債券評級調整的原因、規律及指標預測
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隨著各發債主體年報的陸續披露，針對各信用債主體和債項的跟蹤評級也在有序推進。評級下調將導致債券利差擴大，甚至被迫出庫，提前預測評級下調可以規避該類風險。而評級上調將導致利差縮小從而存在投資機會。本文將從歷年債券評級調整的規律研究入手，構建相關投資策略並進行回測，最後提供相應預測函數和關鍵指標調整方法，並篩選出當期評級可能上調和下調的個券，實現評級下調的規避和評級上調機會的獲得。
來源 | 申萬宏源固收研究
作者 | 孟祥娟 李通
本段作為基於債券評級調整投資策略的第一階，著重於歸納評級下調的初步認識，重點回答以下問題：歷年債券評級調整時間如何？產業債城投債評級調整有何差異？評級調整有哪些重點的前瞻指標？評級調整對收益率有多大影響？
一、調整規律
1.1比例：產業上調多於下調，城投債評級上調遠多於下調
一般來說，第三方信用評級機構對於債券的評級包括債項評級和主體評級兩部分，其中主體評級還包括主體評級展望。評級的時點包括首次評級和此後每年的跟蹤報告。評級調整的結果包括上調、維持和下調三種。一般所指的主體評級下調包括評級等級下調和評級展望下調兩種情況，而主體評級上調則包括評級等級上調和評級展望上調兩種情況。在這裡我們選擇2014年1月至2018年12月的所有短期融資券、中期票據、公司債、企業債為樣本進行分析。
從主體評級調整的數目來看，產業債評級上調數目略大於評級下調數目，而城投債評級上調數目明顯大於下調數目。且產業債評級上調和下調數目隨宏觀環境和企業盈利情況波動較大，城投債評級變動波動相對較小。這與城投沒有實質違約案例和特殊的評級邏輯有關。
1.2 時間：多集中在5-7月
主體評級調整多集中在5-7月。對於主體評級下調，產業債全年均有評級下調，而城投債的評級下調均在5-12月，且大部分集中在6-7月。這與產業債評級下調受突發事件影響大有關，而城投債的評級下調主要與定期跟蹤評級有關。對於主體評級上調，產業債評級上調以4-7月為主，而城投債評級上調更加集中，以6月為主。
根據發改委、交易商協會和證監會的規定，各類公募信用債券發行人在債券存續期內必須在每年4月30日之前披露年報，且每年至少進行一次定期跟蹤評級。對於短融中票，必須於7月31日前完成每年的定期跟蹤評級，而公司債必須於5月31日前完成定期跟蹤評級。同時，公司半年報引發的評級調整一般會集中於每年的9月中旬到10月中旬，但這部分評級調整的量相比針對年報引發的評級調整相對較小。
二、評級調整的原因和觀測因素構建
根據對2014-2018年評級調整主體的統計分析，我們把債券評級調整的原因，分為定量因素和定性因素兩個層面。
2.1 定量因素
定量因素可以具體分為基本償債能力與邊際變化類兩種因素。基本的償債能力指標包括長期和短期償債能力兩個層面。邊際變化類指標包括經營、籌資和投資三個層面，均採用同比增速指標。同時，我們將總資產作為代表公司規模的控制變數。對於城投債，額外增加以地方政府負債率變化率作為代表地方財政能力的指標。
2.1.1 評級下調：產業債看盈利、城投看財政；兩者都看到期
經過對2014-2018年產業債主體評級下調的樣本統計可以發現：主體評級下調的樣本中，75%的企業資產負債率增大、EBIT利息保障倍數減小、流動比率減小且經營活動凈現金流減小。且產業債評級下調的樣本中，65%以上的企業營業總收入、銷售毛利率和存貨周轉率減小。城投債評級下調的樣本中，80%的企業經營活動凈現金流對總債務的覆蓋程度減小，且地方政府負債率增大10%以上。
對於產業債主體評級下調來說，基本償債能力均較為有效，尤其是資產負債率、利息保障倍數和流動比率。邊際變化指標中，盈利能力和到期壓力是關注的重點。
對於城投債的主體評級下調，基本償債能力指標依舊關鍵，但盈利指標重要性減弱，籌資和到期的權重增加。這凸顯了城投弱盈利性，重借新還舊的本質特徵：城投的現金流與政府的往來款密切相關，其盈利能力主要取決於固定項目的收益率，資金回款情況取決於政府支持能力和支持意願。
