證監會二度問詢背後，6000億生意的危局
近期，有一家公司因收購被證監會二度問詢，並被網友們紛紛口誅筆伐，引起了君臨的好奇心。
沒錯，這家公司正是手工具巨頭巨星科技002444。
一邊倒的批判，往往容易讓事實埋藏於情緒之下，任何事物都有正反兩面性，切莫讓情緒放大某一面。
目前主流觀點認為，巨星科技即將參股的公司，是一家很差的資產，收購後不能產生經濟效益，且其所在行業不被大眾認可，又不能產生足夠的協同效應。
因此普遍認為，此次收購意義不大。
而經過深入研究，君臨認為，目前主流觀點對巨星的認知存在一定的偏差。
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2019年6月4日，巨星科技（002444）發布重大資產重組公告，聯合其控股股東巨星控股及控股股東控制的另外一家上市公司杭叉集團，共同設立持股平台，收購中策橡膠8名股東合計持有的46.9%股份，成為其實際控制人。
中策橡膠是什麼樣的公司？
中策橡膠成立於1991年，是一家杭州國企和外資企業聯合出資的輪胎企業，經過不斷的發展和企業運作，2018年，中策橡膠營業收入為268.8億元，是中國最大的輪胎企業。
輪胎本身技術含量並不高，且技術更迭的進程相對緩慢，因此行業內比拼的並非是技術。
實際上，這種製造業最終比拼的是規模，規模越大成本就越低，調價空間大，產品就更有競爭力，就能獲得更多的市場份額。
目前，中策在全球有230家經銷商，終端銷售門店40000餘家，龐大的銷售網路覆蓋，經銷商主要以鋪設中策生產的輪胎為主，因此中策在經銷商中還是具有相當影響力的。
那麼擁有綜合競爭優勢的中策是否具有成長潛力呢？
答案是肯定的。
輪胎的需求，來自於新增車輛及舊輪胎更換的需求。
過去新車產量增速很快，據Wind資訊統計，2001-2010年國內汽車產量年均複合增長率為25.64%，對全球的新增車輛數量起到拉動作用，因此全球的增速也很快。
但經過長期的發展，雖然全球每年新車銷量依然高達9000萬輛，由於龐大的汽車保有量，導致對輪胎需求影響最大的，其實是舊輪胎的更換。
根據中國公安部交通管理局2018年7月16日數據，全國機動車保有量已達3.19億輛。且據資料顯示，全球的汽車保有量已超過10億，呈現年年增長的態勢。
機動車，尤其是載重數量大、行駛時間長的車輛，其更換輪胎次數頻繁，需求穩定。
汽車增量保持高基數，助力存量不斷增長，因此從過去到現在，輪胎的整體市場空間是不斷增長的，需求龐大且還穩定增長。
根據美國《橡膠與塑料新聞》的統計，2018年全球輪胎市場空間約為1700億美元，超過萬億人民幣的市場份額。
且據該資料顯示前三強普利司通、米其林、固特異，銷售收入共計622.1億美元，佔據整體銷售額的36.6%。
這證明輪胎的市場是具備集中可能的，中國輪胎企業作為後起之秀，依靠龐大的內需和極高的性價比，正不斷將觸手伸至國外，這幾年規模較大的企業依然保持較高的增速，行業集中度的提升是不可避免的。
中策橡膠在對未來的計劃中，對標國外輪胎企業的前三強，制定未來幾年銷售額達到100億美元的目標，根據其現有的優勢和行業奔向集中的趨勢，公司實現這個目標的可能性很大。
關鍵是收購這樣的公司所花費的價格不高，很多人會因此有所疑問，15.4倍的市盈率價格沒比其他輪胎企業便宜多少呀？
【截止2019年7月輪胎企業的市盈率（PE TTM）】
如果僅對比市盈率會發現，收購中策橡膠性價比不是特別突出，與其收購還不如買二級市場上的股票來的划算，還省去龐大的中介費用和因怕被證監會否決而提心弔膽的擔憂。
但如果對比市銷率就會發現，公司以123億的整體估值受讓股份，這樣價格的收購其實是撿便宜了。
備註：估值取2019年7月份上市公司的市值，輪胎收入取2018年度輪胎銷售額（部分公司含有部分輪胎貿易，因此計算時將其扣除）
通過上表可知，與行業內其他龍頭比較，中策營業收入遠大於他們，但估值又如此不合理。
營收比為玲瓏輪胎大1.75倍，估值僅為其0.6倍，兩者一相除，接近3倍的估值差，即便是與市值較低的塞輪輪胎相比，也有50%的估值差。
且在同等資產規模的情況下，中策總資產周轉率比玲瓏輪胎大1.75倍。
【2018年各企業資產規模】
中策橡膠使用250億的資產賣出268億的貨，玲瓏輪胎使用258億的資產只賣出153億的貨，這說明在經營運作中，中策的經營質量更高，銷售渠道更廣，綜合競爭力更強。
