定向「滴灌」中小行，同業存單發行回暖

從「較高水平」到「合理充裕水平」，央行近日對銀行體系流動性總量的描述發生變化，與此同時，流動性投放也不再沉寂。

7月15日，央行發布公告稱增量續作2000億元MLF（中期借貸便利），對衝到期量後，實際凈投放115億元，此為7月以來的首次流動性投放。另外，針對服務縣域的農村商業銀行的第三次降准同步實施，釋放長期資金約1000億元。

接受第一財經記者採訪的多位人士表示，小幅超額續作MLF加上定向降准落地，將緩解繳稅、逆回購到期等壓力，也體現了央行針對流動性結構性分化的呵護。未來，短端利率可能繼續上行，不過長期而言，資金面並不具備顯著收緊的基礎。

還需注意的是，儘管針對流動性分層現象監管層推出了多種措施，但同業存單市場仍存分化，金融體系對於風險正重新定價。有觀點稱，適度的流動性分層現象會在長期內持續存在。

對中小行再次提供定向支持

與此前的頻頻動作相比，央行近來在逆回購操作方面略顯靜默。自6月24日至今，央行已經連續16個工作日未開展逆回購操作，側面反映銀行間流動性的充裕程度。值得一提的是，截止到上周末，全部逆回購已到期，逆回購餘額下降至0。

不過，較高的流動性狀態已發生變化，央行在最近的公開市場業務交易公告中提到，受央行逆回購到期和稅期等因素影響，銀行體系流動性總量有所下降，但仍處於合理充裕水平。

這在貨幣利率上有直觀表現，上周銀行間質押式回購利率DR001和DR007雙雙反彈，DR001上行118bp收於2.24%；DR007收於2.49%，較前一周提高32bp；上海銀行間同業拆借利率3個月期Shibor收於2.60%，較上一周下降1bp。

到了本周，利率上漲趨勢延續，截至周一下午收盤，DR001加權平均利率上漲報2.6165%，DR007報2.6633%；各期限Shibor也全面上行，其中隔夜Shibor上漲38.25bp報2.6175%，7天期Shibor上漲11bp報2.6690%。

與此同時，為對沖稅期等因素的影響，7月15日，央行進行了本月以來的首次流動性投放，在對當日到期的1885億元中期借貸便利（MLF）等量續做的基礎上，對中小銀行開展增量操作，總操作量2000億元，利率維持3.3%不變，實現流動性凈投放115億元；另外，針對服務縣域的農村商業銀行的第三次降准同步落地，釋放長期資金約1000億元。

事實上，在跨半年末後資金持續回籠、MLF到期、較大的繳稅和繳准壓力等背景下，外部流動性環境近期已承受不小的壓力。但7月15日央行並未如以往稅期階段重啟逆回購操作，而是投放中長期資金，一定程度上反映銀行體系流動性仍然較為充裕。

中信證券固收首席分析師明明告訴第一財經記者，無論是MLF操作還是定向降准，今日央行流動性投放表現為大行等額續作，小行超額支持的特點，體現了央行針對流動性結構性分化的呵護。

在明明看來，目前流動性分層情況依然存在，儘管6月末金融機構超儲率回升至2%，但銀行體系內部流動性分布仍然不均，質押式逆回購最高利率仍然大幅偏離加權利率。他分析稱，「本次MLF仍然延續6月19日MLF對中小銀行定向增量操作，加之對縣域農商行定向降准，央行主要目標仍然是補充中小銀行中長期流動性，結構性流動性投放應對流動性分層。」

展望7月中下旬，多位業內人士認為，資金面並不具備顯著收緊的基礎，不會成為制約長端利率的因素，但短端利率可能繼續上行，後續還需關注7月23日5020億元MLF到期，屆時MLF定向支持、TMLF操作增量、定向降准均有可能開展。

中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰日前亦提到，下一步，央行會綜合考慮銀行體系的流動性狀況、貨幣市場利率走勢以及市場預期等因素，靈活把握公開市場操作以及其他操作的時機、力度和節奏，保持流動性合理充裕，維護貨幣市場利率平穩運行，滿足各類金融機構合理的市場融資需求，為金融體系平穩運行提供適宜的貨幣金融環境。

存單發行回暖但分化繼續

為了緩解流動性分層問題，上個月監管層多次舉措，如對中小行發行的同業存單提供信用增進等，使得同業存單市場回暖，同業存單發行速度和發行成功率(實際發行金額與計劃發行金額之比)有所恢復，發行利率同步下滑。

據Wind數據顯示，截至7月15日，本月同業存單實際發行規模為6365.03億元，發行成功率約82.5%，平均發行利率為2.9639%，較6月份下跌124個bp。

但還需注意的是，不同評級的同業存單利率走勢仍存分化。AAA評級同業存單發行利率下降顯著，由五月份的3.10%左右下降至如今的2.88%；AA 及以下評級同業存單的發行利率則從3.19%上升到了3.36%。這一走勢的不同體現了市場對於金融機構風險的重新定價。

根據《同業存單管理暫行辦法》，固定利率的同業存單發行利率主要參考同期限上海銀行間同業拆借利率定價。國信證券宏觀和債券首席分析師董德志分析，近期除了AAA和AAA-評級估值沖高回落，其他偏低等級估值曲線中樞上移，低等級同業存單的評級間利差拉大，說明同業存單市場發生信用重定價。

另外，在認購方面，分化同樣存在。數據顯示，截至目前，AAA評級同業存單實際發行5063.7億元，認購率為90.7%；AA 評級同業存單實際發行1055.93億元，認購率70.09%；AA評級同業存單實際發行117.7億元，認購率僅31.7%。

實際上，自6月以來，AA 及以下的較低評級同業存單認購率低迷情況並未有明顯改善，多數認購率在50%以下。光大證券固收首席分析師張旭對第一財經表示，流動性分層是結構性問題，適度的流動性分層現象會在長期內持續存在，可使用精準施策的結構性政策來應對。

除此，非銀方面，儘管7月以來DR001數度跌破1%，但上交所R007的中樞為5.16%，明顯高於2019年1月至4月的均值4.05%，且R007日內成交的最高值數次突破10%，反映出非銀流動性仍然偏緊。

張旭進一步稱，過度流動性分層的深層原因可能是部分金融機構的過度風控，或可採用「過量流動性」化解。也有業內觀點提到，隨著定向流動性支持方式增多，流動性分層料逐步緩解。

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