霍華德·馬克斯：這次不一樣！

這篇備忘錄標題的靈感來自於《紐約時報》於1987 年10 月11 日刊發的一篇題為《為什麼這一次的市場周期並無不同之處》的文章。該文的作者是安妮絲·瓦拉斯。相關內容摘錄如下：

共同基金管理人，在市場中飽受尊敬如今已74歲的約翰·鄧普頓認為，投資中最危險的說法是：「這次不一樣」。在股市起伏的不斷變化中，投資者總是喜歡把這個理由作為做出自己情緒化的非客觀決策的借口。

未來一年，許多投資者多半會重複這句話，以為股價持續上漲尋找理由，但這些投資者同時需要考慮到「遲到並不等於缺席」。

不過，在牛市步入第六年，「這次不一樣」的聲音逐漸出現。華爾街的專業人士預測，在牛市結束前，大多數觀望中的個人投資者將決定入市並參與到標誌著牛市觸頂的狂潮里。

這些投資人將不顧道瓊斯工業平均指數在過去五年里上漲了兩倍多的情況，而決定投資於股票市場。同時市場上會出現大量理由來解釋為什麼股價會繼續走高、牛市為什麼會比歷史上任何一次持續的時間都要長、為什麼這次的繁榮後不會出現1929 年那樣的崩盤、以及為什麼「這次不一樣」。

其中許多論點都頗有吸引力，因為它們當中的確有一部分是事實。就連鄧普頓先生自己也承認，當人們說「這次不一樣」 時，有兩成的幾率是他們是對的。但其中的危險在於，人們無法辨別每次市場中的不同驅動因素——正如目前日本投資人持續投資於美國股市。

該文作者瓦拉斯所要傳達的基本信息是，當這句話在市場中泛濫使用的時候，投資者必須要格外謹慎。為什麼？

回頭看一下上述引言前面的那段話：剛開始讀的時候，你是否有留意到刊發日期？當時距離股市歷史上最糟糕的一天 —— 黑色星期一（1987 年10 月19 日）僅僅8 天之遙。我們知道市場一年內跌幅達到20%就已經令投資者無法忍受，但那時在一天之內，股市就暴跌了22% ！！所以說，該文刊發之時，瓦拉斯的警告可謂振聾發聵且正當其時。對我而言，對這一風險的警惕始終非常重要。

通常在投資時，歷史價格會對資產價格形成一定的限制。舉例來說，標普500 股票指數的市盈率一般不應遠高於二戰後15 或16 倍的平均水平。若投資者不顧此類歷史指標，牛市就會走向極端。如果標準普爾指數中相關公司的盈利每年增長10%，那麼，按照定義，只有當市盈率被視為有大幅上升空間時，該指數才可能達到20%年增長（20 世紀90 年代確實發生過）。正是基於此項邏輯，該指數在本世紀初的市盈率高達32 倍，而這對2000 年至2002 年的股權回報造成極大的負面影響。

讓我們想像一下，從美國佛羅里達州卡納維拉爾角地區發射火箭，那麼火箭必須克服重力才能脫離地球的大氣層。同樣，市場必須有理由擺脫歷史價格所形成的限制，才能使資產價格擺脫歷史的束縛，達到新高。

今天，我們尚未聽到太多關於捨棄歷史估值限制的言論，而估值也並沒有高的離譜。相反，我們被告知「這次不一樣」的地方在於：制約因素與未來經濟和市場表現的相關性。例如：

? 不一定會出現經濟衰退。

? 持續的量化寬鬆政策可帶來永久性的繁榮。

? 聯邦赤字可大幅增長而不會出現問題。

? 國債無需令人擔憂。

? 我們可在無通脹的前提下保持經濟穩定增強。

? 利率可長期維持於低位。

? 收益率曲線倒掛未必會產生負面影響。

? 即使沒有盈利支撐，相關企業和股票也能表現較好。

? 成長型投資表現可永久性的一直跑贏價值型投資表現。

這些天我參加會議時，幾乎無一例外會被問及對於上述一個或多個情況的觀點。關鍵是，如要實現上述九個觀點中的任何一個，市場情況必然是「這次不一樣」。我將在下文深入討論每種情況的前景。

