價值評選研究論壇召開，智囊們關於科創板、中美經貿及市場影響都說了啥？

6月28日，由證券時報主辦的第十三屆中國上市公司價值評選評審會暨研究論壇在上海召開。來自滬深交易所、中證中小投資者服務中心以及境內外知名券商、銀行、基金公司等機構經濟學家、投研部門負責人共十四位評委與會。

會上，各評委對入圍上市公司名單進行了嚴格評審，涉及合規、公司治理、財務數據、品牌口碑等，隨後舉行了研討會，與會專家評委就科創板、註冊制帶來的深刻變革，開設創業板並試點註冊制對中國科技產業與A股市場將產生什麼影響，投資者將面對怎樣的投資機遇以及中美貿易發展趨勢等當前市場關心的熱點問題進行了深入研討。

會議主要研討話題:

一、開設創業板並試點註冊制對中國的科技產業與A股市場將產生什麼影響？投資者將面對怎樣的投資機遇？

二、近一年來，中美貿易關係波波折折，怎樣看待中美之間的貿易關係與發展趨勢？對中國而言，可以採取哪些主要應對策略？

施東輝

上海證券交易所

資本市場研究所所長

利率是金融世界中最重要的變數，是資產定價的基石。從歷史來看，自次貸危機後全球主要央行開啟量化寬鬆貨幣政策以來，我們正處於數千年人類歷史上利率水平最低的時期。這種學術界所謂的「長期低利率之謎」固然與老齡化加劇、全球化和科技進步後通脹大緩和等結構性因素有關，更直接的影響因素則與近四十年來央行日益走上經濟前台，一有通脹苗頭便主動加息，一有危機產生便積極放水，在成功「馴服」通脹的同時，也人為壓低了市場利率。目前，包括美聯儲、歐洲央行、中國央行、日本央行、英國央行和瑞士央行在內的全球六大央行的資產負債表規模已達到21萬億美元之巨，而在2007年，這一數字還僅為5萬多億美元。人為過度壓低的利率刺激了企業、居民和政府的過度舉債行為，全球主要經濟體在危機十年後的債務水平不斷攀升，債務總額從97萬億美元增加到180萬億美元，相當於全球GDP的230%。與此同時，資產價格迭創新高，全球股市市值從2007年的58萬億美元峰值增加到目前的75萬億美元。

近來，隨著全球貿易摩擦加劇、地緣政治處突升級，全球經濟衰退的風險隱現，全球主要央行似乎依然無法擺脫貨幣寬鬆的「宿命」，澳大利亞、加拿大和印度央行先後下調利率，美聯儲和歐洲央行也已向市場宣告降息和其他寬鬆政策已箭在弦上。歐洲央行行長德拉吉在前不久的歐洲央行論壇上發表講話稱，如果通脹沒有回到目標水平，歐洲央行將需要再次放鬆政策，可能是新的降息或購買資產。美聯儲主席鮑威爾也表示，美國國內製造業、投資和貿易都已經走軟，若出於保持經濟增長的需要，聯儲會採取寬鬆行動。「鴿聲」嘹亮中，全球負收益率債券總額已達到12.5萬億美元，處於歷史最高水平。目前全球債市平均收益率為1.76%，遠低於半年前的2.51%。

從短期負利率國債到長期負利率國債，負利率從非常態到常態，經濟未見起色，貨幣寬鬆的權宜之計最終不過是一場危機轉嫁的遊戲罷了。在這種金融環境下，資產價格與債務規模齊飛，利率水平共現金縮水一色。考慮到當前A股在全球市場的相對估值和中國經濟增長的穩定前景，人民幣資產的吸引力將有望被進一步推高。

鄭南磊

深圳證券交易所

綜合研究所副所長

設立科創板並試點註冊制有效提高了資本市場對實體經濟的包容性，有利於加速科技成果轉化、引領經濟向創新驅動發展轉型。科創板在發行、交易、信息披露、退市等各個環節進行了一系列重要創新，有利於進一步理順價格形成機制，發揮市場在資源配置中的決定性作用。期待科創板在各方呵護下平穩推出，順利運行，形成可複製可推廣的經驗。隨著科創板試點成果在其他板塊的推廣，支持創新的資本形成機制將在更大範圍、更高程度上進一步完善，直接融資比重有望進一步提高。中國經濟的快速發展創造了巨大的投資機會，這在過去已經得到充分證明。在中國經濟未來的創新驅動和高質量發展中，科創企業有著廣闊的成長空間，而不斷改革完善的中國資本市場，將成為投資者分享中國經濟轉型發展紅利的公開、公平、公正的高效平台。

