海通策略：這波上漲只是反抽

來源：金融界網站

核心結論：借鑒歷史，牛市第一波上漲後的調整結束進入第二波上漲，需要市場面、基本面、政策面共振，如06年初、09年初。目前條件還不成熟，近期市場上漲暫時定性為調整階段的反抽，市場面調整幅度和形態不夠，基本面仍需確認。短期等待各個因素轉變，上證綜指2440點反轉的中期趨勢不變，著眼中期均衡配置核心資產與科技券商。

如何定性這波上漲？

最近一周市場放量上漲，上證綜指在6月21日周五最高漲至3010點，投資者情緒普遍好轉。部分樂觀觀點認為調整已經結束，A股進入新一輪創新高的上漲。我們認為目前進入牛市第二階段上漲的條件仍不充分，這波上漲暫時定性為上證綜指3288點以來調整過程中的反抽。

1． 這波上漲只是反抽

內外因素共振推動的反抽。最近一周市場放量上漲，其實反彈已經開始一段時間了。從近期低點來看，上證綜指在6月10日跌至2822點後開始反彈，中小板指、創業板指也是，而上證50、滬深300已經於5月27日開始反彈。這輪反彈整體上源於國內外多個積極因素的共振。上證50指數、滬深300率先反彈源於5月28日MSCI正式將A股納入因子從5%提高到10%，6月24日開盤A股納入富時羅素全球指數（以21日收盤價），配置需求加上海外股市反彈，陸港通北上資金5月底開始持續凈流入，截至6月21日，6月以來北上資金累計凈流入約452億，而5月北上資金凈流出536億。標普500、恒生指數於6/3、6/4開始上漲，催化劑源於寬鬆政策預期。6月4日美聯儲主席鮑威爾表示，美聯儲會根據經貿摩擦和其他近期的風險，採取恰當措施維持經濟增長，這暗示了美聯儲可能降息。6月20日，美聯儲6月議息會議改變了之前保持耐心的說法，認為未來經濟前景的不確定性在提升，將會密切關注並採取適當的行動去保持擴張，投資者對美聯儲降息的預期進一步升溫。國內方面，6月10日中辦、國辦印發了《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，允許專項債券作為符合條件的重大項目資本金，穩增長政策再度發力。根據21世紀經濟報道，6月18日監管部門窗口指導部分機構，敦促債券質押式回購履約。6月20日，證監會發布《關於修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》，其中包括對創業板借殼放開部分限制，允許特定戰略新興標的在創業板重組上市，取消了重組上市認定標準中的「凈利潤」指標，恢復借殼配套融資等內容。6月21日中信、國泰君安、海通、華泰四家券商公告表示收到央行關於短期融資券最高待償還餘額有關事項的通知，四家券商核准餘額上限合計1674億，反映監管層希望通過券商機構傳導流動性。總體看，美聯儲降息預期升溫、國內穩增長等相關政策密集出台共同推動了這輪反彈。

市場調整中出現反抽很正常。前期報告中我們多次將今年1月4日上證綜指2440點以來的行情類比05年下半年、08年四季度，都是牛市第一階段，詳見《牛市有三個階段-20190303》等。上證綜指3288點以來的調整屬於牛市第一階段估值修復後的回撤，即對應技術分析角度的牛市1浪上漲和2浪回調。從市場形態來看，05年下半年、08年四季度的市場回撤，上證綜指都經歷了「下跌-反抽-再下跌」的過程，對應技術分析角度，這就是牛市2浪回調的abc形態。技術角度，b反抽的幅度往往是a跌幅的0.38、0.5、0.618。如05年下半年的回撤階段，上證綜指從05/9/28最高1224點回落至05/9/28的1129點後，然後反彈至05/10/12的1166點（反抽幅度為前期跌幅0.39），然後再次下跌至05/10/28最低1067點。08年四季度的回撤階段，上證綜指從08/12/9最高2100點跌至08/12/16的1907點後，反抽至08/12/19的2039點（反抽幅度為前期跌幅的0.68），然後再次下跌至08/12/31的1814點。回顧今年這波牛市2浪調整，上證綜指從4月8日最高3288點跌至6月6日最低的2822點（下跌466點），然後反彈至6月21日最高3010點（反彈了188點），b的反抽幅度已經為前期a跌幅的0.4，如果b反抽幅度達到a的0.5、0.618，對應這次上證綜指反抽高點3055點、3110點。而這次反抽更早的上證50指數和滬深300指數更強，上證50從4月22日的3048點跌至5月27日的2677點（下跌381點），然後從5月27日最低2667點反彈至6月21日最高2958點（漲291點），反抽幅度已經達到前期跌幅的0.76。滬深300從4月22日的4126點跌至5月27日的3556點（下跌570點），然後從5月27日最低3556點反彈至6月21日最高3856點（漲300點），反抽幅度已經達到前期跌幅的0.53。