可避免的經濟衰退 —— 最近我經常被問到的問題是「美國正走向經濟衰退嗎？」和「衰退何時開始？」我對第一個問題的回答是簡單明了的「是」，至少我永遠不會被證明是錯的。我們經歷了多個經濟周期，而且會不斷經歷新的周期。最終，有利的市場發展將促使人們以過度樂觀的假設為決策前提，而對這些假設中的過度樂觀情緒最終將會暴露本色，而投資者的非理智行為將在負增長期間得到糾正。此外，即使經濟體沒有過熱，也會遭受外部其他發展因素的衝擊。

當人們問及即將到來的經濟衰退時，他們大多是想問「衰退距離我們可能還很遙遠吧？」美國歷史上最長的經濟復甦周期為十年，而本輪復甦周期已進入第十年的第12 個月。我們沒有理由認為復甦周期不能超過十年；6 月30 日到來時不會有任何一扇市場大門關閉，阻止經濟進一步上行。值得注意的是，此次復甦這是美國自二戰以來最緩慢的一次，暫時沒有過熱的跡象，這意味著經濟周期並不需要按照通常的時間表做出衰退修正。

很快，本輪復甦周期將成為美國歷史上持續時間最長的一次。但我認為，本輪復甦周期很可能已接近尾聲。我們永遠無法知道未來會發生什麼，但我們可以考量分析的是事件發生概率。所以我新書的副標題是：提高你的投資勝算。復甦周期可能會持續更長時間，但或許不會持續太久。所以，我還是不會預測復甦結束的時間。

大約一年半前，在特朗普總統實施刺激性減稅政策後，人們開始問我，美國是否可能複製澳大利亞的奇蹟，後者最後一次衰退發生在1990 年。雖然問題並非「是否可能永遠不會再發生經濟衰退」，但要使兩次衰退之間相隔28 年，經濟周期需要證實「這次不一樣」。

我對上述問題的回答是「很可能不會」，畢竟兩個國家之間所存在巨大差異使得澳大利亞的情況可能並不可應用於美國：

? 澳大利亞的國內生產總值的很大一部分來自出口其儲量豐富的鐵礦石和煤炭等自然資源。因此，近幾十年來，中國這個更大的北方鄰國「這次不一樣」的強勁增長帶動了澳大利亞經濟。

? 此外，「澳大利亞擁有一個保守的、專註於國內業務且高度集中的銀行系統，這意味著當危機來襲時，其他國家的金融危機蔓延並不會波及到澳大利亞。」摘自2019 年4 月7 日《紐約時報》。

? 事實上，澳大利亞的保守主義和紀律性，使其能夠在不造成市場過熱的前提下持續實現金融穩定上行發展。我最喜歡的例子是澳洲未來基金。澳洲政府於2006 年成立該基金作為本國的養老金支付義務的資金源。其初始資金來自財政盈餘以及前澳大利亞國有電信公司Telstra 的私有化所獲資金。該基金目前的資產規模為1,540 億澳元，並在2020年前處於鎖定狀態，甚至可能會被延長至2026 年。然而，對於美國政客，1）捨棄目前「現收現付」的方式，不再從現有勞動力收取養老金預繳，而是以自由資金支付養老金義務，以及2）在資金到位後， 並不利用此類資金刺激消費或實現減稅，做到20年內不插手管理這些資產的可能性有多大？

因此，我認為美國不會複製澳大利亞持續28 年且仍未結束的復甦。這點我敢打賭。

量化寬鬆帶來永久繁榮 —— 在全球金融危機之後，美聯儲採取了「量化寬鬆」的政策，即在公開市場上購買債券。美聯儲購買債券的影響包括：第一、向金融系統注入銀行儲備金；第二、 增強對債券的需求，從而降低長期利率而不受美聯儲對短期利率相關的常規公開市場操作影響；以及第三、隨著優質債券的預期回報率降低，令尋求更高回報的投資者再度願意承擔更高風險，從而使信貸窗口重新開放。量化寬鬆政策在美國取得了成功，經濟出現復甦。因此，部分人士提議，美聯儲可以永遠實施量化寬鬆政策，並取得類似的積極成果。

首先，我認為量化寬鬆政策帶來的部分影響可能是心理上的。換言之，量化寬鬆政策刺激經濟增長的部分原因在於人們相信量化寬鬆政策具有刺激作用。如果美聯儲採取完全相同的行動但卻並不對市場宣布，是否可以達到同樣的效果？我認為，美聯儲的許多策略都有一種自我實現、類似安慰劑的成份。因此而言，我認為第一輪量化寬鬆政策比第二輪更有效，而第二輪比第三輪更有效。因此，隨著心理效應減弱，永久的量化寬鬆政策的回報可能會逐步遞減。