美國單邊主義行徑對全球研發和產業合作體系造成衝擊，已有部分上市公司和其他企業受到影響，包括零部件供應方面的影響、研發和技術合作方面的影響、境外市場銷售方面的影響等等。當前企業已在各方支持下採取多種措施積極應對，例如加大研發投入、加強產學研聯盟建設、調整全球產能和銷售布局等等。調研發現，影響是可控的，企業是有信心化危為機的。中美貿易摩擦發生在全球新一輪科技革命與產業變革背景下，發揮資本市場提供股權融資、中長期融資和優化資源配置等的作用，支持企業加強自主創新、掌握關鍵技術，跟上并力爭引領新一輪科技浪潮，是積極應對貿易摩擦的關鍵一環。未來需全面深化資本市場改革開放，提高創新資本形成效率，促進更多創新型企業登陸各層次市場板塊，運用資本市場實現高質量發展。

張建

中證中小投資者服務中心

行權事務部副總監

設立科創板並試點註冊制是全面深化資本市場改革的重要突破口，對支持有發展潛力、市場認可度高的科創企業發展壯大並發揮改革試驗田的作用不言而喻。

1.須進一步提高政治站位，統一認識，形成合力。科創板的設立的目的和預期與資本市場的基本功能高度一致，可促進直接融資、優化資源配置、促進產業升級，當然也為投資者充分分享經濟成長紅利提供了平台。設立科創板並試點註冊制過程中面臨著嚴峻的挑戰和重重困難，但我們要堅定信心，在發展中解決有關問題。希望投資者、媒體等方面給科創板多一點包容和支持，共同營造一個良好的生態環境。

2.須聚焦是否符合上市條件、發行定價、信息披露等核心問題做好相關工作。科創板的發行、交易、信息披露、退市等環節是該項工作開展的核心和關鍵，我們應該抓住這個牛鼻子開展相關工作。比如我們投資者服務中心的行權工作，也將在發行上市之前監測廣大投資者關注的焦點問題，代表投資者通過公開發聲等途徑對發行人進行問詢，請發行人做好細緻的解釋工作。

3.從行政監管和司法救濟方面加大打擊虛假披露、欺詐發行的力度，提升違法成本。相關配套工作緊鑼密鼓推進，已經有了顯著效果：證監會層面，易會滿主席陸家嘴論壇提到「落實好以信息披露為核心的註冊制改革，以及完善法治、加大違法成本和監管執法力度的兩方面工作要求，下大功夫、下苦功夫，全力抓好推動落實」，有關部門也正在積極落實；最高院2019年6月20日印發《關於為設立科創板並試點註冊制改革提供司法保障的若干意見》，共計17條，從為科創板營造良好司法環境的角度，明確了發行上市審核責任認定、信息披露民事責任制度、知識產權保護、適當性管理民事責任、多元化糾紛解決、提高違法成本等內容。

李康

湘財證券副總裁、

首席經濟學家、

研究所所長

關於中美貿易關係簡單說兩句，第一不要低估中國經濟的韌性；第二不要低估美國經濟的慣性。美國經濟轉移危機的能力更不要低估。現在美國經濟還不錯，如果美國經濟更不好的話，實際上對中國的經濟損害更大。中美經濟脫不了鉤這個判斷是清晰的，如果真的脫鉤，對我國與世界的經濟衝擊極大。貿易摩擦會在相當長的時間周期內伴隨著我們，但這並不太重要，接下來的兩個挑戰才是關鍵：一個是規則的競爭；一個是科技的競爭。

關於科創板，我認為，科創板作為推動市場經濟發展轉型，為中國創新型企業提供資本市場服務的重要一環，承擔著中國資本市場成功突破的期望是毫無置疑的。但是否能取得完完全全的成功還要看更長遠周期，例如五年以後，不能走新三板的老路，資本市場其他方面的制度都要完善，這種情況下更需要從業人員與監管部門等市場的方方面面做出更大的努力。

設立科創板將對A股市場原有中小盤股和創業板的估值定價體系造成衝擊。伴隨著大數據等金融科技的發展，新的估值理論和估值模型也會不斷湧現。同時，科創板給資本市場帶來的影響，還體現在通過市場化機制挑選出行業的「隱形冠軍」上。

從整體制度變革著眼，科創板屬於資本市場的增量改革，通過在市場組織形式、發行上市制度、交易制度和市場監管方面的創新與試點，重塑和完善存量資本市場的基礎性制度建設。

對當下資本市場的判斷包括研究部門在內的證券界往往都有一種焦躁感和迷茫感。預期是資本市場發展的重要部分，在這種情況下，證券研究適當引導市場的正預期是可行的。從業人員若能在堅持研究報告科學性規範性的前提下處理好這個關係，對於資本市場健康發展會大有裨益。

