關係14億人生存的根基，必須自主可控！

近期關於「海水稻」的新聞被各大媒體報道，袁隆平———那個把你餵飽的人，又站在了大眾視野的中央。

「海水稻」是一種耐鹽鹼水稻的形象稱呼，指的是能夠在乾旱、半乾旱、降雨量少、蒸發量大，導致鹽含量高的地區生長的水稻。

袁隆平院士在2018年5月帶領五個國家及地區的專家，組成在迪拜的測產小組，在沙漠的土地上獲得畝產水稻超過500公斤。

並且，今年將在國內展開兩萬畝的試種，一石激起千層浪，在沙漠種植水稻的話題引起正反雙方的激烈討論。

樂觀者認為，以中國可開發的鹽鹼地數量計算，增產的水稻可多養活2億人。

悲觀者認為，其生產的「海水稻」所使用的水含鹽鹼量並非特別高，因此並非真正意義上的「海水稻」。

其實，拋開正負面的觀點，海水稻的深入研究和開發，無非是為了將更多被閑置、無法使用的土地利用起來。

據聯合國教科文組織和糧農組織的不完全統計，全世界鹽鹼地的面積為9.5438億公頃，其中我國為9913萬公頃。

或許大家對這個數字還沒有一個概念，但如果對比以下水稻種植面積便可清楚。

2014年，世界的水稻種植面積為1.6億公頃，我國水稻種植面積約為0.3億公頃，這0.3億公頃的種植面積提供了13億人口約一半的口糧，這部分水稻除了作為人的口糧外，其餘20%的水稻分別用於工業、飼料及其他用糧。