上證綜指3288點以來的調整難言結束。我們前期報告《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》、《這波調整的性質及前景-20190505》中分析過，上證綜指3288點以來調整源於內外因素交織，目前看，這些因素並未消退：第一，內部因素，基本面數據回落趨勢未變，包商銀行事件對資金面的影響仍需觀察。5月工業增加值較4月的5.4%進一步回落至5.0%，5月PMI為49.4%，跌破枯榮線，從高頻數據看，6月上中旬六大集團發電耗煤同比增速雖然較5月的-18.9%收窄至-9.7%，依舊為負值。6月底是季末和半年末，包商銀行事件對信用擴張的影響，進而對資金面影響仍需觀察。第二，外部因素，G20結果仍需等待。此外，對比歷史，這此回調的空間還不夠，以05年下半年、08年四季度為例，牛市2浪回調通常回吐1浪漲幅的0.6-0.7。具體來看上證綜指在05年下半年、08Q4的回調比例為0.69、0.66，上證50為0.74、0.67，滬深300為0.76、0.59，中小板指為0.32、0.55。這次從19/1上證綜指最低2440點最大上漲848點至4月初的3288點（漲幅35%），之後回撤466點至目前最低2822點（跌幅-14%），回吐前期上漲幅度的0.55。其他指數如上證50回吐幅度為0.48、滬深300為0.48、中小板指為0.68、創業板指為0.65。從行業角度看，在05年下半年、08年四季度，牛市第一階段回撤期各行業回吐前期漲幅的平均數為0.76、0.64（詳見表1）。從4月8日上證綜指3288點以來這一輪調整中，行業回吐幅度平均數為0.62，部分回撤幅度較小的行業如食品、白酒、保險只有0.06、0.3、0.4。

上證綜指2440點以來反轉的格局沒變。拉長時間看，我們仍然維持上證綜指2440點以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空周期上進入第六輪牛市、中國經濟轉型和產業結構升級推動企業利潤最終見底回升、國內外資產配置偏向A股，詳見《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現在類似2005年-20190217》、《牛市不需要基本面？誤會-20190321》等。第一，從牛熊周期看，1990年以來A股經歷五輪「牛市-熊市-震蕩市」周期交替，第五輪熊市從15/6/12開始，上證綜指從高點5178點到19/1/4低點2440點跌幅53%，持續時間44個月，指數跌幅與持續時間都已經與前4輪調整階段相近。上證綜指1月4日2440點以來反轉的信號是基本面五個領先指標中3個及以上企穩回升，與05年998點、08年1664點類似，詳見《市場反轉需要啥信號？-20190220》。第二，從宏觀背景看，中國經濟進入由大到強的新時代，結構優先，類似1980s年代的美國，GDP增速換擋後波動率下降，產業結構升級加速。當前我國經濟增長正在從重速度向重質量轉變，近幾年我國的GDP增速雖然放緩，但內部結構卻在不斷優化、產業結構升級，我們認為這是未來企業盈利改善的動力。展望未來，我們預計未來名義GDP將維持在8%左右，A股凈利同比有望維持在10%以上，短期從庫存周期、領先指標到同步指標的時滯看，這一輪盈利周期底部將在19Q3，之後是1.5-2年的回升周期。第三，從居民資產配置看，2015年中國居民資產中房地產佔比高達62%，股票配置比例僅為5%，2017年美國分別為30%、32%，歐洲分別為23%、28.7%（中國數據來自《中國國家資產負債表2015———槓桿調整與風險管理》，海外數據來自《凱捷2018世界財富報告》）。2018年我國人口年齡中位數為37.4歲，居民住房需求最旺盛的階段已經過去，現在我國已經進入後地產時代，十九大報告指出，我國要增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重。未來股市將得到更大的發展，A股在居民資產配置中的佔比也將進一步提高。從全球配置視角下看，A股估值優勢明顯，將吸引外資持續流入。

