股指跨品種套利策略系列之後期策略及評估模型

私募工場（Funds-Works），素以嚴謹的調研和犀利的觀察，捕捉基金的潛台詞，嚴選底層標的，為投資者診斷私募、把脈資產。

封面圖片來源：unsplash；圖片作者：ales krivec

來源：申銀萬國期貨宏觀及金融研究團隊

1、跨品種套利可行性

跨品種套利的主導思想是尋找兩種或多種不同，但具有一定相關性的商品間的相對穩定關係(差值、比值或其他)，在其脫離正常軌道時採取相關反向操作以獲取利潤。

第一，資產間的相關性對套利策略的成功與否更為重要；

第二，不存在無風險套利的可能，套利的預期收益率也無法在策略制定時確定。

一般情況下，投資者需要對兩種商品的基本面進行綜合分析後才能確定是否具有套利機會，故跨品種套利對投資者個人的素質提出了更高的要求。

跨品種套利的基礎是兩者具有一定相關性。從相關性分析發現，滬深300和上證50相關性最強，相關係數達0.947，中證500和滬深300相關性次之，相關係數是0.852，中證500和上證50相關性最弱，相關係數是0.667。跨品種的風險較高，兩個品種間若相關性不是很明確，不一定有對沖效果，而從成分股的組成、估值和業績的同步性等角度考慮，滬深300和上證50跨品種套利最安全，中證500和上證50 跨品種套利風險最大。

因此，單從相關性考慮，在選擇品種的時候，建議使用中證500和滬深300組合或者滬深300和上證50組合。

為了驗證跨品種套利能否對沖部分風險，我們對組合波動率、指數波動率進行比較分析，從數據上發現建立組合後波動率均較單個指數有一定程度下降，能夠平滑收益曲線。其中，（滬深300-上證50）組合對降低波動最為顯著，組合標準差僅為0.49%，大幅低於上證50的1.51%和滬深300的1.48%；其次是（中證500-滬深300）組合，標準差降為0.78%，低於中證500的1.72%和滬深300的1.48%；而（中證500-上證50）組合最不顯著，波動率僅小幅下降到1.13%，略低於滬深300的1.48%。

不過，各個期貨合約間的波動率明顯要高於指數現貨，但通過跨品種套利後波動率明顯下滑的規律還是依然存在的。

我們設置2010年1月4號凈值為1，畫出至2019年7月22日的凈值曲線，如下圖。

2、後期策略：主推多IC、空IF組合

跨品種套利並非像期現套利、跨期套利一樣有較為確定的定期的套利機會，除了有一定統計上的規律，更重要的還會受市場風格偏好、業績、估值、牛熊市等偏基本面的因素影響，且持續的周期並不確定。

根據上述可行性分析，我們主要採用滬深300和上證50、中證500和滬深300組合，暫不考慮中證500和上證50的套利。

建倉時將各個品種的初始市值調整至基本相等，基本不暴露裸露頭寸，即對於按照7月22日收盤價建倉來說，滬深300合約張數/上證50合約張數為10:13，中證500合約張數/上證50合約張數為10:11，中證500合約張數/滬深300合約張數為12:10。但為了方便比較，我們統一單位，只計算滬深300為1張情況下，（滬深300-上證50）以及（中證500-滬深300）之間的價差收益。

1）統計上的規律：價差均值回歸和價差概率分布

從價差均值回歸的角度，（中證500-滬深300）擁有最高的獲利概率。

基於對歷史價差的計算，即時現在的價差進一步縮小至歷史最低位，（滬深300-上證50）和（中證500-滬深300）兩個跨品種組合也能夠實現收益，這主要是由於合約張數並非1:1配置以及每點價值不同導致的。實際建倉時，若對兩個品種漲跌判斷錯誤，肯定會出現虧損，歷史數據作為一個參考，具體使用期貨合約時價差收益跟測算的結果會有差異。