而且，誰知道量寬政策究竟是如何運作的？上星期我參加了一個會議，期間有一位與會者表示，根據現代貨幣理論（詳見下文），財政部可以發行潛在無限量的債務，如果第三方買家無法完全消化該供應，美聯儲可根據量化寬鬆政策買下來。不過，這樣的描述合理嗎？如果美聯儲向銀行存入儲備金，而銀行放貸金額將數倍於這些儲備金，借款人則使用貸款進行購買或投資活動，這個過程是否真的為經濟注入資金，還是本質上只是數字遊戲？或者他們根本就是一樣的？當然，這個問題適用於所有擁有法定貨幣的國家。

量化寬鬆通常被視為導致過去十年預期投資回報率低、對高風險資產的追捧、資產通貨膨脹以及財富差距不斷擴大的主要原因。與任何其他政府開出的「經濟處方葯」一樣，我們難道不應該擔心量化寬鬆可能出現的副作用嗎？

政府行為是否能永久性地提高經濟體的需求水平，還是本質將未來需求提前到現在？如果是後者，量化寬鬆政策能否將國內生產總值永遠提升到其應有水平之上？我對此表示懷疑。但如果真的能實現的話，難道最終不會導致我所說的「過剩現象」，進而出現經濟衰退嗎？

最後，當我聽到人們談論美聯儲將阻止經濟衰退的可能性時，我在想，美聯儲將其作為目標本身是否可取。根據上述內容，經濟衰退是真的可以避免，還是僅僅可以推遲？如果是後者， 應該讓衰退自然發生，還是人為推遲？為推遲衰退所做的努力是否會造成對美聯儲的權力和意圖的過度信任，從而導致道德風險的回歸？如果美聯儲推遲了一系列的小型經濟衰退，是否意味著，當美聯儲這種能力達到極限時，最終到來的經濟衰退將會十分糟糕？

良性的聯邦政府赤字情況 —— 多年來，一些美國政客一直在尋求平衡的聯邦政府預算，或者至少口頭上這樣表示。民主黨人一般被認為希望通過「徵稅和支出」，以此為民眾爭取更多福利。但是他們有時會先支出再徵稅。另一方面，共和黨人將自己定位為財政緊縮政黨。通常他們的官方立場是，如果沒有相應的資金增加，就不會增加支出。

無論兩黨之爭結果如何，最近的聯邦預算很少按時提交或實現平衡。在過去50 年中，美國有46 年出現赤字（1998 年至2001 年除外），近年來，儘管美國經濟一直較為繁榮，但赤字佔國內生產總值的比例一直在上升。很多時候，甚至連假裝作出對抗赤字的姿態的人都沒有。即使在缺乏融資渠道的情況下，民主黨人仍在制定龐大的支出計劃。而共和黨人則減稅，但並不常支出。

現在，兩黨似乎都認為贏得大選的方式就是忽視赤字的存在。在20 世紀30 年代，經濟學家凱恩斯曾表示，在私營經濟活動沒有產生足夠的需求來創造充分就業的時期，政府應該使支出超過收入，依靠赤字來刺激需求。然後，在赤字支出刺激下的經濟增長期間，政府應保持支出水平低於收入水平，利用盈餘來償還為赤字提供資金的債務。但是與此相反，從2017 年底開始，即在經濟復甦的第九年，共和黨人實施了全面減稅措施，進一步助漲赤字。

這個領域中的新理論受到了很多關注，即現代貨幣理論 (「MMT」)。該理論的其中一個觀點認為，目前政府赤字規模太小，而且無論在什麼情況下赤字都不是件壞事：

斯托尼布魯克大學經濟學家、最具影響力的現代貨幣理論家之一斯蒂芬妮·凱爾頓認為，稅收並非政府支出的資金來源。她說，在一個控制自身貨幣的國家，實際的情形是，政府首先要決定花多少錢。以美國為例，先要國會批准預算，然後政府機構才能開始向公眾發放美元，以支付坦克、推土機和工資等費用。之後，政府以稅收形式收回一部分資金。如果政府收回的金額低於其給出的金額，則會出現赤字。