分年度來看，對於產業債，基本償債能力指標所佔比重保持平穩，經營類指標所佔比重在2017和2018年下降明顯，2017和2018年籌資類指標所佔權重提升明顯。這也與2015、2016年，企業盈利水平下降明顯，這可能與供給測改革的推進改善了上游盈利相關。而2017和2018年，隨著金融去槓桿，企業融資趨緊，籌資類指標佔據主要權重有關。
對於城投債，短期償債類指標和籌資類指標近幾年重要性逐級抬升，這與16年末以來非標收緊等緊信用的環境密切相關，也可能與18年到期高峰有關。15年以來地方財政的重要性就迅猛提高，之後雖然佔比下降，但仍然維持高位。
2.1.2 評級上調：營業總收入和總資產大幅增加最為關鍵
對於評級上調，對產業債和城投債，最關鍵的因素均在於營業總收入和總資產的大幅增加。2014-2018年評級上調的樣本中，75%的產業債和70%的城投債營業總收入增加，而產業債和城投債90%以上的樣本總資產增大。同時可以看出，地方政府負債率上行過多會導致城投債的評級下調，但城投債的評級上調與地方政府負債率下行關係不大，城投債的評級上調主要與地方政府的支持力度，如股東注資、股權劃轉、財政補貼等有關。
分年度來看，產業債和城投債主體評級調高的因素波動並沒有評級下調受宏觀因素影響大。長期償債能力、經營指標和總資產變動是影響產業債和城投債評級上調的最主要因素。
2.2 定性因素
2.2.1 評級下調：受經營、管理和突發事件影響
主體評級下調的定性原因主要指財務指標之外的經營、管理和突發事件因素。我們根據評級報告進行了總結，包括資產減值損失大幅增加、對外擔保金額大，存在代償風險、資產抵質押比例高、重大資產重組導致資產規模和盈利能力大幅下降、管理人員涉嫌犯罪被提起公訴、發生多起安全事故等。
如2018年主體評級下調的企業中，中國中材集團有限公司，由於發生重大資產重組，公司資產及業務規模大幅縮減，存續業務盈利水平較低；青海省國有資產投資管理有限公司，下屬鹽湖股份大幅計提資產減值損失，導致公司業績虧損幅度較大；邦銀金融租賃股份遊戲那公司，其實際控制人安邦保險集團原董事長因涉嫌經濟犯罪，被依法提起公訴。
2.2.2 評級上調：產業債看行業景氣度，城投債看外部支持
主體評級上調的定性因素包括股東注資提升資本實力、銀企關係良好、公司重組合併後將上市公司納入合併範圍等。對於產業債，還包括行業整體景氣度提升和新興行業受政策支持等因素；對於城投債，則主要為地區經濟發展迅速和公司受到政府支持，有穩定的政府補貼等。
三、評級調整對收益率影響
評級調整對收益率的影響大小，能否對交易成本覆蓋，決定了我們策略的可行性。我們對2014年至2018年所有主體評級上調或下調的債券進行分析，發現主體評級上調到期收益率平均下降30BP，評級下調到期收益率上升與原評級呈現梯度分布。AAA及AA 主體下調收益率平均上升35BP，AA、AA-及A平均上升60BP，BBB及以下平均上升100BP。
我們選擇2014年1月至2018年12月的所有發生主體評級調整（包括評級等級調整和評級展望調整）的短期融資券、中期票據、公司債、企業債為樣本，對其主體發生評級調整一周前和一周後的中債估價收益率進行比較，剔除因違約造成的評級連續下調和其他異常值，得到以下評級調整利差變動規律。
3.1 下調由原評級而異
對於主體評級下調，原主體評級越低，評級下調導致的收益率上升越大。這主要是由於原評級越低的債券，遭遇評級下調時違約風險增大，相比估值波動，市場對於債券不能償付的容忍度更低。一旦債券被市場認為有違約風險，其收益率會迅速上升。主體評級由AAA及AA下調到期收益率平均上升28BP，由AA 下調收益率平均上升42BP，由AA、AA-、A 、A、A-下調收益率平均上升60BP、由BBB及以下評級下調收益率平均上升101BP。
3.2 上調平均下行30bp
