結構化資產荒逼近

私募工場（Funds-Works），素以嚴謹的調研和犀利的觀察，捕捉基金的潛台詞，嚴選底層標的，為投資者診斷私募、把脈資產。

來源：華寶證券研究創新部

1. 資本市場面臨的宏觀邏輯

1.1. 2019年上半年的宏觀邏輯與資本市場表現回顧

2019年以來的大類資產表現，國內政策選擇的階段性側重點的變化及外部貿易環境的變化仍是驅動市場預期的最重要的宏觀變數，不僅影響市場對於後續經濟走勢的預期，也極大地影響了市場的風險偏好。

總體上看，我們看到今年以來資本市場演繹的宏觀邏輯為：中美貿易摩擦的演進（外部環境）、 政策在「穩增長」與「調結構」之間的平衡（內部環境）帶來較大的不確定性，這些宏觀因素的不同演繹對大類資產的影響可能是完全相反的，但對大類資產表現影響非常大。帶來的結果就是：一是大類資產的表現受情緒的影響比較大，在「risk off-risk on」之間切換，波動率大幅抬升；二是各資產之間的相關性抬升，資產配置的難度增加，即「投資上的聖杯」——分散化難度增大。

具體分階段來看，1-3月份，政策的重心側重於「穩增長」，貿易摩擦出現緩和跡象，市場風險偏好抬升，股票市場出現快速上漲，一季度上證綜指上漲24%。而支撐債市的兩個因素則有所弱化：一方面貿易談判預期向好，市場避險情緒回落；另一方面，寬信用等系列逆周期措施開始取得一定成效，社融增速明顯反彈，市場對於經濟的擔憂逐步緩解，一季度債市處於盤整狀態，10年國債收益率在3.07-3.27之間震蕩。

4月份，各項數據顯示經濟進一步企穩，外部環境平穩，而國內宏觀槓桿率則有所抬升，政策開始重新轉向「調結構」，貨幣政策邊際收緊，財政支出節奏放緩，中央政治局會議強調「結構性去槓桿」。這種宏觀背景下，市場對於經濟企穩回升的預期進一步增強，但開始擔憂後續貨幣政策的邊際上收緊，而且通脹預期也開始升溫，股市沖高後回落，而債市則出現明顯調整，10年國債收益率單月上行36bp。

5月份以來，貿易摩擦重起「波瀾」，政策更加強調「做好自己的事」，開始主動處置金融體系中已經「水落石出」的風險。標誌性的事件是5月24日宣布對包商銀行進行接管。從資本市場的表現來看，股市由於在4月份調整明顯，5月初貿易摩擦預期的「突變」對A股的影響並不大，主要是對情緒的一次性衝擊，股市脈衝式調整後處於盤整狀態。債市方面，對貿易和經濟不確定性的擔憂加劇，長端利率債收益率整體呈下行趨勢，中間受到包商事件帶來的流動性衝擊，出現了一些波動。

1.2. 後續宏觀邏輯的演繹

從當前的經濟環境來看，「穩增長」與「調結構」的矛盾依然比較突出，這是我們面臨的現實約束。一方面，伴隨著強刺激政策逐步向「正常狀態」回歸、貿易摩擦的不確定性加大以及監管主動處置金融風險過程中可能帶來的衝擊，我們經濟短期面臨著穩增長的壓力。另一方面，結構性問題也愈發凸顯，一季度經濟的企穩主要依靠的地產和基建，製造業投資乏力，且刺激政策邊際效用在減弱，同時帶來宏觀槓桿率的快速攀升——國家金融與發展實驗室發布的報告顯示，一季度實體經濟槓桿率提高5.1個百分點。

從政策選擇上看，當前宏觀經濟上的主要矛盾也決定了政策會延續之前的基調——根據內外部環境的變化，在「穩增長」與「調結構」之間不斷進行平衡。其中，「穩增長」方面，調結構的現實要求下，重心在於「托底」，防止經濟失速下滑，「大水漫灌」、強刺激的可能性較小。「調結構」方面，比較值得關注的是金融供給側改革，現實的原因在於金融體系積累了一些風險已經「水落石出」，同時這些問題一時不解決就會一時影響政策的效率。但是金融供給側改革的推進，短期可能會對市場及實體經濟帶來一定的衝擊，如同業「剛兌」的打破將可能帶來一定程度的信用緊縮。

在「穩增長」與「調結構」之間如何平衡很大程度上取決於外部貿易環境的變化。對於後續外部貿易環境的如何變化，我們目前無法預測，但我們可以假設兩種情形，來分別討論後續可能的影響：

