「估值倒掛」蔓延至早期投資：南方機構對半砍，北方砍剩1/3

獵雲網註：經歷了2018年嚴峻的資本環境後，原本發生在二級市場的估值倒掛現象，如今也在一級市場顯現。這一尷尬現象尤其發生在去年較火的、估值被極大推高的人工智慧等科技領域，在項目成長速度趕不上價格的漲幅後，不少投資人開始大幅砍價，創業者也逐漸深刻地意識到「現金為王」，務求項目能活下去。文章來源：創業資本匯（ID：chuangyzbh），作者：證券時報 卓泳。

經歷了2018年嚴峻的資本環境後，原本發生在二級市場的估值倒掛現象，如今也在一級市場顯現。

「很多項目前一輪融資估值較高，這一輪資本不再為之前的高溢價買單了。」 深圳招商啟航互聯網投資管理有限公司副總經理王金晶表示。

這一尷尬現象尤其發生在去年較火的、估值被極大推高的人工智慧等科技領域，在項目成長速度趕不上價格的漲幅後，不少投資人開始大幅砍價，創業者也逐漸深刻地意識到「現金為王」，務求項目能活下去。

儘管估值逐漸回歸到價值中樞上來，但在許多投資人看來，估值泡沫仍未出清，這取決於創業者和激進LP的大浪淘沙，留下真正有價值的創業者和投資人。

南方機構對半砍 北方機構砍剩三分之一

在去年與許多投資人溝通中，項目估值下調已成為行業共識，這一態勢在今年更是愈演愈烈。

「現在南方的投資機構基本按項目開價的一半去砍價，北方的機構更狠，直接砍剩三分之一。」深圳某機構投資總監孟女士告訴記者，以往很多機構都在後期投資時當了接盤俠，結果一二級市場估值倒掛損失慘重，如今早期投資也出現了這種倒掛現象，投資人都表現得非常謹慎。

孟女士表示，這種早期投資的估值倒掛體現在過去很多高溢價的領域，比如人工智慧等一些科技項目。

據記者了解，以往有一些項目的現金流很不錯，再加上一些轉型升級的技術，估值就能翻幾倍，但今年這些項目的估值已經回歸。一般來說，這種項目的估值推算是用營收或者凈利潤乘以一定的倍數，過往這個倍數會很高，但王金晶表示，今年她們有信心把倍數降到10以內，比二級市場還低。

以往市場上許多項目的估值都偏離了原本的價值，但由於市場上都是這樣的報價，使得許多投資機構為了不錯失機會而不得不投，而如今卻理性了許多。王金晶表示：「今年上半年我們投資了不少項目，同期是增長的，我們看到一些項目的估值已經回歸到我們的價值中樞上來了。」

整體來看，如今最直接的體現就是，現在創業者都願意談估值了，以前根本沒得談。王金晶介紹，如今他們面臨兩類創業者，一類是此前沒有融過資的，價格很好談，機構的開價基本都能接受；另一類則是此前有過多輪融資的，這種比較難談，因為過往的融資價格較高，如今降價則引發前一輪投資人的質疑，不降價又不被新一輪投資人接受，因此陷入兩難，「後者是今年最讓人感到尷尬和絕望的了。」

孟女士也表示，對於上述第二種情況，投資人的意見是最大的，但又不能不讓新的資方進來，不然項目破產了就意味著此前的投入泡湯了。

價格普降未必好出手

在資金全面收縮的環境下，創業者不得不意識到當下現金流才是最重要的。據記者了解，過去不少創業項目融資之後大肆擴張，結果後期發現資金被透支過多而出現現金流緊張，想融資卻找不到資方，最後只能創始人自己投錢或者老股東增持。

事實上，在過去的2018年，投資人最苦口婆心的一句話就是「能拿錢就趕緊拿錢」，估值還在回調、降低融資期望、加快融資速度、不糾結估值，等等此類觀點成了投資人對創業者最中肯的建議。

據業內人士介紹，在早期項目估值倒掛的情況下，創業項目面臨兩個出路：第一是找銀行做貸款，但銀行只會給有充足現金流、有政府訂單的項目放貸；第二是原股東繼續跟投，使其進一步降低投資成本。「我們更歡迎第一種辦法，我們也有接近十個項目拿到了銀行的貸款。」王金晶認為，對於第二種途徑來說，如果此輪融資定價低了，一旦資本市場好轉，可能會影響下一輪的定價。

在項目估值普降的情況下，有些項目仍然待價而沽，估值不降反增，從而出現了估值分化。「有些項目儲備充足，或者資方強大，就不會輕易降低估值了。」孟女士表示。但在她看來，市場上也沒有非投不可的公司，更不存在價格很堅挺依然要擠進去的公司，「投進去就肯定要賺錢，但如果高價進去往往又很難賺錢。」

估值普降看起來應該是投資人出手的好時機，但接受採訪的投資人卻認為不盡然。孟女士認為，由於機構募資還持續艱難，所以即使價格走低也不會盲目出手，相反，出手最頻繁、換手量最大的往往是價格高的時候。「我們不應該把關注點放在項目是否降價，而是要看未來的回報。」王金晶認為，這涉及到公司的核心價值問題，投資機構要對項目做合理的估值模型。

估值泡沫仍未出清

近些年，中國一級市場的項目估值虛高，許多領域的創業企業估值水平遠高於國外同類企業。清科數據顯示，2014年到2017年項目平均估值增長了3.65倍，其中VC/PE最具代表的成長性的平均估值，從2014年的5.3億，增長到2017年的16.3億，增長了3.2倍。

儘管目前許多創業項目的估值出現回調，但在投資人看來，估值的泡沫依然沒有出清。「價格降得還不是很徹底，今年下半年還會降。」孟女士認為。價格如何才能回歸到真正的價值中樞？展望未來的估值變化，王金晶則認為由兩方面因素決定，一方面是創業者需要出清，要真正想清楚了，有社會閱歷和積澱的人才能進入創業市場；另一方面是投資市場的出清，激進的LP需要被大浪淘沙淘一下，留下真正有價值的理性投資者。

「前麵價格太高了，即使要降價也不能一步到位，需要有一個過程。」王金晶認為，實際上這兩年的估值也出現過幾輪波動，而每一輪的波動都是一個大浪淘沙的過程，會出清一些不理性的成分，市場也會在每一次的震蕩中夯實基礎，從而變得越來越健康。

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