凱爾頓女士指出，政府支出的每一美元都會轉化為某人的一美元收入。因此， 政府公共部門的赤字同時會在政府之外產生盈餘。摘自2019 年4 月7 日《紐約時報》。

因此，根據現代貨幣理論，赤字是良性的，它不是肆意揮霍的表現，而僅僅表明政府為經濟投入的資金超過了稅收。現代貨幣理論之所以「現代」，在於其已經超越了平衡支出和收入的傳統概念，為更大規模的赤字敞開大門。

凱爾頓女士認為赤字無關緊要嗎？顯然不是的，她在該文中繼續說道：

當然，赤字會產生一定影響。特別是如果支出沒用於提高國家生產力的情況下，或者如果勞動力、原材料和工廠出現短缺時，赤字可能會太大。

在這方面，我們應當注意，凱爾頓女士曾在2016 年擔任民主黨人伯尼·桑德斯的經濟顧問。因此，我們有理由相信，現代貨幣理論在很大程度上可能是政府發放更多免費物品、擴大赤字的借口。有時，我們很難將經濟觀點與政治傾向完全區分開。

這種對赤字的寬容態度讓我聯想到一個虛擬比喻，政府好比一個擁有一張沒有額度限制的信用卡的消費者。他可以隨意花錢購買自己想要的東西，而不必擔心償還欠款。從理論上講，這是可行的，但要弄清楚這對發卡機構有什麼好處，是富有挑戰性的。但至少，它不允許出現不可預見的發展。我相信這裡和其他方面一樣，經濟學能夠發揮的作用存在太多不確定性，不能依賴現代貨幣理論這樣的永動機。換句話說，現代貨幣理論只是一個理論而已。如果這個理論是錯的，那該怎麼辦？

當芝加哥大學布斯商學院向頂級學者詢問他們對現代貨幣理論主張的看法時， 意見分為兩派，28%的人表示不同意，而72%的人表示強烈反對。（來源同上）

被忽視的國債 —— 我記得在我年輕的時候，曾有過一場有關各國是否可以永久地負債的激烈辯論。最近，這樣的疑問都被遺忘了，現在幾乎所有國家都是債務人。主要問題變成了是否存在過高的債務水平。不過，多虧現代貨幣理論的出現，現在有一種觀點認為根本不存在債務過高一說。

以下內容依然摘自《紐約時報》對現代貨幣理論的介紹：

凱爾頓女士表示：「國債，是用在國內經濟體上但卻沒有通過稅收形式收回的所有支出資金歷史記錄，這些資金只是暫時以國庫券的形式保存。」

換言之，國債只是政府所有成就的一個標記。

我無法證明現代貨幣理論是錯誤的，但我也不認為它可以成為主流經濟法則。這個理論有缺陷嗎？我認為在上述的長段引文中間可能就隱藏著一個缺陷，即關於「一個控制自身貨幣的國家」的表述。我並不是很理解凱爾頓女士這句話的意思，它可能是指一個不必擔心其貨幣貶值，想印多少錢就可以印多少，因此總能無限發行債務和為債務進行再融資的國家。

如今，美元是世界的儲備貨幣，目前沒有任何明顯跡象顯示有其他貨幣可以取而代之。此外， 由於美國國債是所有主要國債中最安全的，市場對其擁有無限的需求，因此美國直接從中受益。基於這些理由，擴大國債不是問題。和上述比喻的信用卡持卡人一樣，由於信用額度沒有限制，美國可以增加負債、在未付餘額上累計應計利息。

如果這些條件發生變化，會發生什麼？是否會達到某個臨界點，發現債務如此之多，以致於人們開始質疑美國的信譽和償還借款的能力？在這種情況下，債權人將要求提高利率，這意味著如果不進行大規模印鈔，就可能無法償還債務和利息，而大規模印鈔將導致美元貶值。那麼，是否會導致償還美國債務（貶值的美元計價）所需的購買力，將變得無法承受之重？

就這些問題，我請教了我的朋友蘭迪·克羅斯納，他是美國聯邦儲備委員會前成員，現任芝加哥大學布斯商學院的副院長。他的答覆如下：

我認為，日本過去三十年和美國過去十年的事實已經表明（並將繼續表明）， 擁有高可信度機構的國家，是可以承擔比大多數人曾經認為的水平更高的債務，並且能夠逃脫 「債市義勇軍」的突襲。話雖如此，正如你所描述的那樣， 這種情況會使有關國家很容易受到情緒變化的影響。而這種「逃脫」持續太久，就會侵蝕有關機構的可信度。