因此，對於龐大的鹽鹼地，在袁隆平等科學家的帶領下，如果能夠科學地利用起來，無疑將產生巨大的社會和經濟效益。

今天我們藉此事件，深入研究一家以袁隆平院士名字來命名的企業——袁隆平農業高科技股份有限公司，簡稱隆平高科（000998）。

1

隆平高科是一家種子生產企業，在農業科技行業，種子是上游門檻最高的細分領域。

相當於這個行業的晶元。

種子研發的目的是為了作物具備惡劣環境的適應能力及產量的提高，具體的會根據不同的地域特性研製不同性狀的種子。

一般而言，從種子研發到種子的商業化需要經歷三個階段：

研發育種、田間制種、種子加工，這個周期一般在10年左右。

國際上所需要的時間更長，大多在12年以上。

因為國外對於轉基因作物持有相對開放的態度，許多研究對象便是轉基因種子，但對於轉基因作物的商用監管也更為嚴格。

從商業周期來說，一個通過審核的種子所經歷的興衰分為四個階段：

以一個優秀的水稻種子為例，需要經歷推出期、成長期、成熟期、衰退期，對應的時間分別是1-3年、3-5年、5-8年、8年。

新研發種子能夠產生較大效益只有5-6年（成熟期），也就是說經過接近20年的運作，能夠產生可觀回報的就這幾年。

這還是在一款暢銷種子的前提下，假如這款種子推廣不利或者質量比不上同品種競爭對手，那就意味著這麼長的時間和花費基本打了水漂。

因此，種子研發是一種需要投入大量資金、長時間的等待，高風險、不可預知回報的商業模式。

這就造成了種子行業的一個常見潛規則：

育種不如買種，買種不如偷種，偷種不如套牌。

所謂的套牌種子，又分為「假袋子真種子」、「真袋子假種子」。

其中假袋子真種子，是指通過竊取育種基地里的種子套上袋子而形成，因為偷來的種子成本很低且質量好，擾亂市場秩序，對實在的研發售種企業產生了巨大的傷害和影響。

似乎不管是企業的經營環境，還是企業的研發環境，都在說明種子這個行業不是好行業。

但事實是，種子行業內的龍頭企業，無論過去還是現在，都擁有相對不錯的營業收入增長。

以隆平高科為例：

隆平高科除了2014年的營業收入小幅下滑外（凈利潤是增長的），其餘八年的營業收入年年為正，九年的營業收入複合增長率是12.11%。

九年的凈利潤翻了10倍，凈利潤複合增長率為30%。

如此優秀的利潤增長，哪怕放在A股的諸多業績大牛股里，也不遑多讓了。

事實證明，即便行業存在一些問題，卻也阻止不了優秀企業的業績增長，且在行業有所改變的情況下，優秀的企業甚至可迎來二次飛躍！

2

近幾年，種子行業正迎來轉折性的變化。

第一，對於套牌種子的打壓。

2013年底，農業部聯合公安部、工商總局開始嚴厲打擊侵犯品種權和制售假劣種子行為專項行動，整治行動連續了幾年。

到2016年，對於套牌種子出台了更嚴格的制度，八部門聯合啟動「農資打假專項治理」行動，規定凡套牌種子一律視為假種子，且經營額超過 5 萬元即入刑。

這種打擊，本質上是中國知識產權規範化的大趨勢，跟影視行業、軟體行業打擊盜版的嚴厲是一致的。

第二，種子審核的綠色通道開放。

2014年後，國家對自主試驗進行了開放，減少了企業排隊等待檢驗的時長，同時間接限制了小企業的發展（小企業的合規度普遍偏低）。

自主試驗的綠色通道，目前僅對擁有育種及生產經營相結合的企業開放，並且要求「育繁推一體化」的種企註冊資本1億元以上。

試驗的渠道增多，以及時間減少，有利於專註種子研發的企業，屬於驅除劣幣的過程。

種子行業的特點是，種子品種多、研發周期長、產出期短，其中又以前兩個特徵最關鍵。

研發周期長前面已經講過，往往需要10年以上，下面重點講講品種多。

以水稻為例，根據成熟期不同，分為早稻、中稻、晚稻。

根據粒形及粒質的不同，又分為三類，秈稻、粳稻、糯稻。

根據地理環境及氣候特徵，又有對應的水稻類型，例如適應鹽鹼地的「海水稻」，以及適應其他不同地域特性的水稻。

不同的品種就需要不同的種子，而每一款種子都需要資金投入以及長時間的審核。

更重要的是，由於每一款種子針對性強，導致受眾小，銷售規模不大，因此限制了制種企業的發展。

那麼，綠色通道的放行就產生了重要作用。

在綠色通道政策下，研發周期大幅縮短，研發效率提升，最終帶來的是成本降低，制種企業投入意願大幅增加。

於是，近兩年種子研發數量迎來了大爆發！

2018年通過國審玉米 516 個、國審水稻268 個，分別同比增加 201.6%和50.6%。

第三，政策鼓勵行業集中。

2012年，國務院頒布《全國現代農作物種業發展規劃（2012-2020）》，文件支持種子企業之間的兼并重組，確保在2020年行業內的前50強市場佔有率達到60%以上。

