制度創新，為科創板「保駕護航」

將已經出台的有關科創板的制度設計與現行A股市場的制度進行比較，可以清楚地看出，科創板無論在新股發行制度、交易制度還是退市制度諸方面都對現行A股市場制度進行了大刀闊斧的改革。

原文 ：《科創板：證券市場制度的探索性創新》

作者 |中國社會科學院國家金融與發展實驗室高級研究員 尹中立

圖片 |網路

科創板在發行制度上的創新

科創板的IPO制度不僅要避免用財務指標篩選公司的弊端，也要防止權力尋租或其他損害投資者利益的現象出現，因此設計了「跟投」制度，這是科創板的重大制度創新。

所謂「跟投」制度是指投資銀行在保薦一家公司上市過程中，需要按照IPO的定價認購2％至5％的新股。此舉可以有效遏制上市公司IPO過程中的財務造假行為，為資本市場的健康發展提供有力的制度保障。

「跟投」制度有效解決了IPO的定價難題。實施「跟投」制度使得投資銀行與上市公司之間既是利益的共同體，又是博弈的雙方，IPO的定價過程在多重博弈中實現了資本定價的買方約束。

但也要考慮到該項制度的負面影響。為了避免投資銀行與上市公司之間形成「合謀」的利益共同體，建議在券商內部建立「防火牆」制度：投資銀行部門負責保薦業務的人員，其工資和獎金與「跟投」所得應該進行隔離；另外，券商的研究部門和投資諮詢部門不能發布和推薦自己保薦的IPO項目。

做空機制缺失易加劇市場波動

股市的核心問題是定價。之所以要推出科創板，目的是在進行一系列制度創新的基礎上能夠更好地發揮股市的定價功能。

除此之外，在做空機制方面應該有更多的突破。從我國股市近30年的運行結果看，缺少做空機制的股市是不健全的，不僅沒有減少投機，反而導致了股價的大起大落，使股市運行陷入了「政策市」的怪圈：由於缺少做空機制，投資者只能在上漲過程中賺錢。

融資融券制度推出後，理論上投資者可以通過融券做空個股，但現實中投資者融券操作難度很大。建立做空機制本質上是以投機遏制投機。在香港股票市場，一旦股價被高估就會招致市場做空，很少出現股價長期偏離基本面的情況；反觀國內A股市場，大量股票價格嚴重偏離其基本面。

事實證明，以投機遏制投機比通過加強監管遏制投機更有效。科創板新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，之後每日漲跌幅限制為20％，如果沒有健全的做空機制，可能會加劇市場波動。需要鼓勵一些專業機構或個人利用自身的專業優勢和分析能力，揭示並監督上市公司的財務欺詐等違法違規行為，不僅要鼓勵研究機構發布看空的研究報告，還要讓他們在揭露上市公司違法違規行為的過程中獲利。因此，建議實施和完善做空機制，並推出集體訴訟制度。當然，做空也需要遵守法制和規則，對惡意做空的行為要進行打擊和限制。

關注科創板對現有股市的衝擊

殼價值的存在是我國股票市場不可忽視的問題。股本越小的上市公司，單位股價中所含的殼價值越高。殼價值的存在是以IPＯ實施行政審批為前提的，如果IPＯ實施註冊制，則意味著行政審批被廢除，優質的資產可以通過註冊制的方式實現IPO，無須通過買殼的方式實現上市。殼價值的消失影響了當前的中小市值的股票市值。

可以預見，註冊制的實施對中小市值的股票衝擊較大。雖然當前的註冊制只是在科創板實施，但市場的預期是沒有邊界的。假如監管部門人為地控制IPO註冊的速度，勢必又將回到核准制的軌道上去，註冊制就名不副實了。因此，如何處理好註冊制的推出對現有市場的衝擊，是需要認真對待的問題。

文章原載於社會科學報第1664期第2版，未經允許禁止轉載，文中內容僅代表作者觀點，不代表本報立場。

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