話說回來，現代貨幣理論可能會奏效，而且事實可能會證明，大幅擴大國債規模是可行的，甚至是有利的。但我不會為此賭上身家。

經濟強勁而沒有通貨膨脹 —— 過去60 年來，所謂的菲利普斯曲線被普遍接受（儘管沒有被所有人接受），該曲線假設失業率與通貨膨脹率之間存在反向關係。換言之，隨著失業率下降和就業市場收緊，工人獲得議價能力，僱主不得不爭奪越來越少的可用工人。這導致工資上漲， 進而導致通貨膨脹上升。

自特朗普擔任總統以來，美國失業率極低，目前處於50 年以來最低水平。儘管如此，工資通貨膨脹直到最近才出現，而且總體通貨膨脹水平仍不高。

上文定義的菲利普斯曲線的關係可能與過去的定義不同，這是因為：

? 由於美國勞動力參與率（就業或找工作的成年人所佔百分比）處於40 多年以來的最低水平，因此相對於失業率（沒有工作並且正在尋找工作的成年人所佔百分比），考慮非就業率（不工作的成人所佔百分比）可能更有意義。按照前者的衡量標準，勞動力市場並不是那麼緊張。

? 現在和未來的結構性通貨膨脹水平可能比過去更低，從而改變了其與勞動力市場條件的關係。自動化、製造業向低成本國家的遷移以及數字時代的免費/廉價產品的盛行可能有助於解釋今天異常低的通脹率。對於其中第三項，代表性的例子包括照片、手機通話、信息（簡訊和電子郵件與電報和傳真對比）和書籍的近期價格趨勢。

? 另一方面，以上所列各項的價格下降趨勢可能會告一段落，通貨膨脹與失業率之間更傳統的關係可能得到恢復。

過度通貨膨脹會造成一系列嚴重的經濟和社會問題，通常需要央行通過加息來降溫，但這會抑制經濟和就業增長。同樣，通貨膨脹上升可能會導致投資者要求提高債券和貸款的利率，以彌補損失購買力的風險。這可能使借款人更難以償還債務，導致違約率上升，並打擊投資者承擔風險和提供融資的積極性。另一方面，通貨膨脹率存在一個理想的水平，在該水平上，工人的工資會上漲，美國就可以用購買力下降的美元來償付未償還的債務。如今，該理想水平約為2%，儘管失業率較低，但政治決策者仍擔心實際上無法達到該理想水平。

通貨膨脹上升可被視為推動經濟復甦周期結束的潛在因素。儘管就業市場趨緊，但到目前為止通貨膨脹還未出現上升趨勢。菲利普斯曲線關係是永久「失效」，還是即將會出現通貨膨脹？ 誰知道呢？

我會用「神秘莫測」來描繪通貨膨脹。很少有人知道通貨膨脹是如何開始的，在20 世紀70 年代和80 年代初，美國通貨膨脹率高達15%左右，直至保羅·沃克成為美聯儲主席之前，沒人知道該如何停止通貨膨脹上漲的趨勢。為何如今的通貨膨脹水平如此低，以及未來通貨膨脹是否會上升，這些都神秘莫測。但我不敢保證幾年後這個數字是否還會低於2%。

持續低利率 —— 牛市的另一個助推器是「較長時間保持較低利率」。如果利率保持較低水平，就會刺激經濟增長，違約率極低，投資者鼓勵進行高風險行為，融資變得更加容易。但與通常情況相反的是，到目前為止，美國經濟的強勁勢頭並未導致利率上升。

自2015 年底以來，美聯儲已經加息九次，將短期聯邦基金利率從零左右上調到2?%至2?%的區間，並在2018 年底表示會進一步加息。但在今年1 月份，為了應對2018 年第四季度出現經濟疲軟而產生的憂慮，美聯儲改變其戰略方針，宣布暫時將不再加息。而10 年期美國國庫券收益率在去年10 月初達到3?%，恰逢（並可能導致）股市第四季度開始陷入低迷之際，低利率前景在今年的反彈中發揮了重要作用。

