下半年可能出現的黑天鵝

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導讀：今年下半年，是個不尋常的階段，現實的經濟增長和預期的衰退並存，平平的就業與物價指標和降息預期並存，內外部的不確定性和逆周期調控的確定性政策並存。

作者丨長沙銀行首席經濟學家 鍾偉

2015年以來，中國經濟增長有效下行，從高速增長轉向高質量增長。中國金融領域也在發生劇變，金融機構、實體企業和居民掙錢都變得更不容易。過去四年也是一些領域泡沫迭起的時期，股市泡沫，互金泡沫、小貸泡沫此起彼伏。2019年中國經濟開局良好，在下半年會有哪些黑天鵝？

這些黑天鵝可能並不一定都會出現。對於中國經濟來說，經濟基本面仍然良好，比如，2019年中國經濟增速跌落到6%以下的概率不大，「六穩」政策將繼續托底增長。另外，人民幣匯率年內也不大可能破七。

圖/圖蟲

黑天鵝之1：特朗普效應仍然強而有效

如果用強勁、不明朗和衰退這三個辭彙中的一個來形容下半年的美國經濟，可能許多人會選擇不明朗。這已經和過去兩年發生了明顯轉折。美國經濟經歷了2011年8月以來長達8年的持續景氣。其中，特朗普當選美國總統之後，從2016年10月到2018年，美國經濟出現了短周期的復甦，美元也相對強勁。這些變化也許可稱為「特朗普效應」，其中廣泛的減稅政策可能扮演了重要的經濟刺激藥方。人們一直在好奇，「特朗普效應」能持續多久？

特朗普作為一個非建制派的、保守的政治領導人，其經濟政策同樣很有特點，是對關稅政策的偏愛甚至濫用。使得全球治理碎片化，經濟金融秩序面臨更大不確定性。2019年1季度美國經濟開局良好，但大多數美國經濟學家擔心經濟衰退，畢竟企業資本支出和盈利增長乏力，股市等資產價格高企。

特朗普三板斧之外，還有更高妙的經濟政策嗎？人們普遍預期「特朗普效應」的政策效力將退潮，不再那麼神奇。

圖/新華社

黑天鵝之2：美聯儲未採取降息舉措

降息和衰退預期聯繫密切，到了2019年六七月份，人們對美聯儲降息幾乎達成了一致預期，人們現在爭論的只是在年內究竟會降息多少次、多大幅度。但在2019年初，當特朗普強烈建議美聯儲降息、並抱怨美元指數太強之時，人們更多地在憂慮總統對美聯儲貨幣政策獨立性是否會有影響。而到如今，美聯儲降息似乎已是箭在弦上。

情況變得具有戲劇性，6月中下旬，比特幣和黃金等避險資產大漲，美國10年期國債收益率繼2016年之後再度跌破2%，這都讓人們擔憂，也許全球經濟衰退的概率和幅度，比我們現在預期的還要嚴峻一些。一些人甚至擔心所謂新舊產業動能的切換根本就未真正發生，或者說世界經濟一直未曾真正走出次貸危機。如果這種判斷合理的話，那麼美聯儲在今年年內不降息，就比美聯儲格外鴿派還要讓人驚訝。

圖/新華社

黑天鵝之3：美元指數大幅走弱

「大哥是煉出來的」這句話，適合用來形容美元本位和美元霸權，一個人是痛恨還是信賴美元，就看金融或經濟危機時期，人們是拋售還是擁抱美元。很不幸的是，布雷頓森林體系後飽受各種批評的美元，如果觀察東亞危機、次貸危機、歐債危機等屢次大危機之中美元的表現，人們容易觀察到，危機降臨時人們並非在拋棄美元，恰恰相反，而是在擁抱和依賴美元。美元如同遵守叢林規則的烏合之眾的帶頭大哥，大哥是在血雨腥風之中煉出來的。

如果包括美國在內的全球經濟面臨衰退威脅，如果美國政府的安全、政治和經濟政策變得更為保守化，那麼隨著黃金等避險資產變得受到歡迎，那麼美元指數會否隨著美聯儲降息明朗化而大幅走弱？

可能性並不大，理由之一在於，越是衰退和避險，美元和美債就越被機構投資者視為「避風港」，這是屢次危機所反覆證實的。

理由之二在於，影響美元指數的其他貨幣，歐元、日元、英鎊以及資源國貨幣，整體經濟表現還不及美國，除日本經濟可能略穩定之外，歐元區和英國等經濟體的表現都更疲弱，這勢必使得經濟衰退中的美元指數呈騎虎難下之勢，看起來，要賭美元指數大幅向下，比賭美股大幅向下的概率更小。美元本位暫時是難以動搖的。