在7月22日這一天建倉，對於（中證500-滬深300）組合，若價差縮小至歷史最低也能獲得約2萬元，若均值回歸至平均/中位水平能獲得約20-27萬元，若價差擴大至歷史最高能獲得約114萬元。

基於對歷史價差的計算，在7月22日這一天建倉，若價差縮小至歷史最低也能獲得約3萬元，若均值回歸至平均/中位水平能獲得約8-10萬元，若價差擴大至歷史最高能獲得約28萬元。

總體而言，在不考慮保證金大小隻從盈虧絕對金額角度，（中證500-滬深300）是最優的選擇，即多IC，空IF。

從價差概率分布的角度，（中證500-滬深300）價差進一步縮小的概率最低，即最有可能獲得價差擴大帶來的收益。

在對自2010年1月4日起至2019年7月22日的2322個交易日的數據進行分析後，過去價差低於7月22日價差的概率對於（中證500-滬深300）、（滬深300-上證50）組合分別是9.73%、41.30%，即特別是對於（中證500-滬深300）組合，有很大的概率後續價差會擴大。

因此，從量化分析的角度，多IC，空IF是目前最好的策略。

2）偏基本面的規律：全面牛市/全面熊市/震蕩偏結構市、市場風格周期轉換、估值水平、業績增速

a)全面牛市/全面熊市/震蕩偏結構市

對過去9年多價差以及價差收益進行的分析發現，在牛市時期，（滬深300-上證50）、（中證500-上證50）、（中證500-滬深300）跨品種套利策略都能獲得較好的正收益。而在熊市時期，該跨品種套利策略虧損較大。在震蕩偏結構時期，市場風格等其他因素起到的影響就比較大，例如2013年1月至2014年6月（價差擴大）、2017年1月到2018年1月（價差縮小）。

因此，全面牛市和全面熊市時策略就比較簡單，震蕩偏結構市則需要綜合評估其他因素再決定具體策略。

那麼未來全面牛市、全面熊市或者震蕩偏結構的概率有多大呢？

根據當前的政策、國家對資本市場的定位，政策底非常明顯。2019年一季度股市的快速上行，市場底已經基本可以確定為前期的2440點，但目前的股票市場仍然面臨許多問題，比如股權質押、商譽減值、大股東減持等問題。綜合判斷，當前我們仍然處於相對偏震蕩的時期，並非全面牛市也不是全面的熊市。自2015年6月股災以來，股票市場已經調整了4年多，未來隨著經濟見底、全球進一步寬鬆，有著全面轉牛的可能，而再次全面轉熊的可能性不大，但全面轉牛之前仍需經歷一段震蕩行情是可能的。

按照這個標準，建倉時機或許還需等待。

b)市場風格周期轉換

通過過去這9年多時間統計分析，大小盤風格轉換有一定周期規律，大約時間間隔為2-3年，目前有可能已經到了下一次風格轉換的時間點。

自2010年以來，經歷了差不多3次小盤股和大盤股之間的轉換。自2016年以來，受房地產去庫存、供給側改革等一系列政策推動，白馬藍籌估值得到修復，股價相較中小盤一直佔優勢，已經持續了大約3.5年時間。未來中國經濟的希望在於高端製造、高端科技帶來的產業升級，而科創板的推動是具有重要的里程碑意義。

當前主流機構大部分都集中配置在白馬藍籌股。從基金持股變化看，自2017年至2019年二季度，基金不斷在增加上證50成分股、滬深300成分股持股比例，而大幅縮減中證500成分股的持股比例。截至2019年二季度，基金對中證500成分股持股佔比從2017年1季度的22.16%下降到8.78%，而上證50、滬深300成分股股指佔比分別從2017年的22.60%、55.24%上升至28.82%、62.40%。如果未來市場風向改變，抱團於白馬的資金鬆動，湧向代表新經濟的中小高新技術企業，會使得中證500表現超越上證50、滬深300。