對於主體評級上調，到期收益率平均下行30BP。且評級上調導致的收益率降低與原評級無關，而是與不同年份有關。對此，我們認為可能與兩個原因有關，一是因為在債券牛市，無風險收益率不斷下行，債券主體評級上調帶來的收益率下行更加明顯。二是在經濟下行、企業盈利下行和相關違約事件爆發較多的年份，市場對於債券違約的擔憂加大，整體風險偏好較低，市場對於優質資產的配置需求增大，債券主體評級上調作為一個積極信號，市場對其積極反饋較為明顯。
四、評級調整經驗總結
4.1 評級調整數目及時間
評級調整數目上，產業債評級上調、下調均有，而城投債評級上調數目明顯大於下調數目。且產業債評級上調和下調數目受宏觀經濟環境影響，波動較大，城投債評級變動受宏觀環境波動較小。
評級調整時間上，主體評級調整多集中在5-7月。評級下調方面，產業債全年均有評級下調，而城投債的評級下調集中在6-7月。城投債的評級下調主要與定期跟蹤評級有關，產業債評級下調還受突發事件影響。評級上調方面，產業債評級上調以4-7月為主，而城投債評級上調主要集中在6月。
4.2 評級調整原因總結
定量因素
我們把債券評級調整的定量因素分為基本償債能力與邊際變化類因素。基本的償債能力指標包括長期和短期償債能力兩個層面，邊際變化類指標包括經營、籌資和投資三個層面。
評級下調：基本償債指標外，產業債盈利指標最關鍵
對於產業債的評級下調，基本償債能力指標和盈利指標最為關鍵。對於城投債的主體下調，基本償債能力指標依舊關鍵，但盈利指標重要性減弱。分年度來看， 2017-2018年經營指標佔比下降，籌資指標佔比上升。
評級上調：營業總收入和總資產大幅增加最為關鍵
對於評級上調，產業債和城投債最關鍵的因素均在於營業總收入和總資產的大幅增加。同時，城投債的評級上調主要與地方政府的支持力度，如股東注資、財政補貼等有關。
分年度來看，產業債和城投債主體評級調高並沒有評級下調受宏觀因素影響大。長期償債能力、經營指標和總資產變動是影響產業債和城投債評級上調的最主要因素。
定性因素
評級下調：受經營、管理和突發事件影響
主體評級下調的定性原因主要包括經營、管理和突發事件因素，如資產減值損失大幅增加、對外擔保金額大，存在代償風險、資產抵質押比例高、重大資產重組導致資產規模和盈利能力大幅下降、管理人員涉嫌犯罪被提起公訴、發生多起安全事故等。
評級上調：產業債看行業景氣度，城投債看外部支持
主體評級上調的定性因素包括股東注資提升資本實力、銀企關係良好、公司重組合併後將上市公司納入合併範圍等。對於產業債，還包括行業整體景氣度提升和新興行業受政策支持等因素；對於城投債，則主要為地區經濟發展迅速和公司受到政府支持，有穩定的政府補貼等。
4.3 評級調整有何影響
對於主體評級上調，到期收益率平均下行30BP，且貨幣政策寬鬆環境的年份，主體評級上調帶來的收益率下行更加明顯。
對於主體評級下調，到期收益率上升與原評級有關。AAA及AA 主體下調收益率平均上升35BP，AA、AA-及A平均上升60BP，BBB及以下平均上升100BP。
一、評級調整分析框架與指標選取
根據對2014-2018年評級調整主體的統計分析，我們把債券評級調整的定量指標，分為基本償債能力與邊際變化類因素。基本的償債能力指標包括長期和短期償債能力兩個層面。邊際變化類指標包括經營、籌資和投資三個層面，均採用同比增速指標。同時，我們將總資產作為代表公司規模的控制變數。對於城投債，額外增加地方政府負債率的變化率指標，作為地方財政能力的代表。
在研究方法上，本文選擇2014年1月至2018年12月的所有短期融資券、中期票據、公司債、企業債為樣本。其中因變數y為債券主體評級是否下調，這裡的評級調低包括評級等級下調和評級展望下調，如果評級下調，值取1，否則取0。自變數所需財務數據來自評級下調發布日可獲得的最新公司年報、半年報或季報，與上一次評級時可獲得的最新公司年報、半年報或季報相應值的變化率。最終求得的自變數係數的含義為自變數每變化1%，對債券主體評級下調的影響程度。
二、評級下調有哪些預測指標
2.1 分年度：產業債看盈利和槓桿率，城投債看投資和籌資，宏觀經濟影響盈利和籌資比重