中策這麼大的營收，而利潤卻與玲瓏輪胎差不多，估計會被人認為是大而不強。其凈利潤率幾乎是這麼多企業當中最低的。
【2018年各企業凈利率】
有過財務研究的投資者都知道，凈利潤其實是一個可調節的指標，尤其是像輪胎這種重資產的行業，通過調節固定資產折舊年限、存貨計提比例，凈利潤的變化會比較大。
而營業收入的調節空間比較小，很少有大比例的變動，除非財務造假。
因此，想要大幅度調節營業收入就得造假，而利潤的調節是「合法造假」。
過去，中策橡膠的凈利率低於行業平均水平，不是因為成本比別家企業高很多，主要的原因是中策基於審慎性原則，對固定資產的折舊年限普遍低於其他企業，導致折舊費用比較高，拉低了凈利潤。
而固定資產是輪胎企業的主要資產，固定資產佔總資產比重通常在30-40%之間，因此稍微改動折舊年限，其產生的賬面收益對於僅有個位數凈利率的輪胎企業來說，就有巨大的拉動作用。
假如中策的會計政策與現有的上市公司保持一致，且憑藉公司高效的經營能力和規模效應下的成本優勢，將凈利率提升至6%左右，應該不是特別難。
這將使得公司的凈利潤翻倍，市盈率也就不是原來的15.4倍，而是7.7倍，那麼購買這樣的企業的股權等於是撿了個漏。
而且行業內的老二、老三都已經上市了，中策豈能屈居一隅？
作為營業收入在行業內最大、未來還有前景的企業，成功上市的概率極大。
且杭州市政府部門的公眾號——杭州市金融辦，在2019年1月公布了杭州市重點上市企業中，中策橡膠赫然在列。
巨星的實際控制人仇建平，是本次收購的主要操刀人，對於低價收購然後溢價上市的操作擁有足夠的經驗。
2011年，巨星科技的控股股東巨星控股發起持股平台，通過持股平台完成杭叉集團44.72%的股權購買，隨後巨星控股將持股平台20%的股權轉讓給巨星科技，巨星因此間接持有杭叉8.94%的股份。
此次交易的杭叉集團整體估值為27.84億，市盈率約為10倍左右。
隨後，杭叉集團在2016年上市，截止2019年7月8日，杭叉集團的市值為77.54億，投資回報2.78倍，這還沒把杭叉集團每年的分紅算進去，實際的回報率更高。
這次的收購方式和模式也基本一樣，巨星科技的控股股東成立一個持股平台，準備收購中策橡膠，巨星科技及杭叉集團各以11億元認購持股平台27.5%的股權比例。
作為產業資本家的仇建平，對資產價格有一種特別的敏銳度。不管是國內的資產還是國外資產，其收購的價格都不算高。
例如2017年以8.67億收購北美手工具企業Arrow，這家公司在2018年的凈利潤是7886萬，2018年12.3億收購的歐洲儲存工具公司Lista，其2019年預測的凈利潤為1.35億。
以收購價計算，這兩家公司市盈率均在10倍左右，能以10倍PE的價格收來，可以說是撿了個大漏了。
我們以另一五金工具巨頭創科實業（00669.hk）為例，連續的高增速、高成長，以及在現有營收高基數下，公司市值1097億，市盈率還有25倍。
另一五金工具巨頭，史丹利百得(美企)目前市值222億美元，市盈率高達36倍。
不管是對比國內同行的企業，還是國外已成熟的企業，這樣的收購價都不高。
通過以往的一系列收購及收購的資產質量，我們基本可以知道，仇建平是一個「便宜貨獵手」。
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讀到這，不少投資者應該認為，本篇文章是主推巨星科技的吧。
通過研究，君臨發現：
目前市場的主流觀點認為，巨星科技的五金工具及智能設備業務具有強烈的吸引點，而看衰其收購的輪胎企業中策橡膠。
因前者而買入股票，因後者而賣出股票。
但君臨的觀點與市場觀點恰恰相反，戰術性看好中策這個項目（戰略性看空），而巨星的五金工具業務是不具有特彆強大的競爭力。
戰術性看好收購中策這個項目，首先是因為這個項目優質且低價，而且在未來輪胎行業集中度提高的趨勢下，中策能夠充分受益，呈現較好的成長性。
戰略性看空，並非是看空中策這個項目，而是不認可巨星集團實際控制人的這種運作方式。
我們都知道，製造業本身競爭激烈，更何況是低端製造業，那麼在一個既有市場足夠大、具備足夠發展前景的行業里，企業本身應該極度的專註和聚焦其主營業務，夯實自身優勢方能取得更大的市場。
否則隨著人力成本上升、其他競爭對手的追趕、技術的更迭、消費者需求的變化，公司將會被追趕，最終將被淘汰。
