申萬宏源桂浩明：看好某隻股票可以有一個從長計議的過程

記者丨馬曉甜

萬眾期待之下，首批「688XXX」打頭的25隻股票將於7月22日正式登上科創板這個資本市場新舞台。

肩負「試驗田」職責，科創板在發行、上市、交易、退市等環節都進行了制度創新，對市場各方參與者也帶來了新的考驗。

怎麼看待首批上市企業質地？科創板交易要注意哪些風險？機構投研面臨怎樣的挑戰？對於這些熱點話題，申萬宏源證券首席市場專家桂浩明近日在接受界面新聞專訪時，逐一進行了解讀。

在桂浩明看來，當前，中國經濟處於轉型調整階段，在這個過程當中，資本的力量怎樣充分發揮作用非常重要。要加快經濟結構的轉型，迫切需要推進資本市場的改革。

「科創板的重要性就在於，它既為新興產業的發展提供了一個資本市場的基礎，同時通過註冊制試點改善中國資本市場的生態，也為資本市場的進一步發展打下了基礎。」他表示。

桂浩明認為，科創板企業篩選是一個「大浪淘沙、沙裡淘金」的過程，將來很可能有遠遠高於現在主板比例的公司會被淘汰。

同時他還提醒投資者，科創板初期會吸引較多的資金進入，但是經過一段時間將會回歸到一個正常水平，不會一直處於「高溫狀態」。

「並不是看好某隻股票就一定要在第一時間、不惜一切代價買進，而是可以有一個從長計議的過程，」桂浩明指出，對於科創板的高風險大家要充分認知，與此同時還要深入地研究企業，理性地進行操作。」

以下為採訪實錄：

科創板企業篩選是「大浪淘沙、沙裡淘金」

界面新聞：科創板正式開市交易近在眼前，您怎麼看待科創板快速落地的意義？

桂浩明：科創板並不僅僅是增加了一個板，而是中國資本市場改革，特別是金融供給側改革的一個重要組成部分。

長期以來，中國資本市場對推動中國經濟發展發揮了很大的作用，但是也確實存在明顯的短板。比如由於發行制度等方面的限制，一批成長性良好、但還處於初創期的企業，達不到上市的要求，很難獲得資本市場的支持。因此中國一些優秀的新興產業企業只能選擇去海外融資，造成了「牆內開花牆外香」的狀況。從這個角度來看，設立科創板，目的就是為了解決這樣一個重要的問題。

與此同時，在核准制的制度下，市場機制很難得到充分的、全面的、有效的發揮，也影響到了中國資本市場整體的發展態勢。從供給側結構性改革的角度出發，需要從資本市場的結構上進行調整，需要提供一個新的制度供應，也就是註冊制。

所以科創板的重要性就在於，它既為新興產業的發展提供了一個資本市場的基礎，同時通過註冊制試點，改善中國資本市場的生態，也為資本市場的進一步發展打下了基礎。

當前，中國經濟處於轉型調整階段，在這個過程中，資本的力量怎樣充分發揮作用非常重要。要加快經濟結構的轉型，迫切需要推進資本市場的改革。科創板的推出，將能夠在這方面發揮積極的引領作用。

界面新聞：對於首批企業質地市場上存在各種不同的聲音，對此您怎麼看？

桂浩明：科創板第一批公司從開始提出申請，到接受問詢，再經過發審會，最後上報證監會註冊，這當中始終伴隨著爭議。

但事實上，有爭議是件好事情。客觀上對同一件事物，站在不同的角度，肯定會有不同的看法，個體在認知問題上也存在差異。科創板有很多企業都屬於非常前沿的科技行業，確實很難讓每個投資人都深刻地進行了解。只有在不斷的爭議中，才能遴選出最好的企業。

另一方面，也不排除會出現經過多輪問詢、多次研究後選出的企業依舊不太像科創板企業。我們提過一個口號，叫做「科創板要姓科」，它主要扶持的是科技創新類企業，但是很難說有些新興領域的企業一定具有創新性，它可能更偏向於傳統的製造業。這種情況不僅僅在中國的科創板中存在，包括科創板對標的美國納斯達克市場這個世界上公認的比較成功的科創型資本市場，也同樣存在此類問題。