圖/新華社

黑天鵝之4：中國經濟增速能否企穩

描述中國經濟趨勢，有穩中向好、不明朗和悲觀向下三類。預期調控很重要，但公眾對經濟趨勢的判斷，是從就業、收入和物價等樸素因素直觀得出的，因此用嘴炮強調向好也罷，用網路段子宣洩灰黑色情緒也罷，對預期調控的意義並不大。對增長預期的判斷，探索總是伴隨著迷茫。即使1季度中國經濟增長亮麗，人們對增長的憂慮不減。

真實和高質量的經濟增長，是社會凝聚力和政府公信力的重要根基，切實做大蛋糕，分好蛋糕，發展才是硬道理。

2010年以來，中國經濟增速已持續下行了10年，一些學者在擔心中國是否落入中等收入陷阱。就今明兩年而言，是百年中國夢第一個百年目標，即三大攻堅戰的關鍵決勝期，也是中美關係的轉折點，因此各種逆周期政策工具箱校準較為充分。儘管年內基建、房地產和工業投資都相對平淡，外貿局勢不明朗，居民消費也因掙錢越來越難而並不旺盛，但2019年中國經濟增速就跌落到6%以下的概率仍不大，「六穩」政策將繼續托底增長。

圖/圖蟲

黑天鵝之5：利率水平整體有所上行

物價漲了，利率能不能更低？這是有可能的。下半年金融體系利息繼續有所下行是大趨勢。今年以來，因豬肉蘋果原油之類的產品，物價有短暫回升，也因1季度地方債發行前置和超預期的經濟數據，使得央行在3月下旬之後，收斂了貨幣政策寬鬆力度，在包商銀行事件之後，貨幣市場利率波動性加大，利率在分化中整體向下的趨勢開始明朗化。

為什麼我們將下半年市場利率有所上行視為黑天鵝？

一是外部不利，美聯儲降息的方向相對明確，不明確的只是時點和幅度。二是增長乏力，今年經濟增長仍依賴於財政貨幣的逆周期寬鬆。

三是通脹無憂，全球主要經濟體之中，似乎只有中國不公布核心通脹，利率調整不應考慮食品果蔬之類，原油和成品油價格也已轉頭向下。四是金融供給側結構性改革進入深水區，中小銀行和農信社面臨市場擠出壓力。去年12月份，CPI和PPI雙雙向下，且PPI下穿CPI形成交點，至今PPI徘徊在通縮附近。歷史經驗證明，中國一旦出現此類物價搭配，則經濟增長將面臨數年的持續下行壓力。

黑天鵝之6：人民幣兌美元匯率「破七」

6.999和7.001究竟有何不同？「保七」派認為有顯著不同，整數關口如軍事要塞，有重要的心理、預期和實證意義。「棄七」派認為並無甚意義，最多只是一種執念，維持匯率彈性比硬保整數更理性。現實和陣容都暗示，似乎年內人民幣兌美元的名義匯率「破七」是只黑天鵝。

「保七派」給出了更多調控實證。

一是2015年8·11匯改之後1個月，資本外流即超過2000億美元，隨後5個季度，外匯儲備減少逾1萬億，政策成本沉重。

二是破不破整數關口，是預期管理的關鍵，預期失控更容易引致非理性換匯、股匯共振等複雜局面。

三是穩匯率工具箱彈藥充足，央行有能力有信心維持匯率在合理均衡水平的基本穩定。

「棄七」派給出了更多市場化和制度建設的理性洞見，從長遠來看無疑是正確的。年內中國社會經濟局勢的內外部衝擊此起彼伏，「六穩」政策和逆周期調控始終待命，此時多一個匯率「破七」的變數是否會令複雜局面更複雜？由是觀之，年內「破七」概率不大。

圖/圖蟲

黑天鵝之7：上證50指數明顯下行

中國A股在過去四年讓投資者和從業者黯然神傷，2015年和2018年兩年蒸發的市值均超過了10萬億，中小股民損失沉重。2019年看起來A股整體穩定，結構亮點不少，明顯下行的可能性不大。

儘管現在看A股，離6100和5000點的兩個歷史峰值有很大差距，但這並不意味著A股有巨大漲幅。

日本股市離其歷史峰值過去了超過1/4世紀。一系列因素制約著A股，例如增長放緩上市公司盈利低迷，1－5月份規上企業利潤為負增長2.7%，例如一些活躍板塊，白酒豬肉等大消費、保險券商等非銀金融，估值並不便宜了。但也還有一些因素支撐A股，例如以銀行股為例，0.85的市凈率和13%的股本收益率使其頗為便宜，例如A股及債市紛紛入選明晟、富時及巴克萊指數，例如背上資金趨勢性的持續流入等，都使得A股加速融入國際市場，有一定估值優勢。在逆周期調控政策下，穩股市也是穩金融的應有之意，再度明顯下行的可能性不大。

