「科創板過會第一股」微芯生物定價猜想

圖片來源@視覺中國

文 |?Shawn 信披頭條

打破PE 23倍的IPO定價上限，採用市場化定價，可以說是科創板發行與承銷制度的最大突破。在這個新的機制下，如何對百花齊放的科創板公司進行科學合理的定價，無疑將會是個永遠沒有標準答案的難題。這也使得，藉助科學嚴謹的分析方法，各方充分發表意見，在討論中去達成那個神秘數字顯得尤為必要。而這個公開討論的過程也就是最好的投資者教育的過程。

下文，以「科創板過會第一股」微芯生物為例，信披頭條（shzhenghui）嘗試對其接下來的IPO定價進行分析推演。

微芯生物簡介

微芯生物成立於2001年，註冊資本為3.6億元，是國內創新葯研發的領軍企業。公司專註於小分子藥物的原創研發，自主創建了領先的「基於化學基因組學的集成式藥物發現及早期評價平台」，作為原創新葯研究的早期預測手段，以期有效降低原創新葯研發的失敗率。

公司主要產品是自主研究發現與開發的新分子實體且作用機制新穎的原創新葯，包括腫瘤、代謝疾病和免疫性疾病三大治療領域。目前已經儲備了至少8種first-in-class創新葯，包括已上市的國家1類原創新葯西達本胺，已完成Ⅲ期臨床試驗的國家1類原創新葯西格列他鈉，以及其它正處於臨床實驗或臨床前研究的新分子實體候選藥物。

2014年公司獨自研發的抗腫瘤新葯西達本胺已經獲得葯監局批准上市，用於治療外周T細胞淋巴瘤，另外針對乳腺癌、非小細胞肺癌和瀰漫性大B細胞淋巴瘤的臨床試驗正在開展。西格列他鈉治療II型糖尿病，西奧羅尼治療卵巢癌、小細胞肺癌、晚期肝癌、非霍奇金淋巴瘤的臨床試驗已經進入中後期，未來5年內有望相繼上市。另外公司還有多款原創新葯處於臨床早期研發階段。

2016年-2018年微芯生物營業收入8536.44萬元、1.1億元、1.47億元；歸母凈利潤分別為539.92萬元、2590.54萬元、3127.62萬元。

2019 年 1-3 月，公司實現營業收入2,540.78萬元，同比-17.77%，主要系增值稅率調整導致發貨放緩所致；實現凈利潤151.99萬元，同比-69.08%；扣除非經常性損益後的凈利潤為-66.95萬元，同比-161.29%。

公司在新葯研發行業十幾年的持續研發投入，2002年至2018年間，公司累計研發投入金額達到38,033.71萬元，其中資本化研發投入15,843.63萬元，費用化研發投入22,190.10萬元。高額的研發投入使得公司在創新葯領域積累了大量的發明創造和技術方案。截至2018年12月31日，公司共獲得59項已授權專利，其中17項為境內專利，42項為境外專利。

報告期內，公司研發投入占營業收入的比例均保持在50%以上，2016-2018年，研發投入占營業收入比例分別為60.52%、62.01%和55.85%，積極拓展適應症以及新藥物的研發，為患者提供可承受的、臨床亟需的創新治療藥物，滿足臨床上尚未被滿足的臨床需求，全面提升公司的核心競爭力，從而促進公司整體盈利水平的提升。

公司擬通過科創板募資8.04億元，擬投向創新葯研發中心和區域總部項目、創新葯生產基地項目、營銷網路建設項目、創新葯研發項目等。

二、微芯生物IPO定價推演

創新葯研發屬於研發周期長、風險高、投資巨大的項目，創新葯的研發要經歷藥物發現、臨床前試驗、臨床試驗、提交申請、註冊申報等過程，研發成本及難度極其巨大，一個創新葯研發周期往往耗時長達8年，甚至更久，而研發能否成功也有很大的不確定性。

因此，市場上常用的估值法主要有絕對估值法、相對估值法以及成本分析法這三類，但由於創新醫藥公司的行業獨特性，其估值體系與傳統醫藥製造有明顯區別，使得國內常用的估值方法在估值適配度上效果欠佳。

對於創新醫藥公司來說，研發管線的投入就是其最核心的資產，未來具有變現的能力，同時研發流程擁有固定、規範的審批路徑，結合研發產品相對獨立和擁有研發流程統計數據的特點，通過客觀的數據（患者流、發病率、治療時間），與主觀的判斷（研發成功率、滲透率、上市時間、凈利率、產品價格變化），以及合理的估值演算法，以此為基礎對採用銷售峰值折現法、DCF模型以及可比公司法創新葯企業進行估值。