那麼這就是一個「大浪淘沙、沙裡淘金」的過程。科創板的一個顯著特點是寬容度比較大，但同時淘汰率也很高。參照退市制度來看，將來很可能有遠遠高於現在主板比例的公司會被淘汰。換句話說，如果企業將來的科創特徵不明顯了，徒有一個科創的殼，就會面臨被投資者拋棄、最終不能在科創板當中站住腳的結局。

就像納斯達克市場將近20年來，70%以上的公司都已經換了新的面孔，目前市值排名前十的公司都是近幾年才上市，說明它是個高淘汰的市場，我相信科創板今後也會是類似的情況。

這既是科創板的特點，同時也是科創板的最大風險點所在。投資者應該清醒地認識到，企業進入科創板是市場選擇的結果。這個選擇可能正確，也可能未必完全準確，這就需要大家保持謹慎，不能抱著一夜暴富、盲目炒作的心態來對待科創板。

界面新聞：首批上市企業發行定價和市盈率普遍較高，這種情況未來會否持續？

桂浩明：我覺得今後科創板不能太過關注市盈率，比如虧損公司上市就沒有市盈率。至於定價高低，一是由市場決定，二是也要參照企業未來的成長性。但總的來看，參照國際市場的標準，我們現在的價格確實不算低。這也反映了投資者對科創板的熱情，也因此出現了一些超募。

這本身是正常的，只要是市場作出的選擇，就應該得到尊重。但是隨著市場越來越成熟，供求關係逐漸趨於平衡，以及人們對科創板的認知更加深刻，相關企業成熟度發生變化，價格也會逐漸變得更加理性。也許會更高，也許會更低，也許分化會更大。但無論如何，只要被市場接受，我覺得都是可以的，都是一個合理的價格。

事實上，市盈率過高或者估值過高都不是最主要的問題，最主要的是企業的質地。真正質地好、每年業績能增長百分之幾百，高市盈率就會得到化解。而如果缺乏成長性，那麼這種高市盈率就會成為一個「坑」。所以也特別希望科創板企業能夠快速發展，這樣即便是高價發行，但是最後也能以優異的成績來回報投資人。

科創板會比其他板塊更活躍

界面新聞：科創板在交易制度方面做了很多創新，比如放寬漲跌幅限制、前五日放開漲跌停等，您認為這些制度設計的初衷是什麼？

桂浩明：科創板的上市門檻比較寬，很多企業甚至不盈利也能上市。在這種情況下，怎樣讓它找到一個市場化的定價就非常重要。如何讓市場的力量在形成價格的過程當中充分發揮作用？其中很重要的一個制度就是在前五個交易日放開漲跌停板，讓市場在短時間內找到一個定位。

另外，信息的變化，市場輿論的變化以及企業本身變化會對股價造成很大的影響，這種影響如果受制於漲跌幅限制，可能很難完全體現出來。科創板漲跌停幅度從過去的10%放寬到了20%，上下絕對幅度達到40%，有利於讓需要有足夠流動性的投資人，能夠在一個比較寬的價格譜系當中篩選股票，充分保障投資者交易的自由度。從長遠來看，我個人認為這個幅度今後可能還會進一步放寬，目的是讓市場在價格決定買賣的過程當中，發揮更大的作用。

界面新聞：監管對新交易制度下投資風險也採取了一些預防措施，投資者需要注意哪些？

桂浩明：管理層對此也是做了一定的預防。譬如說在前五個交易日沒有漲跌停板的情況下，規定了兩檔熔斷，在漲跌幅超過30%的時候，會臨時停牌十分鐘，在漲跌幅到了60%的時候，又會再次臨時停牌十分鐘。

通過這種做法，實際上是讓投資者有一個冷靜的機會，不要太衝動。

並且漲跌停幅度放寬以後，投資者也不是想報什麼價格就能報什麼價格。必須在基準價格基礎上，上下浮動2%報價才是有效的，這就避免了盲目的追高或者殺跌。

第三，如果採用市價申報，因為它沒有漲跌停板所以風險很大，所以填市價的時候還有一個「保護限價」，也就是最高或最低不能超過多少，在報價上做出限制。

但是這些都只是技術手段，對於投資人來說還是要明確幾點：

第一，科創板的機會不在於短線的波動。短線波動能夠創造價值，但這個價值返回的風險也很大。對於不熟悉科創板企業的實際情況、對於短線交易也不太擅長的投資者，儘可能還是迴避這種操作。