關於科創板研究，科創板由主承銷商寫投價報告是一個非常好的開端，「沒有金剛鑽不攬瓷器活」，但不能把所有矛盾壓力集中在研究部門上。科創企業的發展和科創板成功關鍵在於整個資本市場定價機制和定價能力是否得到充分體現。研究報告本身只反映此時此地此時點機構對企業對行業的看法，投資價值研究報告只是發行的一部分，關鍵還是上市公司自身的經營狀況和證券公司本身的投行判斷與承銷的綜合能力。

陸挺

野村證券

首席經濟學家

過去這一年，市場普遍低估了中美貿易摩擦的風險，認為是一個短期風險，是單純由特朗普帶來的風險。但到目前為止，主流的智囊已經認識到這是中美之間將長期存在的問題。一方面因為這是世界第一、第二大經濟體之間的矛盾；另一方面，這種矛盾不僅僅存在於經濟領域，還存在於兩國的政治、文化等領域，甚至會涉及到地緣政治，所以這是一個長期且複雜的問題。

但換個角度，中美貿易摩擦對於我國也會有些正面的影響，尤其是會加速國內體制的改革。科創板的推出就是一個很好的例子。因此我認為，接下來我們也要關注貿易摩擦對國內政策與體制改革的影響。進一步推行市場化改革，包括推進設立科創板並試點註冊制，是能夠提升國內效率的。

冀洪濤

鵬華基金總裁助理、

權益投資總監

關於科創板，其可能帶來更大的意義還是制度上的變革。發行體制的變革，具有先驅示範作用，意義重大。中國的註冊制之路走得挺坎坷，如果註冊制平穩運行，會給整個發行體制改革帶來引導。因此，我認為科創板帶給我們的更多的是制度上的創新和推進。如果它能平穩實施，一定會推進主板和創業板改革。作為機構投資者，我們必須履行我們該遵守的原則和底線，盡量幫助這個市場走向成功。

註冊制是一個很複雜的系統工程，開了一個好頭，非常好的是，這是一件好事，任重道遠，代表市場制度推進的方向。

關於中美貿易關係，我認為，實際情況比前段時間要好，最困難的時候肯定過去了。中美之間的關係註定是長期性的，甚至是多變的，我們得適應。現在資本市場的韌性比以前強。從看長遠來講，貿易摩擦對中國的體制改革或者中國經濟有一個促進，是好事，但短期來講是壓力。對中美之間的關係，我們要做好長期準備，要積極樂觀應對。

近來，我們做了一些微觀調研，從電子行業的角度來看，產業鏈的重構速度比我們想像的要快，而且企業家也明確，這是生存存亡問題，所以大多比較積極主動。如果再看遠一點，比如說五到二十年，又會類似加入WTO對中國經濟的促進，對中國實體經濟是好事，會促進技術進步的提升。在這樣的大背景下，我們投資一些的優質資產，資本市場也不會太差。

沙駸

招商基金副總經理

招商資產管理（香港）有限公司董事

科創板的作用主要體現在兩個方面。一是在金融供給側結構性改革的背景下，調控上市公司的結構，服務大量急需資金資源的科創企業；二是制度建設方面，兼顧公司的上市入口與退市出口，讓市場機制真正發揮平衡調節功能。有些公司信息披露做得不規範，券商研究覆蓋的成本會很高。所以，信息披露不規範的問題，是供給側改革必須重點關注的。信息披露不規範會造成社會資源的巨大浪費。退市應該懲罰的是實際控制人，但往往退市最後買單的是投資者。

鄭治國

申萬宏源證券

研究所總經理

科創板的推出，第一，藉助於資本市場的力量，為我國能夠培養出一些科技型的企業，同時推動資本市場的改革，給PE、VC等積极參与科創企業的投資者提供一些很好的退出機制。第二，科創板配套註冊制，好像新增資本市場試驗田，在取得很好效果的經驗下，可以全面推動資本市場的深化改革。第三，對券商的影響也會比較大，需要各個業務條線的協同作戰。搞好科創板並試點註冊制，關鍵是看執行，要按照現有的制度能夠執行，該退市的要退市，註冊制對於整個資本市場發展的積極作用是十分明顯的。

夏樂

西班牙對外銀行

亞洲首席經濟學家

關於中美貿易摩擦，我們對未來半年內中美達成某種貿易協議仍然謹慎樂觀。過去幾十年的全球化趨勢已經令中美兩國的經濟難以在短期內脫鉤，管控雙方貿易分歧符合兩國共同的利益。但是我們同時也應當認識到，全球統一供應鏈的漸進分叉可能是未來的趨勢，這會影響到中國乃至全球的投資方向重構，可能在相當長的時間內影響全球經濟前景。

