警惕全球資本市場不良趨勢

過去20年，資本市場經歷了劇烈轉變。全球金融危機爆發後，英國牛津大學國際政治經濟教授沃爾特·邁特利（Walter Mattli）開始對銀行業監管、市場扭曲（market distortion）、市場濫用等問題產生興趣並逐漸聚焦於一個主題：資本市場的結構與治理。2019年4月，邁特利的著作《蓄意的黑暗：全球資本市場上的隱藏權力》問世。近日，本報記者就該書的內容採訪了邁特利。

資本市場呈現碎片化和科技化

邁特利回顧了這部著作的寫作背景。在對多位市場參與者進行訪談並開展初步調研後，邁特利注意到，全球資本市場從中心化轉向碎片化。過去10年，紐約證券交易所在美國國內證券交易活動中的市場份額從80%降至24%左右；美國證券市場現在分裂為12個公共交易所和許多場外交易（off-exchange）平台。德國、英國、澳大利亞等國家也出現了相同趨勢。

高科技的作用與日俱增。近20年，從紐約、芝加哥、倫敦到法蘭克福、悉尼、東京，世界各大證券交易所內忙碌狂熱的交易員正在讓位於被安置在遠離都市區大型數據中心內的超級計算機。交易速度大幅提高——不再是以分、秒為單位，而是以毫秒、微秒甚至納秒為單位；交易工具更加先進，包括高速的私人通信和交易線路，運算能力強大的計算機，精密的交易演算法，能夠儲存、管理、分析海量歷史數據和實時數據的設備和系統。

碎片化和科技化使交易活動變得愈發不透明，交易量也在劇增，從10年前每日數百萬單增至如今每日數十億單。當普通投資者點擊滑鼠發送買入或賣出指令後，訂單可能以閃電般的速度穿過多個交易平台。如何確保訂單得到公平的執行並以最優價格完成，普通投資者難解其中奧秘。

市場也是「政治組織」

有些人認為，資本市場的這些轉變增強了市場競爭性，提高了效率，為投資者帶來了差價縮小、傭金降低的好處，也有一些人對此表示懷疑。更令人擔憂的是「閃電崩盤」事件，如2010年5月6日，美國道瓊斯工業平均指數在短短30多分鐘內暴跌9%；2016年10月7日，亞洲早盤期間英鎊兌美元在幾分鐘內一度下跌6%以上。據統計，2006—2010年僅美國股市就發生過18500次微型「閃電崩盤」。

邁特利對此表示，傳統上，經濟學家僅將市場視作一個促進商品和服務在買家與賣家之間有效交換的坐標系。就了解市場如何運行而言，這一見解是一個有益的起點，但它不能完全解釋市場為什麼變化、誰會因變化受益或受損。

邁特利認為，市場不是簡單的坐標系或無實體的供求相遇場所，而是受一定規則條例控制的組織，其政治化程度很高——利益各不相同的主體常常因依據自己的偏好塑造市場規則和結構而激烈「交戰」。這些主體的權力來源可能隨著時間推移悄然變化，進而改變議價能力。因此，從兩個層面上看，權力對於理解市場如何運行和變化起著核心作用：涉及「贏家」和「輸家」的強權政治理論適用於市場場景；市場本身也是受控於權力關係的政治組織。與其他任何政治體系一樣，市場存在治理問題。好的治理以全社會的長期利益為先，管理利益衝突，確保市場公平、有序、高效；壞的治理給利用利益衝突快速獲利的人以可乘之機，財富被暗中轉移給權勢群體，如果構思精妙，這種剝削性的陰謀可以悄無聲息地持續多年。資本市場的一大挑戰不是買家與賣家締結合約的成本和風險，而是關鍵市場主體做市商的機會主義行為。做市商處於市場中心的優勢位置，使其能夠獲取訂單、價格、市場趨勢等保密信息，並有可能藉此為自己謀利，傷害客戶利益。

資本市場治理倒退

邁特利提出，碎片化的資本市場帶有許多不良治理的特徵。由於不再存在一個佔主導地位的交易平台，今天的平台供應商面臨一個高於一切的要求：加強流動性以存活下去。新的流動性提供者，即新的做市商主要是大型私營高頻交易公司和從事經紀自營業務的銀行中高頻交易部門，它們有充足的平台選擇和很強的議價能力，會將訂單流發送給提供最優惠條件的交易平台。這促使平台供應商放棄良好治理，轉而將資源用於滿足高頻交易者的技術需求和交易偏好，廣大普通投資者則成為犧牲品。傳統交易平台會指定官方做市商，後者履行兩項基本義務。一是被比喻為「逆風而行」的「正義務」，即在市場下行時作為買家，在市場上行時作為賣家；在市場上缺少賣家時出售自己的庫存，在市場上缺少買家時以自有資金購入。二是「負義務」，即不使用自己的賬戶進行交易，除非是為了減少暫時性供需不平衡的影響。傳統做市商樂於承擔這些責任，因為它們知道從長期來看，公平有序的市場有益於整個行業。

與此不同，新興做市商是外部流動性提供者，對交易平台及其投資者客戶群缺乏忠誠，其目標在於最大化短期交易利潤；如果某一平台未滿足其需求，他們會迅速轉向另一平台。2008年紐約證券交易所宣布取消「負義務」，並被曝出在公布市場數據之前違規向重要客戶提前出售數據以使後者獲得交易優勢。紐約證券交易所取消「負義務」的真正原因，是其試圖吸引的高頻交易者希望不受約束。而且，新興做市商僅保留最低限度的證券庫存和資金儲備，在市場發生大規模震蕩時，無法保證市場秩序穩定。因此，有人形容他們「在市場平靜時做市，在市場動蕩時退市」。

邁特利表示，當前資本市場的種種問題並非註定，可以從若干基本原則出發，採取一系列措施予以改進，如設置嚴格的信息披露要求，加強市場情報收集分析，對擾亂市場、治理失職追究責任，恢復市場整合和中心化。在一個高度碎片化的市場中，許多主體都面對著「抄近路」的誘惑，如果投機就能獲利，何必費心提供高質量的公共物品。當這樣的想法和做法成為默認慣例，人們就會更缺少實施強有力治理的驅動力。政府對資本市場的監管幹預不可或缺，但往往實際操作時會遇到困難，受益者不遺餘力地捍衛已有優勢。因此，政府還要結合「用市場途徑解決市場問題」的思路，讓監管機構發揮助推作用。

邁特利希望他的書能促使讀者對當今資本市場提高警惕，展開批判性思考，以便更好地保護自身利益。

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來源：中國社會科學網-中國社會科學報

責任編輯：劉星 排版編輯：劉星

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