新政以來，行業內的企業數量持續下降。

企業數量，由2010年的接近9000家，一路下降至2017年的3293家。

前五十強企業的市場集中度，由30%提高至40%左右，當然，距2020年的60%依然有一定差距。

來源：廣發證券

而自2015年以來，業內併購越加頻繁，隆平高科、登海種業兩個種子業的龍頭分別以15家、9家，成為併購的主角。

可以預期，在資本規律下，這種行業集中度提升的邏輯將會持續，並不斷加快。

截至2016年，全球前十的種子企業市場份額是75%，前五的企業市場份額是65%，前三的企業為57%。

排名越前，市場份額就越大。

而1985年，全球前十的種子企業份額不過13.33%。

3

種子市場有多大呢？

根據農業部種子管理局的統計，2016年我國種子市場規模達1229億元人民幣，其中玉米、水稻、小麥、大豆、棉花等五種主要農作物商業價值 685.4億元，佔據大頭。

非主要農作物方面，商業價值 544.2 億元，包括馬鈴薯 184 億元、瓜菜類作物 290 億元和其他作物 49 億元。

各類作物種子的經濟價值（單位：億）

這1229億是終端的消費體量，而種子公司的銷售模式一般都依託於經銷商作為主要售貨對象的三級分銷體系。

假設每一層的經銷商毛利率都在20%左右，那麼歸屬於制種的公司實際批發額約為780億元。

制種公司的銷售模式

隆平高科在2018年的凈利潤率為25%，以780億乘以凈利潤率大約可以計算整個種子行業在優秀的公司運作下所能到達的利潤空間約為195億。

不過，利潤空間會存在上下浮動，因為根據不同種子的市場規模及開發成本，對應的凈利率也不一樣。

例如，登海種業過去幾年的凈利潤率甚至達到30%以上，而豐樂種業的凈利率僅為個位數。

但因為我們做了一個假設，就是市場份額會越來越向優秀的企業集中，因此通過優秀企業的高效運作，凈利率大概會維持與過去相差不多的水平。

這樣的利潤空間能夠支撐起多大的市值呢？

我們以保守、中性、樂觀三個指標對應的市盈率為15PE、20PE、30PE，計算出整個制種行業對應的市值空間約為2925億、3900億、5850億。

A股主要的制種企業市值| 單位：億

通過對比，目前A股主流的制種企業仍有較大的發展潛力。

如果種子企業的市場佔有率能夠達到國外的程度，那麼市值就相對可觀，但前提是，國內種企得有足夠的競爭力。

作為今天的主角，隆平高科在種子品種上的布局相對完善，主營業務是雜交水稻，位列中國種子市場規模的第四位，公司的第二大業務玉米種子則位列種子規模的第一位。

同時，還布局了蔬菜瓜果種子、向日葵種子、雜谷種子等，是所有種企中布局最為完善的。

在其最為強勢的領域，雜交水稻種子2018年營業收入21.25億元，約佔國內市場份額的24.7%（拋除經銷商的毛利，歸屬於雜交水稻種子的批發額為86億，以86億作為分母）。

一個企業的發展程度，取決於其最有優勢的品種打入市場的深度，同時在其他品種的協同發力下，能夠構築一個一超多強的產品鏈格局。

這樣的經營方式，在很多企業中都能見到，既擁有核心根據地的產品，提供造血功能繼而做大規模，然後又能不斷蠶食行業其他產品的市場份額。

舉一個簡單且大家熟悉的例子——小米。

依託手機發展起來的小米，給人的印象是超高的性價比，在手機的性價比領域做到極致後，迅速做大規模，然後拓展至各個電子設備領域，同時讓人感覺超高的性價比也體現在其他產品中。

其推出產品的速度之快，以至於大家戲稱小米商城為「小米雜貨鋪」，但其本質就是通過核心產品打下的市場份額，讓大家形成對系列產品的良好評價，這樣新產品的銷量就是一個順水推舟的過程。

同樣的，種子領域面對的下遊客戶是農戶，而中國的農戶體系里，大多還是知識水平相對較低的人群，他們對於某種品牌的忠誠度是相當高的。

道理很簡單，因為對於農民來說，由於專業知識的匱乏，他們對於各種各樣眼花繚亂的種子並不是很了解，而且試錯成本又高，一旦絕收一年，未來多年都將緩不過來。

因此，單一種子或者企業的超高知名度容易給其他種子的銷售帶來便利。

4

隆平高科最主要的產品就是雜交水稻種子，雜交水稻種子的營業額由2010年的5.5億增至2018年的21.25億。

8年的營收複合增速為18.41%，高於公司8年營業收入複合增長率的14.06%，是公司營業收入增長的主引擎，其營業收入占公司營收的比例為59.36%。

而且，近三年的業績增長主要力量依然是雜交水稻種子，2016-2018的業績增速為 25.98%、41.54%、9.42%，對應三年的營業收入增速不過是13.5%、38.73%、12.22%。