從歷史經驗來看，五金工具行業是能夠誕生大市值公司的，如創科實業、史丹利百得。
如果巨星科技能夠踏踏實實提升自己的綜合競爭力，將會有更大的成長空間，不過巨星科技開始在收購的道路上越走越快了。
備註：第一列為被收購的公司和被收購的時間
【被收購公司的營收增速】
因為跨行收購的公司大都是初創型企業，成本並不大，而且對被收購的公司起較大的成長推動作用，這樣的小規模試水新興行業，如果不順利，其損失也能接受。
而另一方面，大規模投入五金工具行業，大額併購歐美自主品牌企業，提升公司自身價值和影響力，屬於方向正確的布局。
在主營業務下重注，在新興行業進行試水，兩線作戰一主一副，如果主營業務能夠做大，那已是相當大市值的公司，而副業能夠起來，更是起到錦上添花的作用。
但如今收購中策，看似短期得利，但三線作戰之下，第三條線投入巨大，且因為被收購的資產營收大、資產規模大，必然需要花較多的精力和專註度。
最重要的是，本來用於增強巨星主業的大額資金用於收購中策後，將會打亂巨星原本對主營業務的布局。
而且實際控制人之前有收購杭叉集團的例子，現又有想法收購中策，未來冒出其他看似便宜的資產必然也會引起他的關注。
長此以往，上市公司很有可能成為其收購便宜資產的錢袋子，而全力以赴進行資金投入。
從短期來看，有所利得；從長遠來看，卻是削減了上市公司的長期競爭力。
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巨星科技所從事的業務是五金工具及儲存產品，根據史丹利百得所披露的信息顯示，這是一個590億美元的市場，換算成人民幣約為6000億。
這其中，手工具及存儲產品僅有120億美元，佔比為26%，電動工具才是這行市場份額最大的業務。
相信大部分投資者，都不太了解五金工具，因為基本上不會接觸，即便有接觸，也是一些簡單的手工具。
但在歐亞大陸的另一邊以及太平洋的彼岸，五金工具是家庭必備的存在，且種類很多、設備很齊，這就使得歐洲和北美是全球最大的五金工具市場。
龐大的需求跟使用習慣有關，這種使用習慣又跟文化的差異、社會結構、人力成本是分不開的。
歐美地區的國家基本上都邁入發達國家行列，人力成本昂貴，因此能夠自己動手一般不會請專業人員上門。
但日本、韓國、台灣也屬於發達地區，三地人口接近2億，約為北美地區的三分之一，按理，其人口總數對應的需求在全球佔比應該有10%左右才對，但事實是整個亞洲才8%。
這其實跟文化影響有莫大的關係，歐美地區更講究的是個人主義，因此很多事情都會親力親為，非常重視動手能力。
發達國家需求主體以民眾為主，龐大的數量和適量需求的結合成就了巨大的市場。
而亞洲土地上，存在大量的發展中國家，處於大發展階段，對於五金工具需求是處於建造階段的初級需求，而非改善型這類高級需求。
需求的主體是建築施工方、設備維修廠、機械製造廠等專業及工業場所，需求主體有限。
亞洲除了發展中國家，還有像日韓和台灣等發達地區，影響他們購買需求的更多來自於文化的影響，然後由文化的延伸而影響了社會結構。
歐美地區崇尚的是自由的個人主義，而亞洲大部分國家倡導的是作為一個整體，然後在整體體系之下分工合作。
這種體系下能夠給專業的公司留有較大的市場份額，給予其規模效應的機會，即便低利潤也能有較好的效益，降低了服務成本，這又反過來促進社會民眾對服務外包的需求。
因為民眾將服務外包，那麼五金工具對其自然就沒有需求的基礎。
因此可以推測出，即便未來中國進入發達國家的行列，基於不斷加深的社會分工因素，中國五金工具的市場空間也不會增長太多，至少人均消費五金工具金額會遠小於歐美。
因為缺乏足夠的市場，所以中國產品基本以出口為主。
據宜選網的資料顯示，中國生產的五金工具約60%出口至海外，但如果根據主要上市公司的銷售數據作為參考，出口比例也許更高。
目前五金工具的市場分為三種：消費級用戶、專業級用戶、工業級用戶。
其中消費級五金市場份額最大，這裡如果看過史丹利百得其客戶結構的人，或許會產生疑問。
其客戶結構中，專業五金及工業五金合計佔比超過60%，而民用僅35%佔比，銷售結構與市場份額相比很不對稱。
事實上，是因為消費級五金工具門檻低，競爭者多，競爭激烈所導致的。
消費級五金的客戶幾乎都是面向普通民眾，這類工具使用的頻率低、使用的功能簡單，但是應用場景很多，因此品類數量要多。