等待更明確的信號。借鑒05年、08年歷史，市場結束調整進入牛市第二階段上漲，需要市場面、基本面、政策面的共振。目前，我們暫時把市場6月10日以來的上漲定性為回調過程中的反抽，而並非新一輪上漲。如果未來市場調整的幅度比較深，從價值角度，可以先樂觀，或者基本面、政策面出現更明確的轉變，也可以樂觀。第一，從市場面來看，前文分析過，對比歷史，這次調整的時空還不充分。回顧歷史上三輪牛市第一階段後期調整時的形態，市場基本上會經歷下跌-反抽-再下跌這幾個階段，目前這波上漲我們認為是下跌過程中的反抽階段。第二，從基本面來看，過去進入牛市第二階段都是基本面數據好轉。06/01市場進入牛市第二階段時，工業增加值累計同比從06/01的12.6%反轉上升至2月的16.2%，全部A股歸母凈利潤同比增速06Q1見底。09/01市場進入第二階段時，PMI也從08/11底部的38.8%回升至09/01的45.3%，工業增加值在09/01見底-2.9%開始回升，全部A股歸母凈利潤同比增速09Q1見底。這一次仍根據庫存周期和政策時滯來看，基本面數據將在19年三季度見底，繼續跟蹤後續高頻數據。第三，從政策面來看，06/01市場進入牛市第二階段時，金融機構各項貸款餘額同比增速從05/12的12.98%跳升到06/01的13.8%，貨幣政策積極。09/01市場進入第二階段時，貸款餘額同比增速從08/12的18.76%跳升到09/01的21.33%，09/1新增貸款規模達1.62萬億，遠高於08/12的7718億，顯示四萬億投資落地中。這次需跟蹤7月下旬的中央政治局會議，政策有再次偏松的可能。

行穩致遠。3月底以來我們對二季度行情一直偏謹慎，在3月底報告《優化結構應對波動-20190331》中提出，應對回撤時，控制倉位是一方面，結構上要找漲幅少、機構配置低的板塊，如銀行，4月以來銀行板塊累計漲幅4.8%，遠超過上證綜指的-2.9%。目前進入6月下旬，展望下半年，拋開市場漲跌的趨勢波動，結構上建議兩個方向均衡，一方面消費白馬等核心資產仍可作為基本配置，另一方面看好券商和科技股。自1990年以來標普500指數年化漲幅為11.0%，對應ROE（TTM，整體法，下同）均值為13.1%，自2005年以來萬得全A指數年化漲幅為10.8%，對應ROE均值為11.9%，更高的ROE對應更高的股指漲幅，可見盈利是決定股價表現的核心。消費白馬股盈利能力較強，典型代表是家電和白酒，19Q1ROE分別為18.3%、25.2%，均保持高位，源於行業進入寡頭競爭時代，龍頭受益於行業集中度提升和品牌優勢，部分製造業如工程機械、水泥行業的龍頭也是如此。消費白馬、製造龍頭代表的核心資產業績保持穩定，具有配置意義。此外，牛市第二階段業績彈性大的行業股價表現更好，科技和券商目前ROE處在歷史底部，具備向上的彈性。19Q1通信ROE為5.8%，電子為5.1%，計算機為3.5%，券商為5.2%。具體來看，科技得益於產業政策傾斜，預計PE/VC等將為科技產業注入資金，進而刺激行業需求、增加新訂單，從而改善科技股業績。隨著大股權時代來臨，券商業務有望更多元化。科創板正式開板，滬倫通正式啟動，資本市場增量改革不斷推進，並且監管鼓勵大行通過同業拆借、repo等方式加大對券商融資的支持，券商金融債發行、短融增額，均有利於券商降低資金資本，提高槓桿率，從而提升ROE。對比國際，18年美國券商行業ROE為10.9%，未來中國券商ROE有望提升。

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