能夠有如此的業績，跟隆平高科的研發投入密不可分。

目前國內大部分的種子企業，其研發投入不管是絕對金額還是占營收比例，都遠不如隆平高科。

就研發投入占營收比例來看，隆平高科是和世界先進企業孟山都、先正達等處於同一水平的。

經營模式上，大部分的種子企業以大單品為主，隆平高科也不例外。

隆平高科曾經有兩款爆款種子，Y兩優1號、深兩優5814。

兩款種子在2007年及2011年分別推出，然後成為後面幾年的營收增長主力。

目前，公司主打的產品是隆兩優、晶兩優系列，而夢兩優系列已過國審，即將上市。

可以看出，公司的雜交水稻產品線越來越密集，產品研發和迭代能力提升速度也在加快。

由於公司在雜交水稻種子領域的競爭優勢不斷擴大，且目前的市場佔有率相對較高，就導致了市場上的一種爭議：

他的天花板是否已經到來？

畢竟，整個國內的雜交水稻市場就這麼大。

雖然其他種子的空間也很大，但他們占公司營收比例不大，目前還不能形成決定性的作用，未來3年影響隆平高科增長的主要還是雜交水稻種子。

雜交稻種子要實現增長有3種情況：

1）終端對於大米需求的增加，從而促進中游對水稻的種植。

2）雜交水稻種子占水稻種子的比例提升。

3）進軍海外。

我們一一分析。

1）終端對於大米需求的增加，從而促進中游對水稻的種植。

改革開放之後，人民的生活水平提高，逐漸由過去吃不飽飯的日子變成能吃飽飯，這段時期，水稻的種植面積和對大米的需求量快速上漲；

自國內大米消費量在2000年左右達到峰值之後，全國的大米消費量就沒超過這個峰值。

來源：前瞻資料庫

此時，對於大米這種傳統的口糧消費佔比就下來了，在終端需求的影響下，國內種植水稻的面積也就下來了。

另外，因為優良的育種技術和雜交水稻的推廣，每畝的單產是上升的，使得最終的水稻產量仍保持慢速的上升。

這多餘產量的水稻，最終使用於飼料、工業用糧及其他，而作為口糧用的水稻用糧佔比則逐漸下降，2016年佔比為84.28%。

可以確定的是，因生活水平的提升，未來食用口糧對水稻的需求仍會減少，或者保持相對平穩；

而飼料、工業及其他用糧受其他農產品競爭影響，導致價格較低，畝均利潤低，農戶的種植積極性並不高。

不同種水稻的每畝收益不同，中國的主流水稻分為早秈稻、中晚秈稻、粳稻，收益從高到低是粳稻、中晚秈稻、早秈稻。

米質和口感當屬粳稻最好，但也價格最貴，其種植面積2001-2016期間漲了47%，與總體水稻種植面積的下滑形成明顯對比。

主要是因為，食用粳稻的人群增多，進而推升產品價格，提高了農戶種植的積極性，替代早秈稻、中晚秈稻在食用口糧中的市場份額。

也因品質好，粳稻90%以上的產品都以食用口糧為主。

中晚秈稻食用口感一般，但種植面積和產量最大，種植戶最多，屬於水稻中的中流砥柱，其50%以上的產量用於口糧，其餘分別是飼料、工業、及其他用糧。

早秈稻則口感最差，售價也是最低的，同時種植面積下滑最快，僅產量的10%用於口糧，大部分用作其他。

因此在口糧需求不增長的情況下，導致早秈稻的種植幾乎不產生利潤。

總的來說，水稻的口糧需求未來幾乎不會增長，而其他用糧的需求又受其他農產品價格壓制，因此對於水稻種子而言，需求處於緩慢下降階段。

2）雜交水稻種子占水稻種子的比例提升。

三種主流水稻，各自的種植面積分別為粳稻1.5億畝、中晚秈稻2.2億畝、早秈稻0.8億畝。

整體的雜交率約55%，近幾年還有些許下降。

在眾多品種里，粳稻的雜交率最低，只有3.3%。

因為粳稻本身畝產高，其平均畝產能夠達到550公斤左右，基本上跟優質的雜交水稻差不多，因此在種子研發上無法以更優的雜交粳稻來搶佔市場，自然粳稻的雜交率就低。

未來能否出現性能更加優良的雜交粳稻呢？我們並不知道。

早秈稻的雜交率也僅有37.5%，因為雜交水稻種子的價格遠比普通種子貴，當雜交水稻不能產生更大的收益時，很難讓農戶加大對早秈稻的種植，也更難加大對雜交早秈稻的種植。