悲觀情形下，外部貿易環境惡化，如美國對餘下中國出口美國的3000億美元商品加征關稅，出口的壓力增大，內部政策重心轉向「穩增長」，金融供給側改革等「調結構」則會暫緩，貨幣政策邊際上會放鬆，對匯率貶值的容忍度加大，財政政策會更積極，刺激內需的力度會加大。此時對於股市而言，先受到避險情緒的衝擊，後受國內政策寬鬆的驅動，而出現反轉。對於債市而言，則先受到避險影響的影響而上漲，之後反應寬鬆預期，經濟企穩的預期形成後開始調整。

樂觀情形下，外部貿易環境好轉，如中美之間達成一個階段性的初步協議。則國內政策的重心在「調結構」。一方面，外部貿易環境的好轉提高了經濟的「韌性」，經濟承受主動化解金融風險過程中帶來的衝擊的能力更強；另一方面，監管層大概率會把握好這個時間窗口，為以後的不確定性做好準備。這種情況下，預計貨幣政策邊際上會有所收緊，穩增長的措施不會加碼。對於股市而言，首先反應的風險偏好的抬升，後續則取決於主動化解金融風險過程中對流動性和實體經濟帶來的負面影響有多大以及監管的對沖手段如何。對於債市而言，首先會受到避險情緒的回落的影響，其後可能會受到流動性衝擊。

上文中我們給出了悲觀情形和樂觀情形的兩種推演。而最終的事實更可能是介入二者之間，則情況更為複雜。從當前來看，我們不能給出準確的確定性的演化路徑，市場也很難形成一致預期，這也是未來有很多超預期的地方。市場後續波動的主要來源還是這些宏觀因素演進過程中市場風險偏好在「risk off-risk on」間的不斷切換。下文中，我們將對主動化解金融風險和外部貿易環境兩個宏觀因素進行詳細分析。

2. 金融體系的不確定性制約

自中小銀行事件持續發酵以來，金融機構短期風險偏好快速下降，對於交易對手風險的識別，不論是准入門檻還是質押券等級標準都有全面提升，部分機構甚至出現「一刀切」的行為，致使銀行間資金傳導鏈條受阻，流動性風險從中小銀行向非銀機構蔓延，出現流動性分層以及信用分層的現象。

當前中小銀行同業存單發行成功率持續處於低位，後續可能帶來的同業負債收縮、優質資產拋壓、機構縮表、資負結構健康化等一系列風險傳染及相應的風險隔離和處置方向都具備一定經營性和長期性的特徵；而非銀機構因質押回購難度上升導致部分產品回購違約，後續可能帶來的履約困難、高風險資產拋壓、產品投資模式轉變、風險定價效率提升等系列風險傳染及風險處置則更多具備交易性、投資性和短期性的特徵。

2.1. 銀行與非銀的風險隔離

非銀機構因其產品戶尤其是結構化發行的資管產品持有券種集中度高、信用資質弱，在當前信用分層背景之下，回購滾續出現困難，部分產品出現回購違約，其回購交易對手方也面臨資金損失的可能。

為了防止風險的進一步傳遞和擴散，6月17日，銀行間債券市場三大重要基礎設施機構分別發布與債券回購違約或債券擔保違相關的試行處置細則，從完善機制角度出發，給予資金融出方在回購發生違約且協商無法解決的情況下，處置質押券的主動權利。本質是作用於事後處置階段，降低資金損失風險，提升資金融出意願。監管層抓住了問題的核心癥結，及時出手，有效的實現了銀行與非銀之間的風險隔離。

根據細則要求，拍賣回購債券的最低成交價不得低於拍賣日前三十個交易日的平均成交價格的80%，或是在拍賣日前一交易日交易中心估值價格的80%確定，而資質較低的債券因為流動性差，按照細則規定成交難度較高。也就是說考慮到處置最低價限制和回購債券的信用資質，對於那些持倉債券資質較差的金融機構以及資管產品來說，融資恢復程度恐有限；而對於那些債券資質較好但在此輪信用收縮中被「一刀切」的主體來說，則肯定具有增信和支撐作用。

基於上述情況，銀行與非銀之間的風險隔離對於後續產品業態及市場的影響主要有以下幾個方面：

高風險資產失去放槓桿能力，低流動性資產受到追捧。如前文所述，雖然回購違約機製得到完善，但是如質押券資質很低，逆回購方最終也很難處置並拿回資金，這意味著正回購方必須使用低風險資產如利率債和高等級信用債來進行回購槓桿操作。而低流動性、低資質債券因為失去了放槓桿的能力，面臨處置壓力和價格下跌風險。

