多管齊下消弭信任缺失，非銀流動性壓力大體無虞

繼上周末多家頭部券商披露待償還短期融資券餘額上限提高後，國泰君安（601211.SH）、中信證券（600030.SH）相繼於24日發行金額為20億的短期融資券。

此舉被理解為解決前日來同業流動性風險的又一大招。此前，第一財經亦報道監管層召開會議以化解非銀流動性壓力。

「目的就是為了緩解日前非銀出現的流動性壓力。大券商拿這個錢再投向市場，再去解決其他小券商的壓力。」6月24日，上海一位券商非銀人士解釋稱。

多管齊下後，非銀流動性壓力大大減弱。「最緊張的時候是上上周，最近來看壓力明顯得到了緩解。專戶違約也有一些券商，發行短融等都有利於解決這些問題。另外原來碰到危機的公司在積極想辦法，和發債方溝通，能處理的基本上都處理得差不多了。」深圳某非銀機構高管表示。

化解非銀流動性壓力

中國貨幣網顯示，6月24日，國泰君安發行了今年來的第三期的短期融資券，發行金額為20億；中信證券發布2019年第七期短期融資券發行公告，發行金額為20億。

近日，中信證券、廣發證券、國泰君安、海通證券和華泰證券幾家頭部券商相繼發出中國人民銀行通知提高短期融資券的最高待償還餘額的公告。根據目前券商的公告，待償還短期融資券餘額上限均不同程度提高，比如國泰君安從之前的130億上限調整為508億。

多位受訪人士指出，此次央行提高頭部券商短期融資券餘額上限，允許大型券商更多地利用短期融資工具補充資金，有望通過頭部券商向中小非銀機構傳遞流動性，緩解部分券商的流動性風險。

近期，部分中小銀行流動性風險到非銀拆借難度上升，再到槓桿風險暴露的鏈條若隱若現，而一旦回購違約，只能被動「剁資產」應對。在此前結構化產品爆倉的困擾中，資質一般的城投債和民企債處於漩渦中心，弱資質變現難度加劇後，只能「低價甩賣」。

上周，為穩定資金面和改善非銀機構的流動性困局，央行便已經多管齊下：一是增量續做MLF，二是銀行間債券市場違約處置機制進一步完善，三是借道頭部券商支持非銀機構。

「一部分像上周末這樣的政策，二是央行投放的較多，銀行資金利率過低也會緩解這部分壓力。」上述券商非銀人士表示。

上周，央行的一系列公開市場投放下資金面總量非常寬鬆，資金價格大幅回落。數據顯示，隔夜和7天利率回落60BP和45BP，隔夜資金R001周五收盤於1.17%，DR001 周五收於1.1%，是2015年7月以來的低點。

進一步來看，過去一周，同業存單發行情況繼續好轉，流動性分層現象也有所好轉；整體發行規模和發行成功率均恢復至包商銀行事件之前水平，城農商發行成功率也恢復至此前水平。

「其實信任程度肯定回不到包商事件之前的狀態。大家可能會覺得存在對手方違約的風險，之前不認為有這個風險。現在因為資金充裕，不信任感就會弱一些。」上述券商非銀人士也直言。

為信仰「充值」

在此輪非銀流動性風險中，由於機構間的信任感缺失，「認券」成為主流，民企以及弱資質城投成為風險爆發的「重災區」。

在分析人士看來，中小銀行因流動性問題自顧不暇，難言新增信用債配置。尤其對於資質一般的城投債和民企債而言，可能存在被結構化產品爆倉的困擾，這也進一步壓制機構增持訴求。

由於被交易對手「拉黑」，某公募基金的專戶產品質押回購難以為繼，公司便欲砍倉處置資產。但這種行為也引來發行人的不滿。

6月19日下午，一份來自江蘇鹽城射陽縣城投公司——射陽沿海投資有限公司(以下簡稱「沿海投資」）的發聲引發市場的高度關注。

沿海投資表示，委託人告知公司作為「18射陽02」的發行主體，杜絕一切降低公司債券和公司價值等行為發生。若其管理的東升2號資產管計劃在存續期過程中，出現流動性風險或質押回購違約，管理人對所持債券「18射陽02」以非公允價值(中債估值偏離凈價超過5元內)進行變賣，導致沿海投資債券估值低於市場公允價值，相關虧損公司不予承擔，僅以非公允價值的交易價格兌付相關債券。

「這個事情影響到低評級城投的債券發行，也就是產生了壓力。弱資質變現難度加劇後，機構僅能以折價出售的方式，補貼個券流動性的缺失。」分析人士表示。

6月20日，某城投平台被傳兌付出現困難，事後被證明是技術性違約，目前已經實現兌付。

「我知道的城投違約的不多，就算有也是個別項目。技術性違約的情況可能會有，但肯定不多。」北京一位信託經理表示。

「城投的優勢還是在於不用擔心應收賬款的回收、關聯方占款、收入波動等問題，這都要好於一般民企債。」該信託人士說。上述非銀機構高管也表示：「現在對債券的信用評級要比民企債要好一些。城投債也分化明顯，縣級市就比較謹慎，發達地區的城投債要好很多。」北京某公募基金固收總監也表示，「城投信仰」仍在。

申萬宏源固收分析師孟祥娟分析，短期內城投公開債風險很低，今年城投的主要風險是非標到期壓力增大下的少數非標集中地區的風險事件下帶來的估值波動風險。雖然2019年城投融資好轉的情況仍將持續，公開債發生實質違約的概率非常小，但今年城投非標尾部風險仍然值得關注。

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