其次，由於科創板企業本身的市盈率要比現在的主板要高很多，在這種情況下，投資人一定要有一個清醒的判斷。市盈率越高，風險度也越大，對成長性的需要也越高。成長性靠什麼？時間。所以並不是看好某隻股票就一定要在第一時間、不惜一切代價買進，而是可以有一個從長計議的過程。因此，對於這樣的高風險大家要充分認知，同時還要深入地研究企業，理性地進行操作。

界面新聞：您對開板之後的交易狀況有預判么？目前來看投資者的熱情比較高漲，這種熱度會否一直持續？

桂浩明：一開始由於市場輿論都很關注，肯定會吸引比較多的資金進入。但是科創板若是始終處於高溫狀態，它可能也受不了，因此經過一段時間必然會回歸到一個正常水平。所謂正常水平，一定會比其他板塊更活躍，比其他板塊更受人關注，但不可能出現市場上90%的資金都來炒科創板的情況。

尤其是科創板對個人投資者設有門檻，擁有50萬以上的資產及兩年以上投資經驗的投資者，才能參與科創板，這也就使得投資群體大大縮小了。目前有資格開通科創板許可權投資者只有300萬，這300萬當中也不是人人都會參與。所以我覺得科創板在很大程度上不是一個普及性的大眾市場。科創板和我們現有的主板、創業板、中小板等最終還是會形成一個良性互補，大家協同並進，共同為中國資本市場發展，推動實體經濟的發展發揮作用。

機構參與科創板市場定價應貫徹審慎性原則

界面新聞：當年創業板的成立對A股整體市場產生了一定的刺激作用，科創板開市後，會否出現類似情形？

桂浩明：我覺得這還是要看大盤走勢，靠25個科創板股票去拉動3000多個上市公司的走強，我認為不太現實。而且科創板的投資邏輯以及投資主體和主板也不完全一樣。

投資科創板的未必會積極投資主板，投資主板很積極的未必認同科創板的投資邏輯，資金是有不同的風險偏好的。從整體上來說，伴隨著中國經濟的發展大趨勢，大盤好都會好，大盤弱都會受到壓力。但在細分領域當中，科創板走勢可能和主板在一定程度上會出現一些分歧。

目前情況下，主板基本上還處於一個盤整階段。科創板在開市初期，可能波動比較大，但隨後會逐漸趨於平穩。在這個過程當中，它和主板總方向是一致的，但是不會因為有了科創板，主板就上漲，同樣也不會因為有了科創板，主板就下跌。無論是主板也好，科創板也好，或者其他板塊的走勢也好，根本上還是要看經濟的。

界面新聞：去年11月初科創板提出之後，A股市場上券商、創投板塊曾聞風而動先後大漲，隨著科創板上市臨近，您認為券商、創投板塊還有投資機會嗎？

桂浩明：有這種可能。這當中有兩類股票，一類是所謂對標科創板的股票，也就是「科創板企業做什麼業務，我也做什麼業務」，這樣的對標股在科創板開市之前，有些已經有所反映了。另外一類是科創板的影子股，這些公司投資了科創板，科創板一旦開始交易，股價上漲將會與買入價形成價差，帶來投資收益。我覺得這種狀況會存在，但是對此不要預期太高。

因為首先不同的公司投資科創板股票，投多投少帶來的價值也是不一樣的。另外也要看本身盤子的大小。第三還要考慮的是，絕對不能以當天上市的價格去衡量它的收益。因為投資人持有股票要一年以後才能賣出，如果持有量大的話還要分期賣出。現在的價格不等於將來的價格。現在的價格只能說明預期收益，或者說浮動收益，還不能確定為真正的收益。

界面新聞：隨著科創板的到來，機構投研工作面臨哪些變化?

桂浩明：總體來看，科創板的推出，對我們提出了三個挑戰。

第一，怎樣在實踐當中形成一個合理的估值模型，特別是根據不同行業特徵來形成估值模型，這一點我覺得還在探討當中。

其次，需要進一步加強專業素質。有些行業的專業知識，如果不了解、不熟悉，將會對我們作出準確判斷造成干擾。

第三，在參與市場定價的過程中，需要積累經驗，更應該貫徹審慎性的原則。從發行的角度，大家都希望股價定得更高一點，從市場的角度，又希望股價能夠更加親民一點，留出點空間，這當中就存在博弈。在這個過程中，無論是哪一方都應該貫徹審慎性的原則。客觀上來說，如果定價低一些，可能公司暫時拿到的錢少，但是對它以後的平穩發展可能更為有利。

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