本文作者：吳夢啟

科創板6月13日在上海正式開板，從形式上確立了科創板正式開始運行。

這項新制度從公布到開板，全部流程只用了7個月。從正式受理申請到開板只用了83天。預計在未來兩個月內將會有首批企業上市。

相對於A股主板上市公司走完全部流程平均需要6個月到18個月的時間，科創板受理和審議可以說是高速推進。這反映出了制度設計思路和實際操作的一些深刻的轉變：監管的邊界收縮，市場真正實現資源的配置。

「科創板可能是2005年股權分置改革以來，中國資本市場劃時代的改革的里程碑。」一位科創板受理企業的投資者告訴36氪。

來者不拒

制度設計上的不同，體現在審核制改註冊制試點。

這改變了之前監管部門對於上市企業盈利、股權結構和市盈率定價的要求。科創板設立的五套標準，主要從營收規模、利潤狀況和科研佔比等方面設立准入門檻，但這一門檻大大低於此前的A股板塊門檻，其合規性表現在信息披露合規上。

科創板的五套上市標準在盈利、營收和市值上為大部分企業建立了門檻，數據來源：新時代證券研究所

這一變化背後反映的是，監管部門不再對上市公司的投資價值做出判斷，這一工作將交給市場和投資者來完成。換言之，監管層不再以某個公司IPO是否「成功」作為審核的先決條件。只要申請IPO的公司符合信息披露要求，符合整個上市的流程，原則上就允許上市。至於發行定價則交給市場和投資者。

「只管披露」的這一思維最初也帶來了疑慮。一位不願透露姓名的分析師在今年早些時候對36氪表示：「真正做註冊制，人家報什麼企業來，你都得接受，（因為）你只管披露。但是現在企業報上來了，你要還是不要？這是一個挑戰。」

從現有過會結果來看，只要企業在信息披露上沒有問題，科創板來者不拒。

目前已有三批共九家受理企業結束問詢和審議，全部過會。截至發稿，華興源創和睿納微創兩家過會企業已獲證監會批准，開始進行註冊。

其餘過會企業將在未來一兩周內完成在證監會的註冊，進入詢價階段。九家公司披露的數據情況均符合科創板註冊標準，只有微芯生物以超過55%的研發佔比（大部分申請科創板企業的研發佔比在5-20%之間）而讓人略感意外。

投資者對整個科創板上市審議委員會的工作的效率和透明度感到比較滿意。科創板受理企業的投資者對36氪表示：「從審核小組，審核主管組，到上市委員會，整個過程都留有痕迹，每次修改反饋意見都留有痕迹，每次收到材料都公示公告，讓外部投資者、市場和他們同步看到。這就保證了原來大家詬病最多的暗箱操作和腐敗得到比較大的杜絕。」

至於過會企業，這位投資者認為「都是比較好的企業」。它們的業務領域主要是新能源、半導體和生物製藥，處於科創板設定的賽道之內。其中，睿納微創和福建福光是軍民融合企業，更合適在國內上市；安集微電子則以拋光液和光刻膠去除劑兩種在晶元生產領域的重要產品而知名。

另外，至少四家企業的主要客戶是本行業中核心企業。例如，瀾起科技、杭可科技、江蘇天准和華興源創這兩家企業，都是蘋果和三星等大型硬體企業的供應商。

保守估值，留出上漲空間

註冊制下，企業上市審核結果的可預期性增強。關注科創板的分析師因此認為：「上交所的審核並不是流程中最複雜的。」

複雜的地方體現在隨後的估值和市值。

企業在過會後將面臨詢價過程。由於沒有A股主板上市的23倍市盈率鎖價限制，上市企業的定價空間更大，但準確定價比較困難——如果定價過高，則上市後易急跌甚至破發；如果定價過低，萬一估值未能達到註冊標準，則將面臨註冊無效的結果。

因此，在過會的九家企業中，至少六家明確將「未能達到預計市值上市條件」作為IPO風險之一。

新時代證券此前就108家申請科創板上市公司的估值進行了研究，顯示申請科創板上市公司中有86%的企業滿足多套科創板上市標準。但為了過會更加保險，88%的申請科創板上市的公司在估值時均採用了貼近科創板估值下限（即估值不低於10億元人民幣）的第一套標準。

這一做法使申請公司的估值顯著低於在二級市場同類公司的市值。例如，第三批過會審議企業瀾起科技，將其估值定位於第一套標準，實際上它在2018年的營收即達到了17.58億元，凈利潤達到7.37億元，資產達41.8億元。估值遠超第一套標準毫無疑問。

在已經過會的九家企業中，七家採用了第一套標準，只有江蘇天准和福建福光使用估值超過20億元的第三套標準。

廣證恒生對108家已被受理申請的企業的數據進行了調查，發現：「科創板已受理企業的平均預計發行後市盈率為54.52倍，約為同期A股可比企業估值的3/5，較二級市場可比公司估值有所折價。」

企業採取比較保守的態度估值，為上市後的股價留下了上漲空間。未來科創板企業在上市初期，可能很難避免大幅漲跌的命運——特別是制度設定上，頭五個交易日不設漲跌幅限制，隨後設定20%的漲跌幅。

容忍急漲急跌

對於這一問題，券商和投資者表現出來的態度比較淡定。廣證恒生的研報稱：「科創板將呈現出 『馬太效應』。只有優質企業才會獲得高估值，流動性也將向這部分企業聚攏。」

在6月13日的2019年陸家嘴論壇上，證監會主席易會滿表示：「市場化定價導致企業高估值發行現象增多、可能出現短期炒作和漲跌幅較大情形。」監管層承認這一可能，說明它在完成了制度設計後，會較之從前在一定程度上容忍市場價格波動。

在制度設計上，監管部門也做好了必要預防準備。這其中包括維持原有的「T+1」交易制度，戰略配售和鎖定等，限制短線炒作，以緩衝急漲急跌的影響。此前，因為設定了20個交易日的賬戶資金日均不能低於50萬，還要有2年證券交易經驗的門檻，限制了個人投資者的直接進入，使其轉向購買公募基金。而在過去幾個月間，一度還出現「墊資開戶」的情況，引起上交所的警惕，要求券商特別注意防止類似情況出現。

從這個意義而言，科創板正在努力做到去散客化，更加註重建設長期的交易機制。這一格局上的變化，可能會很大程度上迫使此前習慣在A股追漲殺跌的投資者改變其固有的投資行為。

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