有很多細分市場。在美國，一線城市的商業地產的房價很高。我們還有個資本化指標，出租地產的回報和投資在這個資本上的比值，現在大概在2.5-3.5%，和股市債市比是比較低的。

橡樹沒有在一線城市投資房地產，而是投資在二線城市。二線城市房價漲幅沒有一線快，價格比較低，成長性比較好，風險沒那麼大。危機後，美國新建住房項目停止，新的供應沒有跟上，從而推高了價格，目前達到供應平衡點。我對美國一線城市房地產的看法比較謹慎，因為全球危機爆發以後，奢侈和高端地產市場表現較好，有很多新項目開工，對未來的市場造成一些壓力。

心理周期變動大

李迅雷：信貸周期、心理周期、政策周期、市場周期，這麼多周期中，哪個周期分析買入賣出的時機會更加合適？如何運用？

霍華德：我覺得變動最大的周期就是心理周期。如果我們看經濟長期走勢，波動還是比較穩定溫和的。要想在市場中遊刃有餘，一定要把握人類的心理，更能主導短期市場的因素就是情緒和心理。

美國經歷最長復甦周期

陳傑平：目前的周期似乎比上一個周期要長。這個現象和技術有多大的關係？我懷疑這個周期即將進入下行，一些新的技術會起到作用，使周期變長。

霍華德：美國最長的經濟復甦是十年。現在我們正處於第九年的第十個月，到7月1號，這就會變成最長的經濟周期。一般而言，紀錄一旦打破，我們就會假設這個周期不會再延長多久了。

大部分周期是往上的，但目前這個周期是非常平緩的。剛剛我說到很多時候周期往上過度了就會進入修正，但現在這個周期很平緩，正是因為這樣，美國目前的復甦在我看來一定會成為歷史上最長的一個復甦周期。

經濟增長潛力，人口工作時間乘以工作效率，就是工作成果。一方面，技術不斷進展，提高了單位時間工作效率；另一方面，很多人在失業，很大的挑戰是被自動化替代的人如何能找到有尊嚴的工作。技術在進步，工作效率提升，而工作時間減少，這對經濟會產生什麼影響是很難預測的。

建議投資者穩定情緒 合理預期

陳傑平：對於新的、年輕的投資者有什麼建議？

霍華德：情緒上的意志，堅定。投資並不像建造橋樑。投資中有很多令人失望的情況會出現。最偉大的投資者可能也只有65%的時候能作出正確決策。我們要能夠承受模糊性、能夠接受失敗，還要能夠度過艱難時刻。如果你有一個有力、嚴謹的投資態度，你仍然會遇到困境。

在你順利的時候，不要許諾過多的回報，保持謹慎。所以情緒的穩定和合理的預期是十分重要的。

傑出的投資需要有良好、安全的估測，沒有良好的判斷的人沒有辦法獲得傑出的投資。光是理解了這些，做不到也不行。要達到平均水平很容易，要高出平均很難。要實現平均水平的投資回報率的可能性是很高的。

附霍華德·馬克斯演講內容：

在風險可控的情況下獲得足夠可觀的回報，才是優秀的投資者。

投資者有兩件重要的事情要做：一是資產挑選，二是周期定位。永遠沒有和過去完全一樣的周期。每個周期的長度、速度都是不一樣的。歷史不會重複，周期的原因和效果也不會重複。但是，一些底層因素是相似的。

內在價值反映的是經濟基本面和公司基本面，證券價值卻由於參與市場的人們的感情、情緒和心理學的因素不斷波動。馬克斯提倡投資者在周期高位的時候減少投資，而在處於周期的低位時增加投資，人的感情和心理學因素就是衡量市場在周期中所處的位置的一個重要維度。馬克斯提倡的給市場「測體溫」，就是判斷市場偏冷還是偏熱。因此，讀者大可以根據目前市場一片哀嚎的狀況，來判斷市場的「體溫」。

隨著時間的推移，市場圍繞一個中間點上下波動的形態，即為周期。有時我們認定某個中間點為穩定狀態，就像處於正常水平的市盈率一樣。

而有時不同時期的中間點呈現出直線型的長期趨勢，正如股市走勢一樣。實際上，證券的價值不是一條直線，而是圍繞公允價值大幅上下波動的。有時不同時期的中間點呈現出具有周期性的長期趨勢，就像人類文明或經濟的發展形態一樣。

