鬥魚昨晚赴美上市：盈利難問題稍緩解，估值仍偏低

關鍵時刻，第一時間送達

來源 / 騰訊《潛望》欄目

作者 / 李儒超

歡迎下載騰訊新聞APP，查看更多科技熱點新聞

劃重點：

2016-2018連續三年鬥魚經營活動所產生的的現金均為負，今年一季度，鬥魚不僅產生凈利潤，也產生經營活動的正向現金流。

移動用戶所佔比重直接影響了直播平台的營收狀況。

長期以來移動端轉型較為遲緩的問題，對鬥魚已經產生了一定程度的負面影響。

能否跳出原先純直播平台的範疇，可能將對接下來鬥魚的發展至關重要。

北京時間7月17日晚間，在經歷一系列波折後，國內直播巨頭鬥魚最終在納斯達克掛牌，成為直播平台上市大軍的最新一員。在本次IPO中，鬥魚發行67,387,110股美國存托憑證（ADS），募集7.75億美元，若承銷商完全行使超額配售，最高融資8.89億美元。

加上此前早已登陸資本市場的9158、YY、虎牙、陌陌、映客等，至此，直播行業的現存大半玩家都已投入二級市場的洪流之中。

然而此時，直播行業卻早不似當年「千播大戰」那般繁榮模樣。

今年3月，一度居於行業第三的熊貓直播驟然關站，包括王思聰、周鴻禕在內的股東均對此保持沉默，無情揭開了這一行業的殘酷之狀。個中緣由，正是在於直播平台遲遲無法創造正向現金流，加上一級市場面臨寒冬無力輸血，令無錢可燒的直播行業從風口跌落。

盈利，幾乎成了整個直播行業的難題。而作為行業龍頭的鬥魚，同樣難以獨善其身。

鬥魚凈利潤與凈利潤率變化。可看出2019Q1出現了明顯回升。

今年4月鬥魚提交的首份招股說明書顯示，直到2018年四季度，鬥魚仍處於凈虧損狀態，全年虧損更是達到8.76億元。直到本月鬥魚更新招股說明書後，一季度1820萬元的凈利潤才讓鬥魚逃出了流血上市的窘境。

即便如此，闖關成功的鬥魚仍未獲得一個漂亮的開局殺，開盤價報11.02美元，較11.5美元的IPO發行價跌4.17%。

但事實上，資本市場謹慎的另一面，是鬥魚早已走出最危險的時刻。

這要從現金流上說起。

騰訊新聞《潛望》發現，2016-2018連續三年鬥魚經營活動所產生的的現金均為負；2018年初時，鬥魚賬上一度僅剩5.4億元現金。

考慮到2018年經營活動產生現金流本就有3.376億元的負值，以及營收與營收成本規模均在30億元的量級，如若當年沒有通過融資、債券等財務手段所獲得的的50.23億元外部資本輸血，2018年的鬥魚可能就將陷入危險之中。

而到今年一季度，鬥魚不僅產生了凈利潤，也產生了經營活動的正向現金流。財務狀況的好轉，終於讓坐擁近1.6億月活躍用戶（MAU）的鬥魚長舒一口氣。

另外還需要注意的是，只要可以解決盈利這一難題，鬥魚所在的直播行業依舊潛力巨大。

根據艾媒發布的《2019Q1中國在線直播行業研究報告》，2019年直播行業整體用戶規模預計仍有接近10%的增速；而從營收上看，直播兩強虎牙、鬥魚2018年的營收增速均在100%上下。

將這個行業視作夕陽行業，也為時尚早。

不過，如何正確從財務角度看待鬥魚，仍然具有重要意義。騰訊新聞《潛望》將從變現、盈利、估值三個方面對其進行全面解讀：

鬥魚為何變現難？

或因移動端轉型緩慢，一季度進步明顯

艾媒諮詢數據顯示，鬥魚PC端月均活躍用戶量人數達到7162.52萬人，是國內直播平台PC端的絕對一哥。

但縱觀整個2018年，以PC端為主的鬥魚營收36.544億元，其中直播收入（即靠用戶打賞獲取的收入）為31.472億元------這對應的是1.364億平均月活躍用戶。