回顧2007 年年中時，我認為當時的實體經濟環境與目前非常類似，當時聯邦基金利率和10 年期國庫券收益率均為5?%。然而，如今的聯邦基金利率和10 年期國庫券收益率均低於2?%， 美聯儲認為利率水平為 「中等」：既未低至足以刺激經濟發展，亦未高至足以制約經濟發展。不過， 我認為2007 年的利率水平為「中等」 —— 但怎麼可能兩個利率都處於中等水平呢？

美聯儲將會維持低利率嗎？如果通貨膨脹上升，美聯儲能否維持低利率？美聯儲會否將利率維持在如此低的水平，以至於未來如果需要刺激時幾乎沒有下調空間？如果赤字和債務增長速度高於國內生產總值，難道不會給利率帶來上行壓力？或者，如果美聯儲像很多人現在所認為的那樣開始降息，市場會因刺激措施而上漲，還是會因降息所針對的經濟問題而下跌？ 當然，這些答案無人知曉。

收益率曲線倒掛，市場泰然處之 —— 在過去幾年，我們聽到很多有關收益率曲線倒掛時風險會有多大的輿論。

收益率曲線通常是向上傾斜，這意味著貸款期限越長貸款人則要求更高的利率，作為對不確定因素增加的補償。其中一個不確定因素尤其是，貸款發放至還款期限間貨幣購買力可能下降。但有時長期利率卻低於短期利率，曲線因此被稱為「倒掛」。近幾個月來，曲線異常平緩，而如今實際上已出現倒掛。

由於大多數曲線倒掛時期與經濟衰退有關，這種情況被認為是負面信息。在這方面，《金融時報》6 月1 日指出，「在美國50 年來每次出現經濟衰退之前，收益率曲線都已『倒掛』」。但值得注意的是，這不等同於每次倒掛都會伴隨著經濟衰退。人們應該關注的不是倒掛和經濟衰退通常會相伴相隨，而是這種特殊倒掛現象的本質原因。了解後者可能有助於投資者感知這是否暗示著會出現經濟衰退，從而避免出現「誤診」。

對於曲線倒掛現象的解釋並不總是清晰的，因為利率正如同通貨膨脹一樣神秘莫測。今天我要說的是，收益率曲線倒掛可能是由於美聯儲在上調短期利率的同時，還發生了如下情況：第一、投資長期債務時仍有資本盈餘，因此對長期利率造成下行壓力，以及第二、信息時代對資本投資的依賴程度較低，因此對長期債務資本的需求減少。另一個可能導致長期收益率降低的原因是整體投資者的擔憂加劇，從而導致投資者紛紛轉向投資作為安全資產的美國國債。當債券需求上升時，賣方可要求買方支付更高價格，從而導致收益率下降。

我無法完全理解為何收益率曲線倒掛就一定是負面消息，但支持這一觀點的人們對此深信不疑。我只不過無法證明事實並非如此。一種可能的後果是對銀行盈利能力產生威脅：收益率曲線倒掛剝奪了銀行借入短期資金並貸出長期資金來賺錢的能力。

無盈利的成功 —— 從歷史上看，企業之所以被認為是有價值的，主要是因為它們產生利潤的能力：即便不能馬上盈利，至少有在可預見的未來內預期能產生利潤。於是，在20 世紀90 年代末的科技傳媒及電信行業的泡沫中，出現了這樣的觀點：即使未來幾年沒有盈利，也可以是很優秀且有價值的企業。如今，無盈利的企業再次廣受追捧，有時估值高達數百億美元。

科技和風險投資者在過去十年收穫頗豐。因此，投資者對科技公司十分感興趣，比如像Uber 和Lyft 等正在應用科技實現新商業模式的科技企業；投資者願意為這些企業在未來盈利的可能性支付高昂價格，即使這樣的未來十分遙遠。其實這沒有什麼不妥，只要盈利的可能性的確存在，且並無過高估值或估價。在我看來，問題在於，企業未盈利並不會影響投資者對其的偏愛；也就是說，當投資者對科技公司數年之後才開始可能出現的預測盈利的估值等於甚至高於對普通企業目前盈利的估值時，投資這些科技公司可能是一個巨大的錯誤。

如今，很多投資者並未親眼目睹2000年互聯網泡沫的破裂，當時大量被一度盲目追捧的互聯網和電子商務公司最終變得一文不值。20 世紀90 年代末，風險投資基金的年回報率達到了三位數，但2000 年左右成立的基金表現非常糟糕；而且當時還有人開始問我，風險投資是否屬於一種正規的資產類別。