一系列的事件將市場上上下下地推進從而形成了周期，但是，事件並非毫無緣由地接踵而至，而是存在著因果關係，在這種因果關係的映射下，我們才能更好地理解周期。

馬克斯舉了如下的例子：

高收益債券發行量會影響困境債務投資機會規模

在某個周期中：

? 投資者的避險情緒將限制高收益債券發行量，並推升高質量債券需求，令高質量債券發行量上升。

? 高質量債券發行量上升，因此市場整體違約率會調整至較低水平。

? 違約率調整至較低水平會使投資者感到過度滿意，並願意承擔高風險。

? 願意承擔高風險，會推升高收益債券發行量，導致整體發行質量降低。

? 整體發行質量降低最終會在經濟陷入低迷時遭到市場考驗，並導致違約率上升。

? 違約率上升帶來的冷卻效應會帶來投資者的避險情緒。

就這樣，周而復始。

了解了周期的存在，那麼為什麼會存在周期？為什麼市場每年不按長期增長率的速度保持勻速增長？答案不言而喻，但非常關鍵：大部分的正面發展趨勢最終都會出現過度發展，而這些過度發展最終會自我主動糾正或得到被動糾正。過度發展的出現是因為有人類的參與。

人類是經濟、市場和企業的重要組成部分，而所有人都是有主觀感覺的。比如，公司管理層的積極樂觀情緒往往會驅使他們在工廠生產力、勞動力和庫存方面激進擴張，最終形成過度擴張。過度擴張時期的特徵是經濟增長的速度高於平均水平。類似地，投資者積極樂觀的情緒會促使部分資產從價格上反應這種樂觀情緒，從而導致資產價格的增長速度超出其基本面的增長速度。資產出現過度升值時，投資人可取得高於歷史平均水平的回報，但同時資產估值也已達到歷史高位，當升值幅度過大時，即使對於優質資產而言，資產價格也會處於難以維持的極高水平。因此，在經歷資產價格較基本面上漲速度更快的時期之後，資產價格的上漲速度將低於基本面的增長速度，甚至下跌，直至資產價格重回合理水平。

這樣，馬克斯描述了周期的形成的發展，並相信正如馬克·吐溫的名言那樣，「歷史不會重複，卻總是驚人地相似」，每次周期發生的具體情況不盡相同，比如市場波動的幅度、速度、強度和持續時間，每次周期所形成的原因和導致的結果也往往各異，但一些基本元素卻在每次周期中反覆出現：投資者情緒過於樂觀；投資者普遍缺乏避險意識；可用資金過剩。

當經濟學理論以客觀角度出發、不涉及個人情緒時，是理想投資人的必勝法寶。但投資者終歸是人類，他們的心理狀態和情緒會反覆在樂觀與悲觀、貪婪與恐懼、輕信與懷疑之間搖擺不定。

市場上行時，投資者傾向於只留意好消息而忽視壞消息，並正面地解讀每一個發展動態。市場不景氣時反之。尤其是在市場的繁榮時期，人們認定繁榮不會終止、上漲潛力無限，將資產估值推至遠超合理的水平。同時，投資者總是渴望參與這種奇蹟般的上漲，並用四個格外危險的字來為他們激進的投資行為辯解：「這次不同。」他們盲目地相信目前的高估值仍屬合理水平並具備強大支撐，即便他們曾用血淚為同一水平的高估值買單。投資者必須時刻警惕這種導致估值觸頂的過度樂觀情緒。同樣的，過度悲觀情緒會帶來高折價的買入機會。

投資者的樂觀程度還在很大程度上決定了資產的「內在價值」——資產價格與其基本面之間的關係，這是確定中短期內投資回報的關鍵。因此，馬克斯先生在他的價值投資理念中非常重視資產的內在價值和其誘因：「如果我只能在每項潛在投資中獲知一項信息，那我會選擇了解資產價格中包含了多少樂觀情緒」。如果樂觀情緒高漲，資產價格可能持平或超過其基本麵價值。如果市場情緒低落，資產價格可能沒有完全反映出基本麵價值，從而帶來高折價買入機會。

另外，擁有避險意識是在投資中取勝的另一個關鍵。通常，人們對風險會有敬畏之心，因此面對高風險的投資，投資者會堅持要求獲得更高的潛在回報，此謂「風險溢價」。投資者通常面臨一條這樣的「資本市場線」：承受更高風險的動力源自獲得「看似」更高的預期回報。然而，人類終究難以擺脫情緒的影響。在市況表現理想時，投資者會變得十分積極從而大量投資，推高資產價格。當市場走入頂峰時，投資者仍以高價買入，忘記要求充足的風險補償作為投資的先決條件，且並不會在風險補償不足時及時賣出。當市況轉差時，他們會因下跌而沮喪，匆忙拋售所持資產，導致價格持續走低。當市場走入谷底，即便風險溢價再高，投資者也往往難以得到滿足，並幾乎全面叫停全部投資。

投資者對待風險的起伏不定的心態和情緒會導致「信貸窗口」：可投資金量在市場景氣時期大開，而在不景氣時期緊閉。這個周期波動很大，影響深遠。市況理想時資金儲備往往豐厚，資金供應方在投資分析中作出大膽假設，給予借款人和發行人充分的信任，幾乎察覺不到風險，因此忘記要求獲得充足風險溢價或充分的下行保護。由於同一時間許多投資者都這樣做，投資或出資的競爭變得十分激烈。投資者熱情高漲而營造出的環境，可以用世界上最糟糕的七個字總結：「錢太多，項目太少。」投資者激烈爭奪投資項目及放貸機會，不惜壓低潛在回報，採用薄弱的交易結構，導致投資風險水平上升。

