中國經常賬戶順差不斷縮小，美國未貼「匯率操縱」標籤

當地時間5月28日，美國財政部公布半年度匯率政策報告，認為包括中國在內的美國主要貿易夥伴均未操縱貨幣匯率。

美國此次也提及，中國去年直接干預匯市很有限，但也指出人民幣在過去一年對美元下跌近8%，並認為這部分導致雙邊貿易失衡，且美國也認為中國需要採取必要手段來防止持續匯率走弱。美國還提及，美元已經被高估，2018年美元實際有效匯率升值近4.5%，已經超出20年歷史均值8%，持續的強勢美元會加劇貿易和經常賬戶失衡的狀況。但事實上，根據國際貨幣基金組織（IMF）的測算，按照實際有效匯率測算，在貿易順差經濟體中，人民幣對美元的低估幅度是最低的貿易夥伴國貨幣之一。

值得注意的是，記者近期採訪多位交易員後也發現，各機構的模型顯示，逆周期因子的平均值從3月後就開始轉負，而在5月後月均調節幅度達到了近-80bp的幅度。同時，今年3月中國凈賣出205億美元美債，這是2016年10月以來的最高水平。這一系列數據顯示，中國有意在穩定匯市，而非刻意貶值。

此外，近期接受第一財經記者採訪的多位經濟學家和學者也表示，中國經常賬戶順差已經大幅下降（2018年為GDP的0.4%，2017年為1.6%），且在中國無法大幅增加科技類進口的情況下，繼續大幅提高對美貿易進口並不實際。渣打中國首席經濟學家丁爽此前對記者表示：「儘管中國貿易順差在今年一季度超出預期，但我們仍認為2019年會出現小幅的經常賬戶逆差（GDP的-0.5%），這也將是1993年以來的首次逆差。但也無需過於擔心，因為資本流入去年仍較為強勁。經常賬戶不斷疲軟也顯示了人民幣沒有大幅升值的基礎。」

中國未被貼「操縱標籤」

此次，美國財政部對21個貿易夥伴進行了審核，其中9個國家被加入觀察名單。這9個國家包括：中國、德國、愛爾蘭（新增）、義大利（新增）、日本、韓國、馬來西亞（新增）、新加坡（新增）和越南（新增）。印度和瑞士被移出觀察對象行列。

根據美國2016年實施的《2015年貿易便捷與貿易促進法案》，其中第701條是美國判定一國為「匯率操縱國」的法律依據。當一國滿足以下三個標準時會被認定為「匯率操縱國」：1.該經濟體對美國貿易順差超過200億美元；2.該經濟體經常賬戶順差佔GDP比重至少為3%：3.該經濟體持續單邊干預匯率市場，規模佔GDP比重至少為2%。

如果一個經濟體滿足三個標準，則被認定為「匯率操縱國」；如果只滿足兩個指標，會被列入觀察名單；如果只滿足第一個標準，但該經濟體對美國的總體貿易逆差貢獻較大，也可能被列入觀察名單。自1994年以來，美國沒有將任何主要貿易夥伴列為匯率操縱國。

按照美國財政部的現行技術標準來看，雖然中國符合第一條，即中國對美國貿易順差超過200億美元（2018年中國對美貿易順差為4190億美元），但中國央行原調統司司長盛松成此前對第一財經記者表示：「僅從中國的大量貨物貿易順差和美國的逆差來討論中美貿易失衡，而忽略兩國貨物貿易和服務貿易的全貌，是有失偏頗的。」

例如，2017年全年，我國經常賬戶順差1720億美元，其中貨物貿易順差4761億美元，較上年下降179.8億美元；服務貿易逆差2612億美元，較上年擴大170.4億美元，而美國是中國服務貿易逆差最大來源國。

美國此次在報告中提及，中國對美國的貿易順差仍然是美國所有貿易夥伴中最大的，2018年達到了創紀錄的4190億美元，但中國經常賬戶順差已經在2018年下降到了490億美元（GDP的0.4%），而2018年達1950億美元（GDP的1.6%），總共下降了1460億美元，也反映了整體貨物貿易順差的下降，這主要是因為進口增加，而中國服務赤字增加了330億美元，主要是運輸和海外旅行支出上升。