接下來，本文將採用這三種估值方法對微芯生物的IPO定價進行推演。

（一）銷售峰值折現法估值

1、西達本胺

西達本胺用於外周T細胞淋巴瘤治療，西達本胺用於外周T細胞淋巴瘤治療已經於2015年上市。

外周T細胞淋巴瘤發病率：2014年我國淋巴瘤經過年齡標準化的發病率為4.18人/10萬，假設每年以3%的增速增加，非霍奇金淋巴瘤約佔淋巴瘤的90%，其中外周T細胞淋巴瘤又占非霍奇金淋巴瘤的25%～30%，顯著高於歐美國家的10%-15%，所以假設外周T細胞淋巴瘤占淋巴瘤的比重為22%。

滲透率：西達本胺在二線外周T細胞淋巴瘤的治療中佔據非常重要的地位，預計西達本胺未來滲透率會提升到30%左右。

每人每年的治療費用大約是22.2萬元，預計該適應症銷售額在2025年達到峰值，其峰值銷售額為6.18億元。

西達本胺用於乳腺癌治療，西達本胺的擴展適應症之一為用於激素受體陽性HER2陰性晚期乳腺癌的治療，其III期臨床試驗已順利完成，在2018年11月提交上市申請，並已被納入優先審評名單，預計2020年上市。

發病率：2014年，乳腺癌發病率達到30.1人/10萬女性（中標率），並且發病率仍在逐步提升。其中，適用西達本胺的絕經後HER2-ER 患者約佔乳腺癌患者的15%。

滲透率：考慮到許多早期HER2-ER 乳腺癌患者手術大多數不會複發，並且產品面臨CD4/6抑製劑的競爭，預計西達本胺有望依靠價格優勢達到15%左右的滲透率。

預計該適應症銷售額在2026年達到峰值，其峰值銷售額為7.15億元

西達本胺用於非小細胞肺癌治療的Ib期臨床試驗研究已順利完成，目前處於II/III期臨床試驗階段，預計2021年上市。

發病率：2014年，我國肺癌發病率達到36.62人/10萬人（中標率），並持續增長，其中EGFR陰性非小細胞肺癌佔比約為60%。

滲透率：EGFR陰性非小細胞肺癌治療已經有療效較好的PD-1單抗和VEGF單抗，公司的產品競爭力仍有不確定性，另外由於臨床試驗表明，西達本胺不紫杉醇和卡鉑聯用安全性良好，這將一定程度提高西達本胺的滲透率，本文假設峰值滲透率達到約2%

預計該適應症銷售額在2030年達到峰值，其峰值銷售額為5.94億元。

西達本胺將啟動聯合R-CHOP治療瀰漫性大B細胞淋巴瘤臨床III期試驗，在此前的臨床II期試驗中，西達本胺聯用R-CHOP顯示出一定療效優勢，預計2023年上市。

發病率：2014年我國淋巴瘤經過年齡標準化的發病率為4.18人/10萬，假設以3%的速度增長，其中瀰漫大B細胞瘤佔比為30%。

滲透率：假設峰值滲透率為15%。

預計該適應症銷售額在2029年達到峰值，其峰值銷售額為2.05億元。

綜合來看，如下表所示，預計西達本胺的四大適應症的銷售額在2026年達到峰值，合計峰值銷售額將達到18.99億元。

2、西格列他鈉

距離公司提交糖尿病原創葯西格列他鈉臨床試驗申請已經過了15年的時間，目前西格列他鈉用於2型糖尿病的治療已順利完成II期臨床試驗研究，預計今年提交上市申請，2020年上市。

西格列他鈉治療II型糖尿病，西格列他鈉是微芯生物自主研發的新一代胰島素增敏劑類新分子實體，現已完成III期臨床試驗，也是全球最早完成III期臨床試驗的PPAR全激勱劑。

2017年中國有約1.14億糖尿病病人，但診斷率與治療率均不足一半，IDF估計，受益於診療率的持續提升，中國糖尿病市場2022年有望達到千億元規模。假設西格列他鈉每年的治療費用為2600元，上市後治療費用逐漸下降，達到銷售峰值後下降更快，預計該適應症銷售額在2025年達到峰值，其峰值銷售額為8.08億元。

3、西奧羅尼

西奧羅尼針對小細胞肺癌的治療正在進行II期臨床試驗，預計2022年上市。

發病率：2014年，我國肺癌發病率達到36.62人/10萬人（中標率），並持續增長，其中小細胞肺癌佔比約為20%。

滲透率預計可以提升到2%，假設治療費用每人每年大約22.26萬元，則預計該適應症銷售額在2030年達到峰值，其峰值銷售額為3.48億元。

西奧羅尼針對卵巢癌的治療正在進行II期臨床試驗，預計2023年上市，2014年我國卵巢癌發病率為3.73人/10萬人，滲透率預計可以達到1%，假設每年治療費用為12.43萬元，則預計該適應症銷售額在2027年達到峰值，其峰值銷售額為0.65億元。