首先我們將2014-2018年的所有短期融資券、中期票據、公司債、企業債發行主體每年剔除重複項和異常數據後匯總，進行回歸。由於被解釋變數y為二值選擇變數，採用logit函數進行回歸。
由於各變數波動性不同，將回歸結果中的係數根據其標準差經過標準化進行比較。此外，二值選擇模型主要關注模型的準確預測比率。根據上表，各年模型正確預測的比率均在90%以上，說明總的來說，模型對評級下調的預測結果良好。
接下來，我們計算各指標經過標準化的係數的絕對值占當年所有係數絕對值之和的比例，得出不同年份各指標的重要性佔比。其中，P值大於0.1的指標不具有解釋力度，以灰色表示。
從2014-2018年各年度和總體的數據回歸結果來看，對於產業債的評級下調，主要關注經營類指標、槓桿率和ebit利息覆蓋倍數；對於城投債的評級下調，主要關注籌資類指標、投資流出、短期債券到期量、短期賬面健康度和地方負債率。
簡單來說，產業債的評級下調主要看盈利和槓桿率。城投債的評級下調與盈利關係不大，其他指標都看，最重要的是投資和籌資類指標。我們推測，對於產業債，由於盈利是企業償債的基礎和來源，盈利指標在評級下調中較為重要。而部分城投債具有公益性質，盈利不作為企業償債的主要來源，政府財政實力和支持意願對於城投債的償債具有重要作用，盈利指標在城投債的評級下調中不佔據主要的比重。
分年度來看，對於產業債評級下調，2015和2016年，盈利指標所佔比重較大；2018年，籌資類指標所佔比重較大，這也與宏觀經濟情況和融資鬆緊情況一致。2015、2016年企業盈利下滑，企業盈利下行是償債能力減弱的主要原因，而隨著2017年金融去槓桿，企業再融資壓力增大，加上前期債券陸續到期，非標收緊，短期償還壓力大，現金流和籌資類指標的重要性日益增大。
2.2 分等級：產業高等級看營收，低等級看到期；城投高等級看投資，低等級看融資
根據對2014-2018年評級調整主體的統計分析，我們把債券評級調整的原因，分為定量因素和定性因素兩個層面。
由於在實際投資中，AA 及以上評級債券被列為高評級債券，大部分機構對其投資不受限制，而被列為AA級及以下評級的債券則很多機構投資受到限制。所以說AA 作為一個分水嶺，對於債券的估值和投資至為重要。在此，我們將債券評級下調分為三類：由AAA下調為AA 或評級展望負面、由AA 下調為AA或評級展望負面、由AA及以下評級債券下調為更低評級或展望負面進行分析。
可以看出，對於產業債，從高等級下調到低等級下調，短期債務到期情況、資產負債率佔比增大，營業收入增速佔比減小；對於城投債，從高等級下調到低等級下調，融資現金流入佔比增大，投資現金流出和營收增速佔比減小。這是由於，企業的償債能力，存在從「盈利投資、籌資、資產變現」的傳導途徑，對於高評級的債券，違約可能性較小，盈利能力和長期償債能力等長期指標佔主要比重；而對於低評級的債券，其現金流緊張，出現融資困難違約的風險越大，短期償債能力和流動性指標成為更直接有效的指標。
2.3 分行業：周期看盈利，防禦看周轉投資，消費看盈利融資，地產看周轉和利息保障
根據申萬一級行業分類，我們把產業債按照行業上下游和周期性屬性分為五大類：周期類（鋼鐵、採掘、資本貨物、有色金屬、輕工製造、機械設備、商業貿易、化工、電氣設備）、防禦類（食品飲料、交通運輸、公用事業、醫藥生物）、下游消費類（汽車、電子、農林牧漁）、地產相關類（房地產、建築裝飾、建築材料）和非銀金融類，就二十個行業的樣本進行分別回歸，探究影響不同行業債券發債主體評級下調的主要因素。
分行業來看，對於產業債的評級下調，有以下結論：資產負債率、短期賬面健康指標是所有行業都需關注的，對於周期類行業，看盈利（毛利率和周轉率）；防禦類行業，看周轉率和投資；下游消費類行業，看盈利、融資和流動性；地產相關類行業看周轉率和ebit利息保障倍數；非銀金融看盈利、融資和現金流指標。此外，如果行業是重資產行業，還需關注投資和籌資類指標。
三、評級上調有哪些預測指標