黑天鵝之8：中國樓市再度升溫

「房價永遠上漲」幾乎是一種信條，但已今非昔比。中國樓市經歷了急風暴雨般的20年高成長，似乎到了歷史拐點，至少在我看來，未來三五年，中國樓市不再是值得優先配置的資產，甚至應當減配低配或迴避配置，一個樓市經濟的時代已行將終結，年內樓市再度升溫的可能性微乎其微。

是什麼阻擋著中國樓市的再升溫？一是居民錢袋子不夠了，股市泡沫，互金泡沫、小貸泡沫不是在創富是在滅富，收入增長也變得困難。

二是收入房價比等各種指標顯示，購房確實已使中國居民不堪重負，尤其是一二線城市。

三是穩地價、穩房價和穩預期政策不變，各種樓市限制政策未見明顯鬆動。四是個稅綜合納稅和房地產稅還引而未發，會對居民收入和財富分配產生更深遠的影響。投資性購房實在難覓良機，樓市明顯升溫的市場和政策土壤都不具備了。

圖/圖蟲

黑天鵝之9：傳統銀行新設熱情不減

給你機會，你還願否新辦銀行？現在還有民間資金願意新設民營銀行嗎？可能意願很低很低了。截止到2018年末，全國存款性金融機構約4600家，平均每個縣有接近2家。實體經濟的供給側結構性改革，已很大幅度地壓縮了小散亂差企業的生存空間，市場向行業頭部企業加速集中。金融供給側結構性改革也會對數量龐大的金融機構起到類似作用。大量缺乏資本能力、經營特色、風控能力和創新能力的中小和基層金融機構將加速分化，其中大部分可能被收購兼并或淘汰出局。

諸多因素制約傳統銀行的數量型擴張，一是銀行存貸利差繼續收縮，以宏觀審慎框架和穿透式監管為特徵的外部監管日趨嚴厲，使傳統銀行不得不在市場和政策壓力之間苦苦求得艱難平衡。

二是以美國為例，利率市場化導致銀行估值整體明顯下降，中小銀行家數減少了2/3，目前中國上市銀行也估值不佳，同時面對網路時代幾乎沒有競爭優勢的機構也到了何去何從的關頭。

三是以移動互聯網為代表的新技術對傳統銀行衝擊持續，催生出一些新型銀行，技術對金融的重塑在持續深化。

四是往昔金融大鱷的跑馬圈地殘局未了，需要後續的風險化解措施。在這樣的氛圍下，民間資本追逐民營銀行的熱情，和昔日有雲泥之別了。

圖/圖蟲

黑天鵝之10：財富管理熱潮再起

令人傷感的現象是，在銀行熱衷於財富私行、家族信託時，市場在過去四五年的話題卻是小貸、網貸、校園貸、現金貸等各種面對普通民眾的消費信貸類創新或泡沫。這折射出，為富裕階層服務更賺錢？還是為龐大的年輕消費群體服務更賺錢？看起來後者是剛需，各種泡沫的破滅折射出對普通群體的金融服務還相當不充分。我們很擔心，財富管理的熱潮可能會降溫，未來個金的主角可能是年輕普通人群，而不是年邁富人。

銀行家們在苦惱如何才能吸引富裕家庭的年青一代？銀行和創業富豪通常有良好關係，因早年創業者通常曾在獲取第一桶金的時候，得到銀行的幫助，更容易對銀行產生認同和忠誠，而他們家族的年輕接班人則迥然不同，他們對金融機構喜歡比較，對外資和網路金融機構並不排斥，對產品和服務的關注度也更高。

如今的銀行，用什麼才能牢牢吸引這些年輕接班人？與此不同，龐大的普通年輕人群體，在剛剛步入高校或職場時，銀行似乎對他們視而不見，使他們有的落入了校園貸現金貸的套路，有的轉身走向了螞蟻金服、微信金融圈的天地。移動網路化的消費金融習慣一旦養成，而銀行在其中卻無所作為，是令人憂慮的。屌絲的消費金融剛需至今未得到銀行的充分關注。

今年下半年，是個不尋常的階段，現實的經濟增長和預期的衰退並存，平平的就業與物價指標和降息預期並存，內外部的不確定性和逆周期調控的確定性政策並存。市場出現了避險的比特幣、黃金和高風險的美股同時上漲，美元指數走弱和美債收益率下行並行的少見局面。匯市、股市、債市、樓市似乎都不是太弱。這種格局，也許預示著未來將是黑天鵝頻出之期。

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