中國的政策制定者應該對此有所準備，需要通過財政、貨幣以及產業政策的組合來進行對沖。最重要的是，中國需要在擴大開放方面繼續前行，以更開放的姿態迎接外部衝擊。同時我們認為美方對中國高科技行業的打壓可能是長期，我們做了一個研究，用投入產出方法來研究中國高科技企業的增長如果受到外來打壓的話，會對整個經濟體有什麼樣的影響。我們得出的結論是，如果出現較大的外來影響，導致中國高科技產業增長減速，每年對中國整個GDP的影響是0.5-0.8個百分點。

董晨

東北證券副總裁、

研究所所長

當下中國經濟、金融體系和資本市場面臨「拆彈」任務，大家可能都看過電影「拆彈專家」，英雄擔綱，群眾助力，過程雖步步驚心，結果卻肯定是一帆風順，關於這一點，我認為大家應該保持戰略定力和長期信心。大家都知道我國宏觀槓桿率很高，無論是政府槓桿率還是企業槓桿率都達到了一個上限，這兩個領域很難再加槓桿了，反而是政府和企業要轉變思路，在轉型和高質量發展上想辦法，長期趨勢是降槓桿。我國居民槓桿率還有較大空間，但也是非常寶貴的資源，要倍加珍惜、善加利用。從去年底到今年4月中旬股市上漲的時候，流入股市的主要是散戶資金，有人測算大概不少於3萬億。中國資本市場治理好了，比如修改證券法，提高違法成本，更大力度追責民事責任和刑事責任，完善發行制度、交易制度、信息披露制度、市場誠信建設等，加強社會輿論和媒體監督，尤其資本市場培育和造就世界和國內一流企業的功能如果能發揮威力，則3萬億可以衍生並帶來更可觀的資金流入股市，市場效率提高，中國經濟高質量發展有了新的源泉。如果一些資本市場長期制約性因素解決不好，則這3萬億隻是替代了此前被套的別家的資金，換了一批人「站崗」，這是我們大家都不願意見到的，大家一起努力也是完全可以避免的。

鄧勇

海通證券

研究所副所長

科創板將促進股權融資發展，對產業升級具有戰略意義。

我國融資結構急需改革以服務於產業結構升級。我國一直以來的融資方式以間接融資為主（佔比70%左右）；以股權為代表的直接融資自2005年以來有提升，目前佔比30%，但其中股權融資比例4%左右。

我國已明確了深化金融供給側改革的目標。要強化金融服務功能、以服務實體經濟、服務人民生活為本。

股權融資發展迫在眉睫。（1）債務融資已達瓶頸，根據央行統計數據，2017年我國宏觀槓桿率達到250%，處於歷史高位。（2）銀行融資無法適應經濟轉型要求。銀行貸款需要企業有資產抵押，而新經濟往往是輕資產，銀行沒有動力去承擔額外的風險放款給新興企業。（3）根據美國在20世紀80年代轉型的經驗，股權融資是最適合新經濟發展的融資方式。

新興產業在我國經濟總量中的佔比還不高，具有很大的發展空間。過去由於金融體系對新興產業的服務能力和效率不足，使得BATJ海外上市無緣A股。而今科創板對戰略新興產業做了一系列制度上的大膽改革，促進產業升級。科創板將作為金融供給側改革的重要抓手，讓金融更好地為實體經濟服務。

劉章明

天風證券

研究所副所長

今年在減稅降費層面對消費的拉動比較明顯的。我說幾個比較有意思的變化：第一，在市場結構層面上，大家都知道整個電商的紅利在消退，消退之後市場的格局在固化。在這樣的情況下，原來的大的平台從流量中心化的過程開始向流量碎片化的過程轉變。在流量中心化的是做B2C的模式，但現在向流量碎片化，一定要有合作夥伴，全場景的賦能，包括給我的合作夥伴賦能我的流量、商品、供應鏈，科技，核心的目標是希望大家一起把這個市場滲透下去。很多大的平台，不管是線上線下都在輸入自己的能力，形成合作夥伴之間的共贏，這是渠道結構方面很大的變化。

第二，這幾年我研究零售，越來越多的細分消費品類的渠道在消失。中國倉儲物流快遞行業的資產證券化，加速了這些行業的發展，為細分消費品上游供應鏈集中度提供了非常好的基礎設施。第二個中國信息產業的發展，大幅降低了這些企業前端規模化擴張所需要的邊際約束。第三個，發生在各個領域裡面出現的市場競爭結構的變化，龍頭在集中，龍頭在勝出，前面的公司形成雙寡頭。我覺得這一塊在滲透的過程中，還是有很多投資機會的。