消費級市場雖然巨大，但品類過於多，且每年還將出現更多新品，很難進行全覆蓋。
因此整體的消費級市場呈現出這樣的特性：
因為使用頻率不高、應用場景的環境不惡劣，那麼對於產品質量要求就低了，而且沒必要追求品牌，產品合適和能用就好，消費者更注重合適應用場景的工具和價格。
高端的品牌很難切入這塊領域，低端品牌又因為品種太多，不能完全佔領市場，導致眾多競爭者都有生存空間，競爭者多則競爭激烈。
而工業、專業級市場對於品質要求高，對品牌很重視，雖然這類市場遠不如消費級的市場空間，但集中度很高，客戶粘性也高，具有較強的持續性，佔據這塊市場基本也就等於佔據這個行業的制高點了。
而我們的主角——巨星科技，下游市場幾乎都是消費級市場。
巨星科技過去依靠代工模式崛起——讓別人代工、自己給他人代工。
國外企業看中國內的成本優勢，因此將五金工具的訂單給國內企業，巨星便是承接訂單的企業之一。
但巨星與別家企業不同，其他企業有多少產能，接多少訂單，巨星接了大量的訂單，然後再安排國內生產企業進行二次代工。
【公司自產銷售佔比】
這種模式在行業發展初期，能夠迅速獲得大額訂單，且意味著公司可以擁有較大的議價權，增加規模效應的同時，還與代工廠交涉時能有主動權。
但隨著市場成熟，競爭加劇，過去輕資產的模式就不好用了。
且代工廠們成長起來了，他們擁有與巨星同等的製造工藝，謀求轉型的他們必然會接觸巨星的下遊客戶，並且省去巨星這個中間商賺的利潤，在價格上更有優勢。
這樣的威脅，是巨大的。
在2014年年報中，巨星披露其自有品牌占銷售比例僅20%，經過2017及2018年收購的歐美品牌，預估其自有品牌佔比約為40-50%左右，但依然還有龐大的代工銷售佔比。
代工所面對的客戶是企業，而企業，是會在追求質量和價格這條性價比之路一直走下去的。
巨星過去走的是「輕資產」路線，這條輕資產路線如果面對的是2C端，那可以在品牌和其他無形資產上做文章，產品讓別人代工，我賺品牌的錢。
但面對2B端，輕資產的模式打的就是一個信息不對稱的牌，一旦其客戶找到更好的替代，那麼巨星這類「輕資產」運營的企業很容易被拋棄。
巨星目前手工具的營業收入為52億左右，全球的手工具市場約為120億美元（840億人民幣），全球市佔率為6.2%。
這對於一個壁壘不高、絕大部分生產都以代工為主的企業來說，已經算是相當高的市佔率了，未來面對更低成本和性價比的其他五金廠，公司能否繼續保持當前市場份額還很難說。
近兩年營業收入的高增漲主要來自於收購，而非公司內生增長，因此原有業務已停滯不前。
按目前的形勢看，繼續在手工具這個池子里呆，或許亞洲第一、全球第六的牌子終究是要保不住的。
走出代工領域，外面有專業級、工業級的五金工具市場，外面還有500多億美元的電動工具市場，這個市場專業化程度更高、品質要求也更高，進入門檻不是一般的高。
從常理來說，這些市場再難，巨星科技也必須去攀登。
但從公司的戰略規劃來看，對電動工具的市場幾乎沒怎麼提，而手工具的規劃主要是加強自主品牌的布局，並沒有更深刻的戰略目標。
最重要的是，巨星科技在實際控制人的領導下，花費大量的資金收購「便宜資產」，君臨認為，與公司的前途相比，這樣的資產並不便宜。
巨星目前估值很低，假如收購中策獲證監會批准後，巨星在未來能夠產生較多的賬面利潤（反映在投資收益這個科目里，收購杭叉集團就是個例子），二級市場的絕大部分投資者就認可這個，此時股價如何變動，不好說。
但從長遠來看，這樣的收購和想要收購的想法，副作用是明顯的。
一是容易打亂公司對五金工具市場的布局，造成大量現金外流，錯失時機。
二是因為收了優質的便宜資產，帶來的收益會形成激勵作用，下次碰到類似的資產依然還會動心，而上市公司自身的主營業務會被實際控制人放在一邊，利用上市公司大量現金幫助其達成收購資產的目的。
對於巨星科技這家公司的看法，仁者見仁智者見智。
但君臨認為，與6000億的市場空間相比，這樣的投資所產生的財務收益，微不足道。
投資充滿著風險，我們不能拍拍腦袋就能輕易做出的決定。
除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。
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作者：君臨團隊.
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