暗流涌動！房地產市場驚現兩大背離

作者 |梁中華

來源 |李迅雷金融與投資（ixunlei0722）已獲授權

在股票市場上，牛市來臨的時候交易也往往比較活躍，熊市期間交易就會冷清很多，這是金融資產比較典型的量價特徵。

我國的房地產市場之前也很符合這一規律，但從去年下半年以來，儘管新房和二手房交易明顯降溫，但統計局發布的70城房價同比增速反而大幅抬升，量價出現明顯的背離。同時，房地產開發投資增速依然保持兩位數，銷量與投資之間也出現了背離。

為什麼會出現這種背離呢？近兩年房地產市場的量價指標總是有好有壞，實際市場的趨勢和方向到底如何？本文從兩個異常的背離入手，分析我國房地產市場的結構和趨勢變化。

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背離一：交易已冷清，房價又火爆

當前房地產市場最明顯的背離是價格和數量的背離。從去年年中至今，隨著棚改貨幣化刺激政策的退潮，我國房地產銷售面積和銷售金額增速均在明顯走弱，當前已經處於負增長的狀態，而國家統計局發布的70城房價同比增速卻明顯上行。

從歷史情況來看，房地產量價的走勢非常符合典型的資產特徵，即價格漲的時候，交易很活躍；價格跌的時候，交易也很清淡。

這種特點和股票市場是很類似的，買漲不買跌，甚至追漲殺跌。漲得越多越貴，就有越多人衝進場買；跌的時候再便宜，大家也都不想買。

所以從這個角度來講，大家買房並不僅僅是簡單的消費需求，因為按照消費品的特徵，價格越「打折」，就越能夠起到「促銷」的作用，而房子是越「打折」越沒人買，大家買房更多的還是從投資角度考慮。

除了銷售冷清以外，房地產市場的其它數量指標也是下滑的。比如，上半年二手房的交易轉向低迷。

就我們跟蹤的18個城市而言，廈門表現最亮眼，二手房成交增長了2.5倍，但更多或與限售期滿之後的集中交易有關；蘇州、成都、南京成交量有所回暖；但其他城市的二手房成交均是下滑的。

此外今年以來房地產企業的土地購置面積、土地成交價款同比去年減少了1/3，如果房地產市場火熱的話，土地成交的情況不應該如此清淡。

所以從數量指標出發去分析，我國房地產市場應該是降溫的才對，但從價格的走勢來看，房地產市場反而升溫了。這與房地產市場的歷史走勢不相符，背後的原因何在呢？

問題可能主要在於價格的統計存在差異。從去年下半年以來，統計局公布的70城房價指數和中國指數研究院發布的百城房價指數，在走勢上存在明顯背離，一個向上一個向下。

根據百城的數據，房價下跌的城市個數從2018年年中的9個增加到今年6月的35個。此外，諸葛找房網統計的480多個城市中，有接近300個城市的二手房成交價格是止漲甚至下跌的。

或許是來自統計方法的差異，導致不同渠道統計的房價從去年年中以來出現了背離。但從其他量價指標來看，房地產市場降溫的速度似乎比官方統計指標要快一些。

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背離二：銷售持續降，投資卻很好

房地產市場的第二個背離是投資和銷售的背離。從歷史走勢來看，房地產銷售領先於房地產投資大概半年，地產銷售好，房地產投資也會變好；而房地產銷售差的話，地產企業投資速度也會放緩。

而從2018年以來，儘管房地產銷售增速持續下行，但房地產投資卻持續走高，當前仍維持在10%以上的高位。

為何地產投資和銷售會出現背離呢？我們認為，一個非常重要的原因還是土地購置的統計問題帶來的。

計入房地產投資中的土地購置費，是按照當年實際發生額計算的，類似於現金收付制，與房地產企業的土地成交價款有很大不同。土地成交價款是按照土地成交的合同金額衡量，屬於權責發生制。

舉例來說，假設一個房地產企業買了一塊價值10億的土地使用權，如果分四期支付費用的話，那麼當期計入房地產投資的土地購置費只有2.5億，而土地成交價款則有10億。

所以土地購置費的變化一般會滯後於土地成交價款的變化，尤其是在去年房地產企業資金偏緊的情況下，這種滯後性可能更明顯。

儘管年初至今房地產企業土地成交的合同金額同比降了1/3，但納入到房地產投資中的土地購置費仍有30%的增長。

剔除土地購置後，房地產投資增速只有5%附近，而且也是在去年低基數的情況下。所以真實的房地產投資增速沒有數據顯示的那麼強。

另一方面，本輪房地產投資的韌性與去年房地產企業的高周轉模式，或許也有關係。去年整體信用環境偏緊，房地產開發企業更多採取快速拿地-開工-預售回籠資金-再拿地的模式，所以去年房地產新開工面積大增17.2%，房地產施工面積也大幅上升。

儘管今年以來地產新開工增速已經開始回落，但之前已經開工的項目仍會繼續施工，這是本輪地產周期的韌性所在。

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是否有一種資產，價格一直橫盤？

今年我國棚改目標只有285萬套，相比去年減半，而且貨幣化比例也在大幅下調，政策刺激力度大幅減弱。而且當前各線城市房價處於高位，居民債務水平也很高，進一步刺激的空間也非常有限。而棚改貨幣化是推動之前中小城市房價上漲重要的邊際力量，一旦刺激減弱，房地產勢必會進入下行周期。

負增的地產銷售，大降的土地成交，均印證了地產周期的下行，儘管官方數據相對平穩，從其他數據來源看，我國房價也有調整壓力。

此外，往前看，高企的房地產投資增速也會趨於下降，一方面土地購置投資在明顯降低，從統計角度對地產投資的支撐作用在繼續減弱。另一方面，地產銷售端仍是領先指標，預示著投資下行只是時間問題，而且土地成交降溫那麼多，沒有那麼多土地，房地產新開工、施工面積增速預計都會下降。

恐怕只有最滯後的房地產竣工面積會有回升，但也只是短期的好轉。

但與以往下行周期不同的是，之前房子主要集中在開發商手裡，迫於資金壓力，開發商會選擇降價銷售，地產下行周期也會較快；而本輪房子主要集中在居民手裡，尤其是在二手房市場不發達的小城市，居民在市場行情不好的時候，一般會選擇「抗一抗」。這就決定了本輪地產周期儘管會下，但下行速度也會相對慢一些。

結構上來說，中小城市的壓力要比大城市要大很多，這一點在今年的數據中已經有所體現。例如，對小城市市場比較依賴的碧桂園，其銷售面積增速在2017年時曾高達62%，而在2018年卻降至-11%，今年上半年同比增速再度降至-29%；恆大地產銷售面積也從2017年的13%降至-10%。在人口和房地產的壓力之下，各城市間的搶人大戰也會愈演愈烈。

地產周期的下行，意味著宏觀經濟也要沿著長期趨勢向下，向新常態和高質量收斂。這是因為地產下行不僅對工業行業有影響，我國居民資產配置中有六成以上與地產直接或間接相關，居民財富、消費、乃至大類資產的走勢都會受到影響。

所以，當前看似相對穩定的房價背後，實際上暗潮湧動，也暗藏風險。一種資產價格不上漲就會下跌，不太可能長期維持在同一個水平橫盤，就像我們幾乎沒有看到過有哪只股票不漲也不跌、一直橫盤在一個價格一樣。邊際的交易者往往是影響存量資產價格的關鍵，只要有交易，價格勢必就會波動起來。

風險提示：經濟下行；匯率風險。

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