分紅or回購：交易所們的陰謀與陽謀

今日，火幣、幣安、OK等幾大交易所之間發生一起隔空交鋒，起因是幣安宣布不再從二級市場回購BNB銷毀，而是直接將團隊既有BNB銷毀，火幣李林很快評價說該方案減少了幣安每季度幾億的回購成本並希望效仿，字裡行間透露出幣安在耍「小聰明」的意思。

不難看出，平台幣經濟模型是這次爭論的核心。隨著回購被越來越多交易所採納，其中的操作手法也呈現越來越複雜的狀況 ，為什麼回購銷毀模式比持幣分紅模式受到更多交易所的採納？回購銷毀模式真的就是交易所最佳的經濟模型嗎？平台幣最核心的價值又來源於哪裡？通過大量採訪研究，鏈捕手(ID：iqklbs)希望在這篇文章引發讀者們的更多思考。

作者/龔荃宇

未經授權，謝絕轉載

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平台幣的現狀

今年以來，交易所平台幣普遍迎來一波不俗的漲勢，這當然與主流幣行情的起勢具有直接關聯，可以為交易所帶來更高的交易量及相關收入，進而為平台幣持幣者帶來更多權益。不過，除此之外還有一個因素在發揮重要作用，那便是交易所平台幣的經濟模型。

眾所周知，平台幣是落地場景最為廣泛的加密貨幣類型之一，主要由交易所出於籌集資金或營銷客戶的目的實施發行。平台幣經濟模型也就是平台幣的價值形成機制，交易所發行平台幣後通常會賦予其一定使用場景及權益，其權益的豐富度與深度決定了平台幣的內在價值。例如幣安的回購銷毀機制及IEO機制推動BNB價格的大幅大漲，FCoin的大比例分紅機制則推動了FT價格的向好走勢。

按照挽弓資本合伙人、幣市操盤手創始人黃瀚的分類，交易所可大致分為積分（BNB、HT、OKB）、股權通證（FT、GAEA）、債權或可轉債（LEO），其中股權通證的其價值由交易所資產及其資產的盈利能力所決定，債權的價值就是償債過程所有現金流折現的價值。

今年以來，各大交易所紛紛對平台幣機制進行調整，雖然都打著以用戶利益為重的名號，但實際上無論真實動機還是現實效果都各有區別，有些交易所是實實在在讓利於持幣者，有些交易所則是在讓些小利的同時暗中藉機行割韭菜之實，其中真假虛實外界實難分辨。

根據鏈捕手整理，今年各知名交易所的平台幣機制調整主要有以下動作：1月，幣安推出IEO活動，用戶需使用BNB申購IEO幣種份額，此後火幣、OKEx等交易所陸續效仿；3月初，FCoin優化調整原有平台幣機制，對挖礦返還FT自動鎖倉，對每日挖礦總量設上限，此後陸續推出掛單挖礦、排序挖礦、理財挖礦等機制，在探索通證經濟的道路上大幅邁進；

5月初，OKEx宣布暫停原有的OKB「快樂星期五」超級鼓勵金活動，同時會定期將幣幣交易手續費的30%用以回購OKB並轉入黑洞地址銷毀；6月底，MXC交易所經過社區投票將分紅機制更改為回購銷毀模式；6月底，火幣宣布HT將抵扣交易手續費，並根據持有HT數量對手續費予以相應折扣。

以上僅是眾多交易所機制調整的代表性案例 ，而種種調整的背後不外乎一個主題，即通過IEO、回購等方式擴充平台幣在二級市場的購買量，進而形成通縮機制提高平台幣價值。

如今來看，IEO的推出對平台幣的利好刺激已經得到市場的充分驗證，交易所將部分收入用於二級市場回購也已然成為趨勢，不過這方面仍然引出行業的諸多議論，交易所將收入用於分紅或回購有著怎樣的實質區別？回購銷毀模式就一定比分紅模式更加優越嗎？

02

分紅與回購的利弊

持幣分紅與回購銷毀，本質上都屬於交易所向持幣者分配利潤收入、激勵投資者購買平台幣的方式，幾乎沒有哪家交易所平台幣未曾採用其中一者。具體來看，兩者在激勵效果、合規性、透明性等層面存在一定區別與優劣：

第一，在激勵效果層面，分紅是資本市場最為熟悉的激勵方式，用戶可以獲得實實在在的真金白銀，但分紅實際上是將平台幣的一部分價值分配出去，雖然理論上平台幣的價值會有所減少，但隨著用戶對平台幣未來價值增長預期的提升，仍然會對價格有較大刺激作用。「而且，在加密貨幣發展中，分紅更能體現通證經濟的魅力。」一名FCoin社區資深用戶雷笛（化名）表示。

回購銷毀則相當於把交易所回購所用資金的價值賦予到流通中的平台幣之上，通過減少平台幣的供給、形成通縮模型來提昇平台幣的價值，進而形成對平台幣價格的正面支撐，並對價格的短期刺激效果尤為明顯 ；

第二，在合規性層面，由於分紅機制相當於為平台幣賦予了權益屬性，更容易被歐美監管部門認定為Security Token並觸碰監管紅線。回購機制在權益屬性的認定上則比較困難，因而監管風險則會更低；

第三，在透明性方面，由於分紅與回購的力度都取決於交易所方面的收入利潤水平，而該數據的真實性、準確性外界很難判斷，不過多名行業資深人士向鏈捕手表示分紅機制仍然要相對透明，回購銷毀則有相對較多暗箱操作的空間。