貨物貿易不能反映經常賬戶全貌

之所以美國曆來如此關注匯率，原因在於匯率將直接影響進出口競爭優勢。此前，美國認為，人民幣被低估加強了中國的出口優勢，從而擴大了中國對美國的貿易順差。

但事實上，中國的對外不平衡在近年來已經大幅度縮窄。「2018年，中國經常賬戶順差大幅下降至GDP的0.4%。經常賬戶順差縮減有助於改善世界其他國家將中國視為『出口工廠』的傳統印象。」法國外貿銀行亞太區首席經濟學家艾西亞（Alicia Garcia Herrero）此前對記者稱。

她的研究也顯示，貨物貿易僅僅是經常帳戶順差的一部分。事實上，在經常賬戶順差的下降部分里，商品貿易所佔比例不足三分之一，其餘均由服務業（尤其是旅遊業）構成，旅遊貿易逆差的體量相當於超過一半的商品貿易順差。

從長期的視角來看，艾西亞認為，中國的經常賬戶順差縮窄還與近年來的儲蓄下降有關。隨著中國潛在經濟增長放緩及老齡化的出現，使得國內儲蓄減少，從而拉低經常賬戶餘額。同時，政府主導的連續的經濟刺激計劃將國內投資長期維持在較高水平，這促成了短期內經常賬戶順差的快速下降。展望未來，在短期內，中國的貿易逆差擴大可能還會持續一段時間，政府的經濟刺激政策帶來的高投資也會延續，所以經常賬戶順差存在進一步縮小甚至轉為逆差的可能性。

無獨有偶，丁爽對記者稱，2018年中國的貿易順差從2017年的3.9%收窄至GDP的2.9%，但是服務貿易逆差擴大，導致經常賬戶順差從2017年GDP的1.6%降至2018年GDP的0.4%。

渣打預計，2019年中國會出現經常賬戶逆差，預計為GDP的-0.5%，原因在於出口動能下降，同時中國承諾進口更多美國商品、進一步開放服務業等。「這可能意味著，資本賬戶承擔了錨定資本流入的作用，這也替代了此前經常賬戶的角色。其實這一趨勢在2018年前三個季度就出現了。」

強美元並非緣於他國競爭性貶值

另一個問題在於，美國此次認為，美元的持續強勢也加劇了美國貿易失衡狀況，同時也認為中國應該防止匯率大幅走弱。但問題在於，強美元到底是由何導致？

報告援引IMF的測算稱，按照實際有效匯率測算，美元已經被高估，且2018年的美元水平已超出20年歷史平均8%，持續的美元強勢可能會加劇貿易和經常賬戶失衡的狀況。

同時，報告也提及，人民幣從5月以來對美元貶值近2.7%，對CFETS一籃子貨幣貶值近2%。美國財政部預測中國外匯干預有限，預計2018年下半年凈外匯賣出量為380億美元（同年4~11月人民幣貶值近10%），上半年為60億美元。

「中國採取必要手段來防止持續匯率走弱。」美國財長姆努欽（Steven Mnuchin）表示，「中國應該推動經濟再平衡，不再依靠主要由投資驅動的增長模式，基本面的改善以及結構性政策的制定會為人民幣提供支撐，降低中國對美國的貿易順差。」

然而，儘管如此，就目前而言，機構普遍認為，美元的強勢並非由於其他國家操縱匯率，而是緣於全球貨幣政策的分化、美國去年的財政刺激以及避險情緒導致資金湧入美元資產。2018年，其他國家經濟的相對疲軟，尤其是歐洲經濟大幅不及預期（歐元在美元指數佔比超60%），導致美元居高不下。

此前，滙豐中國環球資本市場外匯及貴金屬業務總監林燕對第一財經記者表示，「我們認為美元被高估了，但美元持續拋售的催化劑缺失。美聯儲的鴿派應提供這種催化劑。問題在於，美聯儲變得溫和的同時，世界上大多數主要央行都變得溫和。」她稱，美元仍是矮子里的將軍，「因為似乎G10其他貨幣都乏善可陳，我們預計歐元/美元年底點位為1.1，即歐元繼續走弱。」

此外，中國社科院學部委員余永定也對第一財經記者表示，中國可以承諾，不會通過直接干預匯市的方法來使得人民幣人為低估從而獲得出口競爭力。但在「維持人民幣對美元穩定」的問題上需要謹慎。對中國而言，重要的是「繼續堅持匯率形成機制的市場化改革」，人民幣匯率的彈性應該加強而不是削弱。

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