作為對比，主打移動直播的映客，2018年直播收入37.3億元，對應的平均月活躍用戶僅為2269.4萬元。

從用戶規模上看，映客要小得多，但在直播收入上，鬥魚卻還略遜一籌。這一定程度上表明，移動用戶所佔比重直接影響了直播平台的營收狀況。

將鬥魚與業務結構更為類似的虎牙對比後，這一情況愈加明顯。

由圖可以看出，從2017年一季度起，月度活躍用戶（MAU）層面，鬥魚一直高於虎牙，但虎牙移動端MAU卻長期實現了對鬥魚的壓制。在最新的2019年一季度，鬥魚移動端月活用戶佔比為30.84%，虎牙為43.54%，仍然高出十幾個百分點。

而統計了鬥魚與虎牙付費率（付費用戶/月活躍用戶）後，騰訊新聞《潛望》進一步發現，移動端月活用戶佔比更高的虎牙，在用戶付費率上繼續領先。

這絕非巧合。目前來看，長期以來移動端轉型較為遲緩的問題，對鬥魚已經產生了一定程度的負面影響，這使得其即便擁有大量流量，仍然在貨幣轉化上處於一定不利地位。

所幸的是，隨著移動端DAU的增長，今年一季度鬥魚將與虎牙移動端月活用戶的差距大幅縮小到僅有400餘萬。付費率上也同步提升，相對於上個季度的2.8%，直接提升了1個百分點至3.8%。

而在付費用戶規模上，鬥魚在一季度甚至實現了反超，達到600萬，超過了虎牙的540萬。

不過，在季度ARPPU（每付費用戶平均收益）這一指標上，自2018年二季度後，鬥魚均在230元上下搖擺，並未出現顯著變化。

如何提升付費用戶的打賞意願，如今來看鬥魚尚未找到破局妙法。

為何盈利難？

因分成成本佔比過高，但Q1出現下降

除了移動端用戶佔比較低這一個體問題，全行業的一大痼疾，即平台過於打賞收入的問題，在鬥魚身上同樣存在。而這一問題，則直接關係到長期以來鬥魚面臨的盈利難問題。

以鬥魚的競爭對手虎牙為例，其一季度直播收入（即依靠打賞獲得的收入）的佔比高達95.16%；鬥魚雖然稍好，其一季度的佔比也有90.97%--------幾乎可以認為，直播收入的高低直接決定其營收水平。

對於任何一家公司，營收結構過於單一均是一個不小的潛在風險。一旦用戶的增長速度放緩或平台出現頭部主播跳槽等問題，都可能會直接影響平台的營收狀況。

但當前，鬥魚仍然無力解決，並且這一問題還在不斷加重。

以年為計算單位，從2016年到2018年，鬥魚直播營收的佔比從77.68%不斷攀升至86.12%。考慮季度增速，直播營收的佔比則在今年一季度達到了90.97%，為史上最高水平。

這意味著鬥魚營收多元化擴展可能暫時受阻。事實上，近年來，除了廣告，鬥魚甚至還嘗試過自建商城，但時至今日仍未威脅到直播營收的地位。

而直播打賞模式先天伴隨的高成本壓力，使得過度依賴這一模式的直播平台大多在利潤上難以出現破局。

一位遊戲主播曾在接受騰訊《潛望》採訪時表示，不少腰部開始到頭部的主播都會與平台簽訂分成合同。常常所說的三七分合同，就意味著主播要拿走70%以上的分成，反倒是需要承擔帶寬開支等運營開支的平台卻只能拿到剩下不到30%。

越是頭部主播，拿到的分成可能越多，加之簽約費用，對平台壓力巨大。而頭部主播本身就是平台流量的保證，在平台高度依賴直播營收的背景下，平台的議價權並不強。

根據鬥魚的招股說明書，2018年鬥魚分成與版權成本為27.9億元，直播營收則為31.478億，這一成本占直播營收的佔比高達88.6%。

但需要注意的是，鬥魚並未如虎牙那樣將分成成本（即需要分給主播的那部分打賞金額）獨立計算。根據荷蘭電競市場分析研究公司Newzoo發布的《2018年全球電子競技市場報告》，2018年全球版權權付費也僅為1.6億美元，鬥魚就算佔據一半也大約僅有5億元人民幣左右。

以此估計，鬥魚分成成本對直播營收的佔比也在70%以上，仍然十分驚人。

高度依靠直播收入的虎牙亦是如此。今年一季度，虎牙分成成本對直播營收的佔比為71.7%，同樣也在70%以上。

不過好消息是，鬥魚在這一指標上也出現了一定向好的跡象。

騰訊新聞《潛望》發現，2016-2018，連續三年分成與版權成本對直播營收的佔比分別為127.99%、90.23%、88.6%，佔比逐步下降。一季度看，2018一季度佔比還高達88.83%，與2018年全年水平持平，2019年一季度就已下滑至78.83%。

