高報價「搭便車」為數眾多，科創板詢價博弈偏激進

6月26日，科創板第一股華興源創（688001.SH）發行價格確定，每股為24.26元。第一財經記者注意到，從報價數量來看，只有10%的數量是高於26.81元。整體來看詢價對象的報價其實比較接近，一定程度上，多數出價反應一致的估值範圍。

從詢價對象們最後的報價情況來看，一些機構的報價只有20元或者10元，遠遠低於最終確定的24.26元。

有券商分析師就提出，從華興源創的報價情況來看，當前網下報價整體仍偏激進，並且這種情況在科創板試點初期可能還會延續。

「華興源創24.26元/股的價格我們覺得是有些偏高了，打破23倍市盈率限制後，一些發行人或承銷商可能進一步提高定價，這意味著上市之後投資者的風險在加大。」北京一位公募基金經理對記者表示。

他也表示，從華興源創的報價來看，一些報過低價格的應該是無風險試錯法，沒中也無所謂，中了便抱著撿便宜的態度。

進一步來看，由於華興源創主承銷商華泰聯合提供給詢價對象的投價報告給出的參考區間是21.17-26.82元，所以很多機構便是根據詢價報告作為極為重要的參考，約8成的詢價機構報價在投價報告給出的參考區間範圍內。

謹防上市定價過高

公開資料顯示，華興源創24.26元的發行價，扣非後發行後市盈率41.08倍，突破了23倍市盈率，超過行業平均市盈率，但略低於同行業可比公司二級市場市盈率，最終募集資金規模低於計劃募集資金規模。

上述券商分析師便表示，華興源創的網下報價集中分布在估值區間的75%分位到上限之間，此區段的申報量佔比達50%。六類中長線機構投資者的報價，甚至比非優先配售的C類投資者更顯激進。這個從機構報價「四數」下限達到25.26元、比最終定價高近1元中也有所體現。可見，抱著「高報搭便車」入圍想法的網下投資者為數眾多。

「在科創板現行的定價規則下，報價博弈仍處於磨合探索期。試點初期，偏激進的報價博弈格局或有一定延續性。」該分析師說。

這也意味著，如果上市初期定價過高，與華興源創估值一樣超過40倍甚至達到80倍-90倍，企業的定價就有可能出現泡沫。對應的，投資者的風險便進一步在加大。

「我還是覺得華興源創的價格總體來看是合理略偏高，總體上市場對科創板比較理性的。但是每家科創板公司的業務特性非常大，未來的增長預期差別也很大。」上述北京公募基金經理也表示。

「報價還在磨合，估值方法更有待成熟和完善。」華鑫證券研究發展部分析師徐鵬向第一財經記者表示，科創板前幾批上市公司可能多數處於成長期或成熟期，主板可比公司的PE、PEG、PB指標可以作為參考。但隨著後續越來越多相對早期的公司在科創板上市，科創板的估值方法更加專業化和多元化。

「華興源創所在的行業相對而言較為穩定，有較為相近的對標公司，所以估值方法差異應該不大。」該北京公募基金經理稱。

「投資者不能簡單根據一家公司的PE、PB等指標來判斷估值的高低，而是要綜合考慮行業情況、公司基本面、估值方法和風險因素，對一家科創板公司進行估值。風險分析也變得越來越重要。科創板公司退市標準嚴格，殼價值大幅減少，一旦公司基本面惡化或存在退市的可能，其股價下行風險會很大。」徐鵬強調。

市場化任重道遠

資深市場觀察人士山水認為，詢價的關鍵是券商投資價值研究報告。該投價報告中一般會列出主承銷商給出的估值區間，供參與詢價的投資者參考，成為整個詢價、報價環節中最關鍵的錨，所有投資者在報價中都會參考甚至靠近該估值區間，極其重要。

歷史經驗也顯示，投行出具的詢價報告區間對發行價格有著很強的指導性意義。在科創板初期集中發行階段，應防範由詢價報告的估值區間過高導致的發行價格畸高。

在華興源創的詢價定價中，投行詢價報告的作用便體現的淋漓盡致。

在213家報價機構中，只有中泰證券資管等4家機構報價低於20元、東海證券1家超過了30元；並且根據主承銷商華泰聯合證券提供給詢價對象的投價報告給出的參考區間是21.17-26.82元，而實際報價在21.17元之下的僅有13家機構，報價在26.82元之上的有30家——也就說，170家機構的報價在投價報告給出的參考區間範圍內，佔總報價機構的79.81%。

那麼問題隨之而來：華興源創定價在24.26元，是不是真的是詢價對象報價真的市場化？還是詢價機構對承銷商定價參考起到了關鍵的作用？

「在首家科創板企業不會破發的預期下，拿到籌碼顯然更為重要。所以為什麼私募押中的概率更高。什麼是市場化？10元或者30元的報價被認為非常正常時，才是市場化。而不是在於是否拿到了籌碼。」分析人士稱。

「主要每家機構對某個領域和細分行業都有自己的判斷和承受力。我們上下也覺得正常沒問題，但肯定是和市場有一定偏離度，但其實也扯不上投研強弱，就是想買就報高點，覺得不值這個價就報低一點。還是市場博弈的過程。」上海一位公募基金人士表示。

「我們是嚴格按照公司的研究比較和定價方法來定價的，我們以後還是會遵循價值投資的角度，進行合理定價打新申購。」28日下午，某公募基金科創板負責人也對第一財經記者表示。

「上市前五天不設漲跌幅限制，所以有炒作的可能性。但最後還是會回歸到合理價值範圍內。」上述北京資深公募基金經理認為。

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