信用分層下，信用債評級間利差走闊。同業信仰打破帶來的信用分化以及信用債質押標準的提升，在當前經濟下行壓力加大和優質資產稀缺的背景下，將導致中低等級信用債持續處於壓縮狀態，拉大信用債不同評級之間的利差，提升風險定價效率。

低風險高收益產品失去生存空間，高風險高收益產品規範興起。過去很多資管產品通過下沉信用資質和加槓桿的方式博取高收益，同時負債端又進行隱性剛兌，具備這種資產配置特徵的產品在此次回購市場動蕩中也是受傷最深的。未來高風險資產的質押能力被減弱，如果想要以槓桿形式繼續運作，則必須增加低風險資產的配置比重，產品整體風險出現下降，低風險高收益產品將逐漸失去生存空間。而在信用的有效定價之下，高風險高收益產品也會規範化興起。

2.2. 銀行體系內的風險隔離

與回購交易造成的流動性分層與信用分層不同，商業銀行體系內部的流動性局部收緊具備長期性特徵。央行直接對中小銀行的MLF、再貸款等流動性支持或通過指導大行間接增強對中小行流動性支持的措施，可以實現對合規、穩健經營的絕大部分中小銀行的風險隔離，但對個別存在真實信用風險銀行的風險處置仍需要更為專業和複雜的手段，來避免可能造成的負面影響。

同業信用重新高效定價會成為不可逆的趨勢，並帶來價格分層。

商業銀行資產負債增速的下降甚至轉負及其引發的社會融資規模增速的下滑，需要更積極的政策手端對沖。

中小銀行持有的主要資產（地方城投、地方民企）面臨壓力，中小企業融資難問題的加深需要頭部大行更為有效的小微企業支持舉措來彌補。

2.2.1. 時間能換來絕大部分空間

為了防止目前相對健康的中小銀行受到波及，央行明確表示了對中小行發展的支持：一是「密切關注中小銀行流動性狀況」；二是「人民銀行將把支持中小銀行發展作為重要內容，不斷豐富支持工具，加大政策力度，不斷提高中小銀行服務實體經濟的能力。」 6月14央行決定增加再貼現和常備借貸便利額度共3000億元，加強對中小銀行流動性支持，保持中小銀行流動性充足。6月19日，對中小銀行開展了2400億增量MLF操作。

以央行替換大行作為中小銀行的債權人，以政策工具替代同業存單及同業存款作為其負債工具，對於解決當前大行對小行融出意願降低的問題起到了有效作用。因為交易對手風險考量而被一刀切波及到的正常經營的中小銀行，其業務和流動性風險會因此平穩落地，並有充足的時間應對中小行長期性同業負債收縮的問題，成功換來業務轉型的空間。

但對於個別未按照監管要求合理經營及整改造成存在真實信用風險的銀行來說，資產端的問題並不會因為獲取了一筆相對長期的負債而能永久性滾續，不良資產仍需要有序暴露和解決。

最終，同業信用會出現分層，其負債工具的定價也會實現差異化，高效的同業風險定價會成為不可逆的趨勢。

2.2.2. 系統性風險的隔離會伴隨階段性的陣痛

局部信用風險產生、發展並有效解決，可以實現系統性風險的隔離，雖然會帶來一定時期的陣痛，但會對信用派生主體的信貸業務健康化及流動性傳導功能的長期修復帶來積極作用與影響。非合理定價的同業資產與負債擠海綿式的收縮，有利於商業銀行資產負債結構長久性的健康。

信用合理分層的結果會提升尾部小銀行的同業負債成本，降低其負債需求，帶來小行的業務回歸本源、資產負債收縮，並最終削弱中小銀行信用派生能力。金融周期的收縮，疊加信用周期末期派生本身弱化的內生問題，商業銀行資產負債增速的下降甚至轉負及其引發的社會融資規模增速的下滑，會需要更積極的政策手端對沖。

當前銀行體系內部已經相對平穩，但非銀體系流動性緊張問題仍未緩解，存在風險進一步傳染並波及銀行體系的可能性。大概率情況下，社融增速的下滑不會失速，但同時也需要做好銀行體系內、銀行與非銀之間因為金融體系鏈條的複雜性而造成信用加速收縮的風險應對。

2.2.3. 解決企業融資需求頭部大行任重道遠

中小銀行信用派生能力的減弱會降低地方平台、地方民企等主要通過地方性中小銀行融資的主體的融資能力，增加其信用風險，並在短期使城投、民企債券等資產的價格承壓，而長期則帶來中小企業信用定價的分層。