而在資本充斥的環境中，即使是價值存疑的企業或項目也能獲得大量資金。結果，項目無論好壞、風險高低都可順利完成交割，即便表現較差的企業也能獲得融資並進行債務延期。另一方面，當大市下滑並出現負面消息時，投資者往往持觀望態度，出資意願低迷。因此，即使是優秀的企業和回報理想的投資項目也變得無人問津，融資困難，並因無法進行債務延期而出現違約。在這樣的環境中，極少數願意投資和放貸的投資人，可以要求獲得高潛在回報，採用嚴謹的交易結構，並得到良好的下行風險保護。

以上三點是周期出現和交疊的重要原因，因此，只要投資者常常自問市場的熱度、人們的樂觀情緒以及對市場上資金量做出判斷，也許能大致體會到我們所處的市場周期。

典型的市場周期發展階段如下：

上升階段

? 經濟基本面持續改善

? 盈利持續上升並超過預期

? 媒體僅選擇性報道正面消息

結果：

? 預期不斷上升

? 投資者信心持續加強

? 人們只看到有利的發展並正面地解讀一切

? 資金充裕

? 資產價格不斷上漲

? 避險情緒逐步消失

在周期頂部 ——

? 人們認為風險很小，而且是「投資者的

朋友」

? 資產價格高

? 潛在回報低

? 風險高

此時應該保持高度警惕！

在下跌階段 ——

? 經濟基本面持續惡化

? 盈利不斷下降並且低於預期

? 媒體只報道負面消息

結果：

? 回報預期不斷下降

? 投資者信心持續減弱

? 人們只看到不利發展，消極情緒蔓延

? 資產價格持續下降

? 避險情緒不斷升溫

在周期觸底時 ——

? 承擔風險被視為「另一種賠錢方式」

? 資產價格低

? 潛在回報高

? 風險低

此時應當激進部署！

馬克斯總結出牛市的三個階段：

第一階段，只有極少數十分有遠見的人認為市場可能會出現改善；

第二階段，大多數人都認識到市場實際上正在改善；

第三階段，人人都認為情況永遠只會變得更好。

周期中投資者的態度，可以用一句最著名的投資名言總結：「智者所始，愚者所終。」

投資就像買彩票，投資表現就像從一堆彩票（所有可能性）中抽取一張（實際結果）。如果被投資產價格低於其內在價值，這更可能是一筆回報優異的投資，但如果被投資產價格高於其內在價值，這更可能是一筆失敗的投資。選擇哪張彩票，出現哪種結果，既取決於投資法則，又在很大程度上也受到情緒起伏和突發事件的影響。我們永遠無法準確預知未來，但是我們能夠預感在彩票堆中何時更可能出現對我們有利的彩票，而又在何時更可能出現不利彩票。究竟什麼決定了彩票堆中的彩票組合，又是什麼決定了投資成功的機率？在很大程度上，答案取決於市場在其周期中所處的位置。

每輪牛市中都會有這樣一個點，FOMO。當這個點出現時，市場已經觸頂了。這個點是轉瞬即逝的，市場很快就會下降，經濟的基本面會惡化，隨之而來的事情如下：期望下降、投資者信心減弱、人們只看到不利發展、資產價格下跌、投資人持悲觀情緒並開始拋售、沒有入市的人拍手稱快、風險厭惡情緒增加、投資者逃避風險並主張「承擔風險只造成損失」。

在周期頂部，由於很容易出現上述的投資者充滿樂觀情緒、貪婪、投資者嫉妒他人所獲回報、非理性承受風險和克投資金豐厚等等現象，在彩票堆中挑選到一張落空彩票的機率遠遠高於中獎的機率。相反，在周期底部，獲勝的概率就會增大。

那麼，中國市場現在處於周期的哪個位置？是否已經跌入谷底？還是仍有繼續下跌的可能？馬克斯先生也無法預測，因為從周期的任何一點來看，短期內一切皆有可能發生。但是了解我們在周期中所處位置和勝算，可在一切都是未知數的環境中賦予投資者一項最大優勢。如果更多地關注微觀，比如公司的業務水平，這可能會給你一個更好的風向標。

大家都很關心目前處於上升周期的哪個階段，棒球比賽中共有九局，馬克斯認為我們現在處於第八局，也就是倒數第二局。但投資不是棒球比賽，即便已經第八局，但總的局數可能會達到十一或十四局。投資是一場永無終結的遊戲。目前市場的價值已經高於其內在價值，可能會繼續走高、持平或下降。

在上個周期中類似的點，如果選擇平倉，就會錯過市場的一波上漲。實際上，不論出於周期那個階段，都會可能面臨三種走勢。但我們可以判斷可能性，即哪種可能性最高、哪種最低，研究好之後，就有助於我們進行可能性的判斷和把握，從而更好地投資。

end

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