我們預計隨著經濟觸底企穩，市場風格很有可能將會由白馬藍籌轉化到成長型股票，中證500相較滬深300、上證50能走出超額行情。

c)估值水平

根據目前跨品種間估值差所處階段來看，滬深300和上證50之間估值差基本處於平均中位數水平，暫無明顯的套利優勢；而中證500和上證50、中證500和滬深300之間估值差已經縮小至接近歷史低位水平，具有潛在的估值差反轉的投資機會。

從估值差概率分布的角度，（中證500-滬深300）價差進一步縮小的概率最低，即最有可能獲得估值差擴大帶來的收益。

在對自2010年1月4日起至2019年7月23日的2322個交易日的數據進行分析後，過去估值低於7月23日價差的概率對於（中證500-滬深300）、（滬深300-上證50）組合分別是6.63%、52.50%，即特別是對於（中證500-滬深300）組合，有很大的概率後續估值差會擴大。

d)業績增速

估值和業績兩個因素共同對價差造成影響。指數的上漲可以單純由估值上漲驅動，但更為健康的是受業績上行推動。

當估值偏高時，即使業績增速上行，也並不一定帶來指數上漲，因為這時候主要是在消化估值，例如2016-2017年9月，中證500業績增速超過滬深300和上證50，但指數確是整體呈下行趨勢，跨品種間價差也在縮小。

自2017年9月開始，各板塊業績增速同步下滑，上證50和滬深300業績表現要好於中證500。2018年四季度受商譽減值影響，中小板塊業績增速大幅下跌，股價漲跌明顯落後於白馬藍籌。經過2年的業績明顯走弱，未來中證500代表的中小企業業績有沒有可能開始觸底反彈？在目前這個時間節點還比較難以判斷，在經濟繼續下行過程中，依然是龍頭企業佔優勢，他們具有更強大的抗風險能力，市場份額也會向他們集中。2018年四季度的商譽減值將很大一部分的中小上市企業風險釋放出來，未來再進一步大幅下挫的可能性減少。中國經濟要實現轉型，要改變過去過度依賴房地產、基建、傳統製造的發展模式，通過培育更便捷的融資渠道、利率導向市場化、降低企業成本（融資成本、房租、稅收等）等措施，讓利於科技、創新、高端製造，形成一個良性的經濟體，對應的希望就在於中證500所代表的中小企業，而上證50和滬深300代表的核心資產要反哺我們的實體經濟。

從業績的角度，中證500代表的中小企業目前正在加速觸底，等經濟企穩反彈之時，這類企業的業績彈性是最大的，也是中證500持續跑贏上證50和滬深300的開始。

3、跨品種套利評估模型

在前面基礎上，我們總結歸納了以下針對跨品種套利的評估模型，作為未來在不同時間點評判是否適合做跨品種套利的分析體系。

由於各個因素對價差走勢影響程度是不一樣的，因此在評估時我們賦予了各自權重。

若展開全面牛市或熊市，那中小股股價彈性肯定是比權重股大的，這種情況下價差走勢的確定性是比較強的，因此賦予30%權重。

而資金市場風格不論是在牛市、熊市還是震蕩偏結構市裡都會影響各個指數的差異化走勢，因此賦予了20%權重。

而估值變化對指數漲跌影響是比較大的，因為在短時間內，市場主要受到流動性影響，因此賦予20%權重。

而價差所處位置在統計上來說比較重要，如果指標顯示當前是處於階段性高位或階段性低位，說明潛在的套利機會到來，可以開始關注，而時機是否到來則要結合基本面去做判斷。因此我們賦予20%權重。

而業績增速對股價走勢影響是一個相對比較長期的過程，除非在某個時期業績增速特別差或特別好，即使流動性不滿足，資金也願意集中流出或流入該板塊，從而走出超額行情，但這種情況對價差走勢的確定性較小。因此我們賦予10%的權重。

相關的風險提示：在系統性上漲或下跌時，不同品種間合約也能基本同步上漲或下跌，呈現一定的正相關性，但是在震蕩結構市裡，若看錯方向，可能造成雙向虧損。

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