隨著央行對中小銀行流動性的支持，短期城投、民企債券的價格有了穩定劑，但長期看，信用派生能力的下降造成中小企業融資需求向頭部大行集中。但目前頭部大行對中小企業及地方城投的信用風險識別和定價能力還較弱，短期內一刀切的可能性較大，但未來隨著定價機制的完善，地方民企、城投等資產的價格會出現分層，定價更加合理化。

3. 貿易環境的不確定性制約

貿易問題是對經濟預期、金融去槓桿節奏預期、政策預期等重要變數的判斷產生最為根本性影響的因素，但也是最無法預測的因素。

今年以來，5月2000億商品關稅加至25%之前，加征關稅對經濟的負面影響已經逐步出現，出口增速大幅下滑。預計2季度加征商品範圍擴大帶來的影響會更為顯著。除了出口的直接影響外，加工貿易環節及內需減弱本身對進口的影響也不容忽視。

我們很難通過靜態的單維度的測算給出精準的不同情況下的經濟影響測算，但需要關注貿易環境變化產生的立體影響，並推演其結果可能帶來的方向性變化。包括全球需求影響、國內經濟結構影響、產業結構影響、居民收入與消費能力變化。

美國對於世界絕對領導者地位的追求和我國在平等互利前提下提升科技實力的目標出現根本性矛盾，衝突在所難免，綜合考慮美國經濟、總統個人意願及我國經濟目標等多重因素，我們認為下半年貿易環境最大的兩種可能性是：經濟維持平穩保持持續交談或各自應對貿易及科技領域的不一致性對經濟產生的較大負面影響。

樂觀情景下，不會繼續擴大加征關稅範圍：

我國經濟在前期已經受到的負面影響下繼續相對平穩運行，全球外需不會大幅下降；

國內穩增長壓力降低，消費佔比小幅提升，投資及出口佔比小幅下降；

加工出口等主要出口型產業衰退後企穩，高科技領域尤其是美國掣肘核心技術相關產業會持續獲得產業政策的導向和支持；

居民收入增速小幅降低，外需部分轉內需；

最終，人民幣貶值壓力減弱，政策對沖的需求減弱；對金融去槓桿執行的堅定性增強，對信用派生能力減弱的容忍度提升。

悲觀情形下，關稅加征範圍擴大，科技領域合作制約加深：

我國經濟下行壓力增大，美國經濟面臨重新衰退風險，不僅是中美，全球外需會集體性同步下降；

國內經濟結構出現顯著變化：消費投資佔比大幅上升，出口佔比大幅下降；

加工出口等主要出口型產業加速衰退，相關產業失業率大幅提升，高科技領域尤其是美國掣肘核心技術相關產業會得到加速的高力度支持，部分高科技生產產業鏈加速建立，對相關人才的需求大幅提升；

居民收入增速顯著下降，大量外需轉內需；

最終，人民幣貶值壓力提升，貨幣、財政政策對沖需求顯著增強，金融去槓桿執行力度會大幅減弱，對信用派生能力減弱的容忍度極低，相應托底政策會加碼出台，維持金融市場穩定。

4. 市場展望

4.1. 宏觀環境：經濟需要「托底」

從基本面來看，經濟仍處於下行到企穩的階段，什麼時候企穩回升取決於後續貿易環境、逆周期調節力度、金融供給側改革推進過程中風險管控力度。從生產端來看，5月份PMI數據新訂單和新出口訂單大幅回落，產成品庫存累積，呈現「被動補庫存」的特徵，工業生產動能較弱，如果後續需求端繼續疲軟，將進入「主動去庫存」階段。從需求端來看，房地產投資和基建投資是支撐一季度經濟階段性反彈的主要力量，但目前已經開始走弱；製造業投資受貿易摩擦帶來的不確定性及利潤下降的影響，持續保持疲軟；消費受汽車消費的拖累明顯，增速中樞呈下行趨勢，後續需要關注減稅效應和刺激內需相關政策的效果；出口方面，受貿易摩擦影響，對美出口收縮明顯，此外主要經濟體經濟增速下降也會有所拖累。具體來看：

外需方面，全球經濟放緩疊加貿易摩擦，出口不容樂觀。今年1-5月出口累計同比增長0.4%，其中對美出口同比下降8.4%，受貿易摩擦影響明顯。當前來看，中美貿易摩擦仍有較大的不確定性，悲觀情況下，美國仍有可能將會對餘下的3000億美元的商品加征關稅。此外，全球經濟放緩亦不利於出口，OECD綜合領先指標顯示，美國、日本、歐元區等主要經濟體延續下降的態勢。