考慮到分成成本佔據這一收入指標的絕大部分，分成成本的降低極有可能正是一季度鬥魚盈利的關鍵原因。

不過，即便是分成與版權成本對直播營收的佔比稍有下滑，鬥魚盈利難的警報也沒有最終解除。

鬥魚毛利潤與經營虧損（單位：億元）

騰訊新聞《潛望》對直接反映日常經營狀況的毛利潤、毛利潤率、經營虧損三個指標進行統計後，可以顯著看出鬥魚的整體盈利狀況仍然不算樂觀。

自2017年三季度開始，鬥魚雖然擺脫了毛利潤為負的尷尬狀況，但毛利潤率大多數情況下僅在10%以下。

在考慮運營花費後，鬥魚甚至時至今日都沒有擺脫經營虧損的泥淖。即便是2019年一季度，經營虧損仍然有4850萬元。

這說明分成成本在直播營收乃至總營收中佔比過大的困境，仍有待進一步解決。

而另一個往往被認為影響直播平台盈利水平的指標---帶寬成本，卻在分成成本的高速增長下顯得相對無足輕重。

事實上，2016年到2018年，帶寬收入對營收的比率，甚至從42.56%大幅下降至15.21%。在最新的2019年一季度，這一比率更是下降到10.9%。

這一系列數據表明，鬥魚能否在盈利上破局的關鍵，或許還是在於提高營收來源的多元性，擺脫對先天即需要高分成成本支出的直播營收的依賴。

即便一季度鬥魚在分成成本對直播營收佔比的指標上出現了下降的積極信號，但分成的降低，可能會伴隨頭部主播流失等副作用，其能否長期、進一步得施行，仍有待驗證。

而在提升營收多元性上，目前直播行業整體正在擴展新的玩法，諸如直播帶貨，已經在部分平台逐漸試水成功；隨著電競行業的快速發展，當前在營收上尚未取得破局的電競賽事，隨著行業高速發展同樣也有可能一定獲得行業紅利。

無論如何，能否跳出原先純直播平台的範疇，可能將對接下來鬥魚的發展至關重要。

如何正確估值鬥魚？

市場偏謹慎，估值水平仍偏低

反映華爾街態度的估值情況，勢必將是接下來各方的關注重點。考慮到開盤即遭破發，表明華爾街當前對鬥魚仍然頗為謹慎，在估值上各方可能仍存有分歧。

其中，在主流估值方法中，P/E（市盈率）最好懂也最常用。其意義為每股的市場價格除以每股的利潤收益，數值越大說明市場對其增長的預期越高。

但對於鬥魚這類長期虧損的企業，目前還未在任何一個完整財年創造每股收益，P/E（市盈率）方法明顯不適用。

這時候，當一家科技公司利潤為0或者為負時，可能就會採用P/S（市銷率）的方法進行估值。即市場價格和每股營業收入的比率。

這一估值法一度在亞馬遜上市初期被常拿來應用，而亞馬遜正是具有代表性的常年虧損類科技企業。

按照P/S法對幾家直播公司進行估值後，可以得到這樣一張表：

來自華盛證券研報，財務數據取自2018財年

以本次首次公開募股中，IPO定價的11.5美元計算，鬥魚的估值約為37億美元，市銷率（總市值除以主營業務收入）為6.45，稍低於虎牙的7.25，但遠高於映客、天鴿互動等平台。

以此來看，鬥魚虎牙體量接近，鬥魚這一估值似乎顯得頗為合理。

但需要注意的是，虎牙已經連續六個季度盈利，其盈利狀況明顯好於鬥魚，卻在資本市場仍然不算太受歡迎。

從股價上看，相對於一年前產生的最高點50美元左右，虎牙近期徘徊在24美元上下，僅有當時的一半不到。

而按照與P/S法接近、但在考慮股權人之外進一步增加債權人收益與市值的EV/EBITDA（企業價值倍數）法，依據華盛證券的估測，虎牙目前的EV約為28億美元，不到19財年預期營收的3倍，EV和最近12個月運營現金流的比值低於20倍。

這明顯低於平均水平，幾乎可以認為，虎牙仍處於被低估階段。相比之下，亞馬遜在2014年收購Twitch的價格就達到9.7億美元，當時Twitch的年收入才約1600萬美元。

虎牙的被低估，對於財務狀況還稍遜之的鬥魚明顯不算一個消息。雖然納斯達克闖關成功，但鬥魚的戰鬥，可能才剛剛開始。

近期精選

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！