3.1 分年度：產業看投資和償債，城投債關注籌資、償債和體量，宏觀經濟影響盈利所佔比重
我們將2014-2018年的所有短期融資券、中期票據、公司債、企業債發行主體每年剔除重複項和異常數據後匯總，進行logit函數回歸。
接下來，我們計算各指標經過標準化的係數的絕對值占當年所有係數絕對值之和的比例，得出不同年份各指標的重要性佔比。其中，P值大於0.1的指標不具有解釋力度，以灰色表示。
從2014-2018年各年度和總體的數據回歸結果來看，對於產業債的評級上調，主要關注投資支出、資產負債率和總資產變化；對於城投債的評級上調，主要關注籌資流入、資產負債率和總資產變化。
整體來看，產業債的評級上調看投資和償債指標，城投債的評級上調看籌資和償債指標。對於產業債，評級上調除關注盈利指標外，更加關注投資流出和償債指標。對於城投債，不同於評級下調時對地方政府負債率的關注，評級上調自2016年來，均不關注地方政府負債率指標，而是對籌資、償債指標和總資產變化更加關注。我們推測，對於產業債，較低的資產負債率體現了公司資本結構的優化，資產負債率的降低配合公司盈利和總資產的提升，能很大程度的降低公司的運營風險和償債能力。此外，由於投資激進是違約的加速器，評級公司對於更偏向於給投資穩健的公司給予評級上調。由於城投的償債的來源主要是政府回款和企業籌資，所以還需要關注現金流量表中與政府回款相關的銷售商品提供勞務收到的現金、收到其他與經營活動有關的現金和與企業籌資相關的籌資活動現金流的相關科目。
分年度來看，對於產業債的評級上調，償債指標的重要性一直較大，而2015和2016年，企業整體盈利狀況不佳，盈利指標所佔比重較大。隨著供給側改革的推進，上游產業債盈利得到好轉，盈利整體好轉，到期量和籌資重要性提升，盈利下降；對於城投債的評級上調，總資產增大所佔比重上升，而地方政府負債率下降所佔比重下降。城投的償債能力=地方支持力度*地方支持意願 城投自身資質，由於地方債務率近兩年整體抬升，經濟下行壓力加大下，城投嚴監管延續，加上城投合併的邏輯，市場的關注度逐漸由地方支持力度，轉向了地方支持意願，而城投的資產規模直接決定了該城投在當地的重要性。
3.2 分等級：產業高等級看投資，低等級看籌資；城投高等級看籌資、投資，低等級看體量和政府負債
我們將債券主體評級上調分為三類：由AA 及AAA上調或評級展望正面、由AA上調為AA 或評級展望正面、由AA-及以下評級債券上調或展望正面進行分析。
可以看出，對於產業債，從高等級上調到低等級上調，籌資現金流入和總資產增速佔比增大，投資現金流出和流動比率佔比減小；對於城投債，從高等級下調到低等級上調，總資產增速和地方政府負債率佔比增大，籌資現金流入和投資現金流出佔比減小。這是由於，對產業債，低評級企業的償債更加依賴籌資活動現金流，融資的改善對其短期內償債能力的提升有較大促進作用。而對更高評級的債券，本身不存在大的違約風險，則評級機構更關注更加長期的如債務結構、投資是否激進等指標。低評級城投自身盈利和融資能力較差，更加依賴政府支持，地方財政實力與當地城投償債能力更為相關，而高評級城投，主要關注自身自身的項目支出和籌資是否匹配，著重於自身情況。
3.3 分行業：周期看盈利，防禦看融資和到期，地產相關看短期到期和現金流
根據申萬一級行業分類，我們把產業債按照行業上下游和周期性屬性分為五大類：周期類（鋼鐵、採掘、資本貨物、有色金屬、輕工製造、機械設備、商業貿易、化工、電氣設備）、防禦類（食品飲料、交通運輸、公用事業、醫藥生物、農林牧漁）、下游消費類（汽車、電子、通信、傳媒、休閑服務、紡織服裝、家用電器）、地產相關類（房地產、建築裝飾、建築材料）和非銀金融類，就二十五個行業的樣本進行分別回歸，探究影響不同行業債券發債主體評級下調的主要因素。
分行業來看，對於產業債的評級上調，有以下結論：資產負債率、總資產變動所有行業都關注，對於周期類行業，看盈利和短期到期量；防禦類行業，看融資和短債覆蓋率；下游消費類行業，看收入、投資和流動性；地產相關類行業看短期到期量和現金流；非銀金融看盈利、融資和到期量。在確定各行業指標的相對權重時，可參考以下原則：行業利潤波動大，關注總營收和毛利率；行業槓桿率普遍較大，關注槓桿率的邊際改善；行業易出現大額投資，關注投資是否激進。