西奧羅尼針對肝癌的治療正在進行II期臨床試驗，預計2024年上市，2014年我國肝癌發病率為19人/10萬人，滲透率預計可以達到2.5%，假設每年治療費用為22.26萬元，則預計該適應症銷售額在2030年達到峰值，其峰值銷售額為2.87億元。

西奧羅尼針對非霍奇金淋巴瘤的治療正在進行II期臨床試驗，預計2024年上市，2014年我國非霍奇金淋巴瘤發病率為10人/10萬人，滲透率預計可以達到0.8%，假設每年治療費用為22.26萬元，則預計該適應症銷售額在2029年達到峰值，其峰值銷售額為0.92億元。

綜上，預計西奧羅尼的四大適應症的銷售額在2030年達到峰值，合計峰值銷售額為7.79億元。

申萬宏源分析師閆天一認為，「根據我們的長期經驗，P/S倍數選擇2~4倍為宜。2倍P/S隱含了達峰時間長，專利保護期短，市場未來競爭惡化的預期；4倍P/S隱含了達峰快，峰值銷售期久，潛在競爭少的預期。」

三種產品峰值銷售額合計達到34.86億元（18.99 8.08 7.79），但是需要說明的是，上文中沒有考慮西格列他鈉和西奧羅尼失敗的風險，特別是西奧羅尼仍在II期臨床試驗階段，考慮到未來抗血管生成藥物較多，市場競爭較為激烈，其峰值銷售額以及給予的P/S倍數都會大打折扣。據此推演，估值範圍為90~110億。

（二）微芯生物DCF估值法

假設凈利潤約等於自由現金流，參考創新生物葯企業平均水平及公司未來發展情況，取WACC為10%，並假設2025年之後凈利率穩定在35%，其他假設與上文相同。

西達本胺適應症經過風險調整後的凈現值為33.8億元，是其峰值銷售額的1.96倍：

西達本胺DCF估值模型

西格列他鈉適應症經過風險調整後的凈現值為13.7億元，是其峰值銷售額的1.69倍：

西奧羅尼適應症經過風險調整後的凈現值8.9億元，是其峰值銷售額的1.15倍：

綜上，三種藥品管線的凈現值合計為56.4億元。該方法將凈利潤約等於自由現金流，而對未來凈利潤率的變化很難估計。

（三）可比公司法估值

財務指標比較：

公司毛利率水平在行業處於上等水平，盈利水平居於可比公司中等偏上水平，但是從總資產和凈資產規模來看，公司處於可比公司中等偏下水平。相對來說，財務指標較為接近康辰葯業、基石葯業、歌禮製藥等公司。

產品管線比較：

從產品管線的數量來看，公司產品管線數量在可比公司中處於中等水平（和可比公司貝達葯業、歌禮製藥、信達生物、君實生物等相近，比康辰葯業的產線數量和產線所處階段都更好），這是由於公司受制於資金、資源限制，不能大規模開展臨床開發研究。

從創新葯開發能力來看，公司在研藥物全部為自主研發，遵循藥物研發規律，從靶點確認開始完成藥物研發的整個流程；可比公司（如貝達葯業、歌禮製藥、百濟神州、信達生物、基石葯業）的全部或部分研發產品屬於合作研發模式。總體來看，公司研發產品原創性較強，全部為化學1類新葯和新分子實體，具備完整的創新葯開發能力，未來有希望推出更多原創新藥品種。參照可比公司，考慮以上對比情況，預計其估值在70~110億元。

除了使用上述的的估值方法之外，我們在對微芯生物進行估值也要考慮其在一級市場的估值，據微芯生物創始人魯先平曾在2018年透露，微芯生物在一級市場的估值已達50億-60億元，據此預計在科創板IPO的估值在70-90億元。

三、小結

正如前文所提到的，創新葯的研發周期長、前期投資巨大，並且未來有很大的不確定性，創新葯企業的估值會因為估計方法、假設條件的不同產生很大的差異。

本文使用銷售峰值折現法、DCF估值模型以及可比公司法對微芯生物進行了估值，銷售峰值折現法結果顯示公司估值在90~110億元，DCF估值模型計算出來的企業凈現值大約是56.4億元，而使用可比公司法發現，微芯生物和貝達葯業、歌禮製藥、信達生物、君實生物、康辰葯業五家上市公司較為相近。最後，結合微芯生物在一級市場的估值，預計微芯生物估值在70~90億元。

考慮到科創板下券商強制跟投等承銷機制，綜合來看，微芯生物IPO估值大概率會在70~100億元的範圍。（本文首發鈦媒體）

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