通貨膨脹慣性挑戰政府政策選擇

頑固的通貨膨脹持續挑戰並迷惑著世界各地的央行行長。無論是在試圖推動價格增長還是抑制價格增長，政策制定者都在努力解決這一問題。

以日本為例，它在過去20年中的11年經歷了通貨緊縮（價格水平下降）。自2016年以來，通貨緊縮力量似乎已經消退，儘管實施寬鬆政策，通貨膨脹率一直遠低於日本央行設定的2%的目標。自2016年以來，日本央行一直將政策利率維持在零以下，將長期利率限制在零附近，並且自2013年以來，通過創紀錄地購買日本政府債券（JGBs），將貨幣基礎擴大了約250％。日本央行目前持有約一半的政府債券的未償還存量。這是一個不小的成就，因為日本的政府債務比率佔到GDP的238％，是世界上最高的。然而，儘管有這些政策，5年後的通脹預期仍然接近1％。

另一方面，阿根廷正在與通脹作鬥爭。為了配合2018年6月的國際貨幣基金組織的相關項目，阿根廷中央銀行（BCRA）承諾保持貨幣基礎不變。這迫使政策利率攀升至近74％。儘管如此，年通貨膨脹率已從一年前的約26％上漲至約55％。

隨著比索的崩盤，通貨膨脹的上升在很大程度上反映了進口價格的上漲。截至今年3月，比索在12個月內對美元匯率下跌了115％左右。但從匯率到價格水平的傳遞只是這個故事中的一部分。過熱的經濟根本沒有發揮任何好的作用。國際貨幣基金組織預計，繼2018年大幅萎縮之後，阿根廷今年國內生產總值將萎縮1.2％。

然而，儘管存在信貸緊縮以及其他貨幣緊縮狀況，以及最近還有一系列價格控制的跡象，但阿根廷的通脹率仍接近40％。在莫里西奧·馬克里總統執政期間，阿根廷在2016~2018年間短暫地實施了通貨膨脹目標制。該計劃公布後，2019年的目標設定在5％，浮動在1.5%。但可信度一直是個問題。

為什麼通脹預期無法有效應對政策的嚴峻變化？

2001年，一個阿根廷比索兌換1美元;今天，大約要花費44比索才能兌換1美元（累計貶值超過4000％）。自2001年以來，日元對美元升值約12％（自1971年匯率開始浮動以來已升值接近70％）。在全球金融市場壓力期間，不僅美元（全球儲備貨幣），還有日元（和瑞士法郎）也出現崩潰。

這些慣常的匯率趨勢加強了現有的儲蓄—消費模式和資產的配置偏好。就日本而言（在最近的負實際利率時代之前），匯率趨勢能夠使儲戶維持其儲蓄的購買力，還有助於解釋日本對國內以日元計價資產的強烈偏見。

至於阿根廷，長期的通貨膨脹和貨幣貶值已經形成並加深了其國內對美元作為價值儲存的明顯偏好。2002年1月推出的強制性比索（當時阿根廷國內銀行業現存的美元存款和貸款被強制轉換為比索）只能人為地暫時減少美元在阿根廷國內的使用，儲蓄率依然很低，並且非常重要的一部分私人儲蓄份額儲存在國外。依賴變幻無常的外國儲蓄無助於緩解貨幣不穩定或外債。

那麼，當中央銀行的政策已證明不足以完成任務時，政府還可以做些什麼來扭轉頑固的通脹預期呢？

對於日本而言，如果想讓私營部門相信未來通脹率會上升，需要打破目前將公共部門的工資與上一年的通貨膨脹掛鉤的做法。公共部門工資的大幅增長可能會提供曾經一度缺乏的官方信號，私營部門的工資和價格變化也會隨之而來。在這樣一個負債纍纍的國家，這樣的措施將與財政審慎背道而馳，這可能從根本上破壞日元升值的趨勢。較高的通脹率必須成為現存的公共和私人債務的部分解決方案。

至於阿根廷，為避免引發典型的工資—價格螺旋上升，應要求從公共部門開始大幅降低實際工資。即使在經濟最好的時候，這種做法帶來的政治困難也是巨大的，尤其阿根廷有龐大的公共部門；而在選舉年，（至少據我所知）歷史上只有極有限這樣去做的先例。除了抑制通脹預期之外，實際工資削減還可以緩解通貨緊縮計劃中常見的實際匯率升值（競爭力喪失）。對於像阿根廷這樣的國家，面對全球資本市場日益增加的困難，經常賬戶赤字是一種奢侈品。

通脹預期頑固的高（或低）的原因可能是，民眾已經學會從歷史趨勢中推斷：政府通常傾向於避免做出艱難的選擇。

（作者系哈佛大學肯尼迪政府學院國際金融體系教授。翻譯：孫維維，版權：辛迪加）

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