四、總結
4.1 評級下調規律總結
4.2 評級上調規律總結
評級上調的模型有效性要弱於評級下調，這可能因為，公司償債能力的惡化具有規律性，而上調除了周期好轉，則往往還具有一些其他因素，例如：股東注資、銀企關係提升、重組合併等。
總的來說，產業債的評級上調看投資和償債，城投債的評級上調看籌資、償債和總資產變化。具體來看，對於產業債，評級上調除關注盈利指標外，更關注投資流出和償債指標。對於城投債，自2016年來，評級上調均不關注地方政府負債率，由於城投償債主要依靠政府回款和企業籌資，所以現金流量表中需要關注與政府回款相關的銷售商品提供勞務收到的現金、收到其他與經營活動有關的現金和與企業籌資有關的籌資活動現金流的相關科目。
分年度來看，宏觀經濟影響盈利指標所佔比重。對於產業債的評級上調，2015和2016年，盈利指標所佔比重大；對於城投債，近5年來，總資產變動所佔比重上升，而地方政府負債率所佔比重下降。對於城投債的評級上調，相比地方財政層面，評級機構更加關注具體城投的公司層面。地方財政實力增強不能保證城投受到更多支持，城投具體承擔的政策職能和實際獲得的政府支持才是其償債能力的根本。
分等級來看，產業債高等級看投資，低等級看籌資；城投債高等級看籌資、投資，低等級看總資產和政府負債。具體來說，對於產業債，從高等級上調到低等級上調，籌資現金流入和總資產增速佔比增大，投資現金流出和流動比率佔比減小；對於城投債，從高等級下調到低等級上調，總資產增速和地方政府負債率佔比增大，籌資現金流入和投資現金流出佔比減小。
分行業來看，周期看盈利、防禦類看融資和到期、下游消費看投資、地產相關看短期到期和現金流、非銀金融看融資和到期，資產負債率、總資產變動所有行業都關注。在確定各行業指標的相對權重時，可參考以下原則：行業利潤波動大，關注總營收和毛利率；行業槓桿率普遍較大，關注槓桿率的邊際改善；行業易出現大額投資，關注投資是否激進。
4.3 自上而下的係數權重構建方法
以上分析均基於歷史數據，但是我們文章的目的在於建立可以預判哪些個體可能評級調整的打分模型，因而在係數調整上就需要根據具體經濟形勢、行業主要矛盾、評級高低進行調整，我們對評級調整預測指標權重調整提出以下建議：
雖然信用債投資是基於具體公司的微觀層面分析和預測，但在不同宏觀環境和行業情況下，影響評級調整的因素權重不同，實際投資建議採用「自上而下」的方法，從宏觀層面行業層面公司層面進行分析，篩選出對公司評級調整的最重要指標。
宏觀層面分析貨幣政策、融資成本和經濟景氣程度。經濟下行周期，盈利指標權重建議調大；而緊信用周期和債券到期量大的周期，融資和到期成為主要矛盾，籌資類指標所佔權重建議調大。2019年隨著寬信用的推進，企業融資狀況有所好轉，但企業虧損面明顯擴大，整體經濟處於前高後低的下行周期，因而應當調大盈利係數權重，調低籌資權重，尤其是考慮到頭部集中的效應，應額外調低高評級、上市公司和國企的籌資權重係數。
行業層面可確定行業大類指標和行業特徵指標。根據行業分類（周期類、防禦類、下游消費類、地產相關類和非銀金融類），確定行業大類指標；根據具體行業特徵，如行業杠杠率高低、行業景氣度所在周期和行業運營模式確定行業特徵指標。例如2019年，對於地產債建議增加三四線土地存貨，短期到期量等指標，而對於煤炭等行業建議調低盈利指標係數權重。
公司層面分析公司目前信用評級高低和相關定量、定性因素。不同等級債券的評級變動有不同的重點指標，一般來說，高等級債券評級調整更關注長期指標（如盈利指標、投資指標），低等級債券評級調整更關注短期指標（如短期到期量、籌資活動現金流和流動性指標），可根據上文總結具體分析。
4.4 研究方法的不足與改進
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