「交易所銷毀的平台幣是從市場上買來的，還是自己手裡的庫存？」CSDN副總裁孟岩質疑說，「我們完全可以設想這樣的回購銷毀操作：先在市場上做一個小小的拉盤操作，把價格拉起來，然後以這個拉起來的價格為依據，銷毀一部分庫存中的、零成本的 token，對外宣稱說是回購銷毀，實際上自己的利潤好好的放在那裡根本沒動。」

黃瀚也對此表達了同樣的質疑，由於平台幣的用途和數量沒有經過任何有公信力的審計，交易所可以隨便將預留的部分在鏈上銷毀。因此，黃瀚認為在當前市場條件下，分紅制度才能最大程度保護投資者利益，「錢還是實實在在看得見的比較好。」

今日，幣安宣布的最新版平台幣銷毀模式便類似於前述情形，但不同之處在於幣安已經公開宣布這一調整，而非暗中操作並藉此糊弄投資者。

朝財貓創始人Jeffery還專門對分紅與銷毀模式下平台幣價格走勢研究出一套公式演算法，如下圖所示：

「由於/總是小於等於 1，所以銷毀路線對於平台幣的價格促進總是小於等於分紅路線，即分紅路線則更有優勢。」Jeffery總結道。

不過從交易所當前現狀來看，越來越多交易所開始轉向回購銷毀模式，該模式由幣安最早在交易所行業實施，如今幾乎成為一二線交易所的標配，只有FCoin等少數交易所仍然保持分紅與回購併行的模式，據了解其中FCoin截止6月初已向持幣者累計分紅超8萬個BTC。對於背後的原因，除了前面提到過的潛在作弊空間，諸多交易所都曾提到合規需求，回購模式是交易所走向國際化的必然要求。

Biki交易所創始人李顯冬則認為金融槓桿率是交易所最主要的考量因素，而不是所謂的合規性，「1個億拿來分紅跟1個億拿來回購的效果能一樣嗎？」

Jeffery則進一步指出，多數交易所由於收入利潤規模並不大，如果採取分紅模式，實際上多數普通持幣用戶獲得的分紅價值是微乎其微的，同樣規模的資金用於回購效果會更加明顯，「畢竟所有人都知道物以稀為貴，那追熱點的交易所就會一擁而上，但我覺得隨著市場達到一定體量，分紅模式還是會重新成為交易所主流。」

事實上，無論是持幣分紅還是回購銷毀，其實都屬於基礎模型設計範疇，也都是由交易所根據自身利益最大化原則進行的特定設計。在這種情況下，雖然很多交易所都在努力傳遞平台與用戶共享成長紅利的理念，也推出了一些措施豐富平台幣的使用權益與場景，但都無法從根本上維護與保障投資者的長期利益。

更何況，如今很多二線交易所平台幣的大幅漲勢都建立在交易所自身的野蠻發展之上，潛在隱患諸多，一旦該發展模式遭遇瓶頸或走向式微，平台幣可能會對投資者形成更大的傷害。

03

治理機制的重要性

因此，投資者在著眼於交易所影響力與前景的同時，也要注意關注該交易所模式的頂層設計去判斷其交易所及其平台幣的前景，包括核心理念、治理機制等。正如孟岩所言，治理機制是比經濟模型要更高階的建構，它決定了經濟模型、交易規則等交易所一系列設定。

不過就火幣、幣安等一線交易所而言，雖然用戶社區都頗為龐大，但其治理機制都並不公開，普通投資者也難以就此深入分析。不過並非所有交易所都是如此，FCoin就是一個頗為不錯的觀察對象。

FCoin自誕生以來，就以其通證經濟模型著稱，不過由於其早期模型的內在缺陷 ，FCoin誕生並走紅幾個月不到就一度走向沉寂，但自年初以來FCoin再度煥發活力，重回二線交易所之列，背後主要原因就在於其社區治理機制的建立與成熟。

FCoin投資者主動公開持倉量

根據FCoin去年8月制定的基本法規定，FCoin的一切權益屬於全體FT持有者，任何社區用戶都可以向FCoin發出建議與提案，由全體持有者投票選舉產生的FCoin社區委員會負責提案的討論、決策與執行，任何重大機制制定或調整也需經過公投方可實行，實現了科學性與民主性、直接民主與間接民主的結合，從機制上保障了平台所有決策符合多數持幣者利益。

正是在這樣的機制下，今年FCoin基於社區的群策群力，對原有挖礦機制進行了大幅改進優化，從而使得挖礦機制更加健康可持續，吸引了一大批新用戶湧入FCoin並參與社區共建。

「通過社群治理模式的創新，FCoin形成了一個元激勵模型，也就使得FCoin能在需要的時候，由社群共同決策，產生新的、符合實際情況的通證激勵機制。」孟岩評論道（註：孟岩聲明自己與FCoin沒有任何利益關係）。也就是說，FCoin已經建立了極其靈活的決策形成機制，儘管可能在探索社區化、通證化的道路上出現偏差，但在社區的支持下仍具有足夠靈活、充裕的空間進行調整，使得決策達到其預期效果與影響。

如今，FCoin已經完成第二次社委會的換屆選舉，FT公鏈、FMex合約平台等新項目都進展順利，都充分顯示其社區治理機制經過大半年的摸索後已經步入正軌並取得階段性成功。

通過FCoin的案例，我們足以看到交易所「頂層設計」的重要性，以及共享、共治、共建理念對交易所發展的重要影響。

可以預見，交易所行業的進化之路還有很長，各大交易所仍將會上演激烈的競爭，分紅與回購的爭議也會持續，也一定會有更多的創新機制誕生，但那些渾水摸魚的交易所終將會走向沒落，只有真正以用戶長期利益為重的交易所才能走到最後。

（作者：鏈捕手，內容來自鏈得得內容開放平台「得得號」；本文僅代表作者觀點，不代表鏈得得官方立場）

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