第三，大家多在講消費升級，從商品消費向服務消費的升級，服務消費當中有一個職業培訓的點。國家的就業壓力還是很大的，每年新畢業的學生一部分，還有一個很重要的增量，海歸學生，去年有50萬。包括再就業的培訓，現在是面臨著非常現實的問題。反過來的話，對於做培訓，做教育，做人力資源相關的領域，其實是一個逆周期的高成長的階段，在這個領域下面，關於白領的人力資源服務，有一個比較成熟的體系，關於藍領的人力資源服務，整個社會的認知沒有達成共鳴，所以很多人不願意做藍領的。昨天國務院出台了鼓勵推動中國家政服務業的發展的相關政策，實際上這種家政服務業的認知需要整個社會的認同，這是一個比較好的方向，需要努力拓展。

王德倫

興業證券首席策略分析師、

經濟與金融研究院總監、

策略研究中心總經理

科創板的開啟對資本市場將會產生很大影響，其中的註冊制影響更大，原因在於科創板是直接帶動科創企業的直接融資，註冊制將影響整個上市制度。

把資本市場和中美貿易結合起來看，在未來的十到二十年最重要的一個影響變數是金融開放。2001年加入WTO，開放經常賬戶。第一輪紅利使得中國在過去20年時間，經濟實現騰飛式發展，成為全球第二大經濟體。從2015年開始，我們金融賬戶的開放就在逐步加速，將帶來另一輪制度紅利。與此同時，金融開放也恰恰在中美博弈雙方最大的公約數。博鰲亞洲論壇2018年年會上習近平主席的講話曾表達「中國開放的大門不會關閉，只會越開越大」。

我們當前看到的是股市逐步開放的過程，興證策略在2017年年初提出核心資產步入牛市，外資逐步流入，且這個進程會非常長。九十年代起印度金融不斷開放，1992年至今股票指數上漲二十倍。包括債券市場開放對股市上漲也有正面效應，從中債登的託管數據看，境外機構和個人持有中國國債的佔比從2017年年底的4.97%到2018年年底的7.89%，外資對人民幣無風險資產配置的強烈配置需求為外資進一步配置風險資產奠定良好基礎。

除了股債之外，衍生品市場也是一個非常大的藍海的市場，對於未來的開放而言，衍生品市場現在還處在初期。MSCI納入A股提到20%後，未來在要到什麼時候進一步提升？這就需要衍生品市場的配套，所以未來的衍生品市場一定也將得到快速發展。

巨國賢

廣發證券發展研究中心執行董事、

深圳區負責人

科創板是科技產業發展的新引擎，高質量發展的新動能。從市場來看，科創板的推出會更好地體現資本市場經濟晴雨表的作用，也能讓投資者更好地分享到新興產業的投資機會，市場化的定價會促使市場朝更均衡的方向發展。從從業者的角度看，科創的規則對證券公司業務發展影響也較大，它促使證券公司各業務線整合與協同，這對於打造中國具有戰略意義的系統性重要性券商，也非常有意義。

中美貿易摩擦是大家都非常關注的問題，我們認為對於國內的產業是有危有機。中國目前處於產業升級、跨越中等收入陷阱的核心階段，必須通過提高產品附加值的方式去跨越，從歷史上德國、日本及亞洲四小龍的經驗來看，這個階段會面臨粗放型、基礎型加工產業的外遷。現在由於中美貿易摩擦壓制了中國的產業升級速度，所以造成部分粗放型、基礎型加工產業的外遷速度減緩了。

而目前技術含量較高的部分企業，在前期產業升級過程中其實是遇到了國內上下游產業的不信任、不支持、不配合的不利情況。隨著近期貿易摩擦，各企業在重新審視自己「產業鏈安全」的背景下，這類企業更易於形成產業鏈「自主可控」的閉環，進而實現產業升級。舉個例子：有部分先進的有色金屬材料，不是做不了，而是國內企業做了以後，下游企業不願意用。為什麼呢？因為從國外買，跟外資設備、原輔材料都一樣情況下去拼價格，更容易做。這就造成國內企業產業升級困難。所以我覺得這次貿易摩擦是危中有機。

總結來看：短期有壓力，中期有動力，遠期有空間。當然，我們也認為中美領袖能夠管控分歧，達成雙方都認可的協議，這是艱苦的談判過程，所以時間不太好預計。

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