中晚秈稻作為雜交水稻的中流砥柱，目前雜交率已高達77%，即便再提高，也很難對整體市場產生較大的影響。

綜上，種子的雜交率非但提升難度大，且有下降的可能。

當然，下降的幅度也不會太大，畢竟中國的人口基數擺在這，且水稻的種植跟地域氣候有很大的關係，中國有較大部分地區就是適合種植秈稻類型的水稻。

3）進軍國際市場。

全球主要的水稻種植地區集中於亞洲，佔比達到87%。

也有少部分在美洲等其他地區，但世界水稻的雜交率非常低，東南亞地區的水稻種植國家的雜交率甚至只有個位數。

這麼低的雜交率，不禁讓人懷疑是否雜交水稻本身的問題？

事實上，中國雜交水稻技術早在1980年就對美國進行出口了。

我們都知道，美國的生物技術極其發達，轉基因技術也走在了世界頂端。

但美國，仍需要向中國學習雜交水稻技術，並且在美國種植的133萬公頃水稻里，雜交水稻就有66萬畝，雜交率50%。

這些都足可證明，在雜交水稻方面我國領先世界的程度。

技術的領先，一方面是中國核心技術人才的湧現以及大量的投入，另一方面是由於西方國家的主要糧食並不是水稻，市場需求小，缺乏研發的積極性。

這種領先，得到了袁隆平院士在2016年香港理工大學所發表演講的進一步證實：

「超級稻從1996年到現在的發展過程，平均產量領先於技術非常先進的日本，同樣也領先於印度和全球平均水平」。

「雜交水稻不僅在中國表現良好，在其他國家和地區的表現同樣很好，比如孟加拉、印度尼西亞、越南、菲律賓等，在這些發展中國家，增產甚至達30%至40%」。

既然我國擁有良好的技術，且能在當地環境適應，那為何鋪展不開呢？

根本的原因，是這些地區所在國家的政策以及我國的政策：制種轉移、技術保護。

制種轉移：

在孟加拉，要求相同品種第一次進入後，只可出口2年，之後必須在其境內製種生產才可銷售；

在印尼，要求國外企業必須與本國成立合資公司，且占股份不得超過49%，以此保護本土種業利益；

在印度，推廣雜交水稻品種必須使用親本種子在印度境內製種生產，這將帶來親本流失的風險。

本質上，這是一種「以市場換技術」的硬性要求。

技術保護：

海外國家希望以市場換技術，但我國也希望能夠盡量保護親本種子免受流失風險。

因此，我國制定了《進出口農作物種子(苗)管理暫行辦法》，明確規定，國家鼓勵種子出口，但列入種質資源「不對外交換的」和未進行國家統一編號的品種及雜交作物親本種子，原則上不允許出口。

特殊情況，報經農業部批准。

過去中國技術領先，為防止技術流失，嚴格限制了種質資源、親本種子的出口。

但畢竟東南亞、南亞國家水稻種植面積總和是0.98億公頃，而中國不到0.3億公頃，體量大於中國3倍。

你不上，其他國家的制種企業可是虎視眈眈。

一旦被建立佔領先機，那就是戰略上的落後，要再追上就需比之前花費更大的代價了。

況且，現正值多事之秋，國際環境動蕩，而這些水稻種植國普遍屬於一帶一路上的國家，正好利用技術「出口」，增加一帶一路國家的貿易、交流量，激活一個全新而更大的市場，拉攏一幫難兄難弟共度難關。

這就是《進出口農作物種子(苗)管理暫行辦法》里所講的「特殊情況」。

而且所謂的以「技術換市場」，這個詞我們還不熟悉嗎？

中國過去不就是這樣的，以汽車行業為例，過去紛紛設立了大量的合資公司，但國內的車企學到了啥技術？

利用龐大的內需市場，賺了不少錢倒是真的。

所以對外的技術輸出，我們只要保持足夠的研發投入，就能確保技術領先，同時以中國人的「雞賊」，這些國家也不一定撈得到我們的核心技術。

因此，綜合各方面因素，海外出口便成了當下階段最大的機會所在。

目前，隆平高科已投資建設了菲律賓、印度兩大海外研發中心，在巴基斯坦、印尼、孟加拉等南亞或東南亞國家設立海外育種科研體系。

如果順利，其優勢所在的雜交水稻種子未來還能提供很長時間的業績成長空間。

5

隆平高科的目光不僅盯著海外。

國際種業的發展史，也是一部收購史，因為種子行業研發的特性，研發周期長，且投入規模大，如果有標價合理的公司，同時企業也正好需要這個公司的技術，收購其實是綜合成本最低的方法。

隆平高科在2015年後的一系列收購中，最值得重視的是2017年聯合中信旗下的農業基金收購陶氏益農在巴西的特定玉米種子業務。

這次收購，讓公司獲得了兩個在巴西的玉米種子品牌：Morgan和DowSementes。

兩品牌在巴西玉米種子市場佔有率為18%，而巴西作為世界農業大國，其農產品出口量長期位居世界前列，這次收購的意義不言而喻。

接著，隆平高科在2018年收購了聯創種業，一家國內專業從事玉米種子研發的企業，國內市佔率處於第二梯隊。

顯然，隆平高科的戰略已浮出水面。

玉米種子是我國種子市場里單一細分領域最大的蛋糕，終端銷售規模是280億元，為雜交水稻的兩倍，油水豐厚。

這個市場目前由外資掌控，我國在技術上並不具有優勢。

那麼，隆平高科就沒有機會了嗎？

不是的，這個領域的市場格局比雜交水稻還要分散，尤其在中低端領域，國內企業普遍較弱，魚龍混雜。

隆平高科通過整合國內外的技術，從中低端切入，是存在機會的。

尤其是，今年以來，中國農業掀起一股「自主可控」的浪潮，各種政策補貼與地方關照此起彼伏，隆平高科的把握又多了三五成。

或許，這將成為再造一個隆平高科的新起點。

投資充滿著風險，我們不能拍拍腦袋就能輕易做出的決定。

除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。

更多信息可關注「君臨」獲取。

作者：君臨團隊.

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