如今，部分科技企業和風險投資再次取得相當不錯的業績，而對它們的質疑似乎也已煙消雲散。然而，在投資中，正確的估值往往介於無限價值和毫無價值這兩個極端之間。目前來看，投資者情緒似乎更加樂觀，但要永遠保持樂觀是不太可能的。

成長型投資表現永遠卓越 —— 由於注重未來前景的「成長型投資」長期以來一直非常成功， 而且表現遠優於「價值型投資」，因此很多人問我這種成功到底有沒有盡頭。特別是，價值型投資被比作已不時興的「雪茄煙蒂」投資流派，即只因為資產價格低，投資者不考慮其質量如何就購買。價值型投資的批評者認為，由於通常與成長股相關的領先科技水平對於當今世界的成功發展至關重要，因此舊經濟體下的傳統企業未來不太可能成為市場的領先企業。

我的答案很簡單：「價格低」和「花的值」是截然不同的兩個概念，追求低價高於一切的人很容易落入「價值陷阱」。不過，舊經濟體下的傳統企業在未來的確不大可能實現快速增長，也不大可能像以往那樣從保護它們的「護城河」中享受同樣多的益處。

同時，還可能還存在這樣的情況：鑒於如今能輕易地搜尋所需證券的信息，投資者現在想要找到流動資產或盈利能力暫未被廣泛認可而因此被低估的「價值型」企業可能比過去更難。由於最佳回報來自於收購那些市場尚未發現其優點的投資標的，因此，在人人都可以輕鬆獲得數據的情況下，價值投資者更難以脫穎而出。

但另一方面，擁有更好的技術、更佳的盈利前景以及成為行業顛覆者（而非被顛覆）能力的企業，其價值並不是無限大的。因此，儘管他們在商業上取得成功，但作為投資標的，他們也有可能被定價過高且變為高風險投資；比如1968 至1973 年的漂亮50 股票就是這樣的情況。我仍然相信，最終，在現代受追捧的企業估值被抬高之後，屆時缺乏相同優勢的企業的估值將變得相對便宜，從而能夠成為更好的投資標的。我們可以參見2000 至2002 年的價值型投資與成長型投資表現的對比。

自然而然，在經濟增長和市場樂觀時期，投資者樂於購買潛力股，因此前景光明的公司的股票很可能會表現更好。在當下具有有形價值的企業，其股票在市場低迷時期可能會表現得更好， 因為這些股票以前不受重視，估值較低，而且支持其股價背後的邏輯並不只是來源於市場推測和投資者信念。因此，要想價值股重新受到青睞需要假以時日，等到現代的「市場領跑者」光環褪去，這種情況可能出現在市場回調時期（比如2018 年第四季度）。但這個時間終會到來。

上文提出的所有理論有何共同點？很簡單：他們都很樂觀。每一種理論都在解釋為何未來會一帆風順，而同樣的情況在過往卻並不沒有實現的如此順利。

近年來，美國同時經歷了經濟增長、低通貨膨脹、財政赤字和債務的不斷擴大、低利率和金融市場的不斷上升。必須要認識到的一點是，這些情況本質上並不相容。歷史上，這些情況通常不會並存，因此假設它們未來持續共存是不明智的。

上文討論的許多觀點表明，我們正處在一個所謂的「金髮女孩」環境中：經濟狀況既不太熱也不太冷。

? 經濟增長不會強勁到導致通貨膨脹過高，也不會疲軟到導致經濟衰退。

? 通貨膨脹不會低到使經濟停滯不前，也不會高到導致生活成本增加到難以承受的地步，而需要緊縮性的利率上調來進行降溫。

過去，人們曾多次相信此理想狀態會永遠持續下去，但實際上卻從未發生過。也許這一次真的會發生，畢竟在理想狀態真正結束之前，沒人能夠證明它不會永遠持續下去。但是，市場普遍認為該理想狀態永遠持續下去的情況表明，目前的投資環境中充斥著樂觀情緒。

我們密切關注「這次不一樣」這一普遍觀點，因為我們想知道市場上漲是否受到看漲情緒、樂觀情緒、高風險接受度和低警惕情緒的影響。在其他條件相同的情況下，這些因素會導致資產價格相對高於內在價值，並令投資人承受當這些情緒出現轉變時，資產價格下跌所帶來的負面影響。

我在2016 年2 月撰寫的《帶投資者去看心理醫生》備忘錄中曾寫道：

這是一件很瘋狂的事情：在現實世界中，人們對某件事的看法通常是「挺好好」或「一般」。但在投資中，他們經常在「絕對完美」與「毫無希望」的觀點中搖擺。投資者的情緒會經常從鐘擺的一個極端擺向另一個極端，幾乎從不停留在「理想中立」的位置，甚至很少處於合理區間。

「這次不一樣」和看漲觀點總是相伴相隨，這表明市場環境被視為「絕對完美」。一旦這種看法搖擺到「毫無希望」，隨即而來的後果對投資者而言將會十分痛苦。

當然，沒有人能證明上文討論的九個主張無法成立。經濟學和市場不像物理一般受亘古不變的規律所限，也沒有結構圖顯示其如何運作。因此，我想像往常一樣明確指出，以上觀點既不是出自經濟學家、也不是出自認為熟知經濟和貨幣機制人士。但說實話，誰又能真正完全了解呢？

就像鄧普頓先生所說的，有時候情況真的不一樣。我敢打賭，在科技和數字商業模式等領域， 出現不同情況的機率會比鄧普頓先生所說的20%還要多。當然，當今世界與過去大不相同。正如我曾說過，40 年前大家認為世界已經穩定，變化會非常有限，僅在科技進步、流行風尚和政治改革等領域有所變化。如今，認為世界一成不變的觀念已經過時了：世界每時每刻都在變化，任何跟不上變化的人都會被時代拋棄。技術實力是成功的前提條件，每一家缺乏技術實力的企業甚至行業，都很容易被擁有技術實力的競爭者顛覆。

我承認，在我人生的這個階段，我可能無法完全捕捉決定未來的種種驅動力。在今天這個時代，當科技股正處於牛市中段時，我想起我年輕時讀過的一本1967 年的經典著作《金錢遊戲》。在該書中，作者亞當史密斯介紹了一位資深經紀人格利特菲爾德先生，他儘管受到人到中年而有的牽制，但仍在新科技股中大發其財。當被問及他成功的原因時，他將作者史密斯介紹給他的交易員：

「老兄，」 菲爾德先生在電話里說道，「我們的問題是，對於這個市場來說我們現在太老了。這個市場上最出色的玩家都還沒過29 歲生日呢。」

「我對當前市場的解決方案是，」 菲爾德先生說道。「要年輕人。這是年輕人的市場。這是Billy、Johnny 和Sheldon 年輕人們的市場。」

「看到了嗎？看到了嗎？」Great Winfield 說道：「時光流轉 ！新的生涯不短產生 ！真是不可思議！就如同我的兒子一樣 ！這都是我的孩子們！我的年輕人們 ！」

誠然，菲爾德先生久經沙場，並通曉真相。因此他繼續說道：

「我的孩子們的強項是，他們太年輕了，記不住任何負面經歷。他們賺了那麼多錢，覺得自己所向披靡。不過現在你我都知道，總有一天樂隊會停止演奏， 風會從破碎的窗玻璃中呼嘯而過」

最後，我將重提一個任何希望成功投資的人都繞不開的概念，即牛市的三個階段：

? 第一階段，此時只有少數目光長遠的人開始相信情況會好轉，

? 第二階段，此時大多數投資者意識到實際情況正在改善，及

? 第三階段，此時所有人都認為情況永遠只會越來越好。

顯然，在第一階段，當市場缺乏樂觀情緒、資產價格較低的時期，入市的少數人可以折價購得高質量資產。但在最後階段入市的人，出於相信市場上只會有好消息的樂觀情緒，可能會犯下大錯。上文提到的九種說法都只是「情況只會正面發展，永遠越來越好」的不同說法。如果這些觀點是目前指導投資者中的主流思想，那他們恰恰應當為我們敲響警鐘。

市場充斥恐懼和絕望情緒的時候，是作出最佳投資的機會。當投資者樂於用「這次不一樣」這句話而草率忽略歷史所設限制時，作出優秀的投資的機會微乎其微。最後，我想用馬克·吐溫的名言來提醒投資者：「歷史不會重演，但總是驚人的相似。」當然，投資者必須要緊隨當前的以及決定未來的事態發展的新興驅動力，但同樣重要的是，以史為鑒。

本文作者為橡樹資本聯席董事長及公司核心創始人之一，暢銷書《投資最重要的事》作者霍華德·馬克斯 (Howard Marks)

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