房地產方面，預計下半年地產投資在韌性過後緩慢回落。下半年，拖累房地產投資的負面因素主要包括：第一，棚改縮量的影響可能會在下半年有所體現，今年減少了300萬套棚改，對應投資約9000億元；第二，從資金端的情況來看，銀保監會重點整治資金違規流入房地產，嚴防土地款融資、資金挪用於開發或購房等多類違規融資行為，預計房企到位資金增速將持續回落，從資金端制約房地產投資；第三，新開工增速將會回落，去年開始，在去槓桿的背景下，房地產企業現金流緊張，於是傾向於加快開工，以符合預售條件加快迴流現金流，導致了新開工增速持續走高，在地產銷售持續處於低位的情況，這種情況難以持續，新開工將有回落壓力。第四，2019年以來土地購置費大幅負增長，也會拖累房地產開發投資的增速。支撐房地產投資的力量主要來自於施工，在金融條件相對穩定（社融和M1企穩）的背景下，去年大規模新開工的項目將會進入實質性施工階段。總體上看，預計今年地產投資在韌性過後緩慢回落。

製造業投資受貿易摩擦和利潤增速下滑拖累的情況仍未改變。1-5月製造業投資累計增速2.7%，顯著低於2018年同期累計增速的5.2%和年累計增速9.5%。導致製造業投資動能走弱的因素主要包括：一是利潤增速下滑，工業企業利潤增速從2018年9月份開始進入下行通道，並在今年進入負數區間，考慮到PPI翹尾因素在8月份轉為負值，疊加全球經濟動能走弱的趨勢，PPI大概率在下半年轉負，將進一步拖累企業盈利；二是貿易摩擦帶來的不確定性加大，不管後續兩國的談判如何，但目前美國將部分中國企業納入實體清單的做法，對全球的供應鏈衝擊明顯，儘管長期來看將倒逼國企企業加大研發力度，但短期不確定性的加大將影響企業擴大產能的意願。此外，下半年地產投資的走弱也會拖累製造業投資。

基建投資方面，主要受制於財政預算和地方隱性債務監管的制約，但是政策上仍有突破空間，基建將是後續「穩增長」的重要發力點。今年1-5月基建投資增速只有2.6%，似乎與今年以來大規模的財政支出不相匹配。主要的原因是當前對於地方政府隱性債務的監管依然比較嚴厲：今年3月份出台《關於推進政府和社會資本合作規範發展的實施意見》，切實防控假借PPP名義增加地方政府隱性債務；5月份出台《政府投資條例》，規範政府籌措政府投資資金額行為。當前政策對於地方政府債務的大致思路是「開正門，堵偏門」，即堅守「不允許發生新的隱性債務」的底線，同時加大對於地方政府債及專項債的額度。一般情況下，財政支出的力度受全年預算的約束，但是如果「穩增長」的需求比較迫切的話，政策上仍有靈活的空間。

事實上，最近發布的《關於做好地方專項債發行及項目配套融資工作的通知》（以下簡稱《通知》）就體現了政策的靈活性。對於《通知》對基建投資形成的拉動，2019年尚未發行的地方政府專項債1.28萬億，但1-5月專項債發行的資金中70%以上用於棚改和土地儲備，真正用於「重大項目」的不到10%。如果這一比例繼續維持，年內剩餘可以作為重大項目資本金的專項債約1000億元。以25%的資本金佔比測算，可以拉動的總投資約為4000億。按2018年全年基建投資額17.6萬億作為基數，可以拉動今年的基建投資2.3個百分點。

此外，中國財政部直屬的中國財政科學研究院金融研究室主任趙全厚接受彭博專訪時表示，今年下半年提高地方政府債券發行額度的可能性越來越大，全國財政預算也有可能報全國人大常委會審議調整。可以看出，政策在拉動基建托底經濟這個層面仍具有比較高的靈活性。基建投資可能是下半年「穩增長」的主要力量之一。

流動性方面，海外重回流動性寬鬆周期，國內的貨幣政策空間擴大，短期仍是結構性寬鬆。短期受制於匯率壓力，總量放鬆的可能性較小。不過考慮到要對沖主動處置金融風險帶來的衝擊，央行將會維持整體的流動性寬裕，結構性寬鬆的可能性較大。中長期角度來看，穩增長的訴求和全球流動性寬鬆周期的重啟，國內貨幣政策依然有放鬆的空間。

此外，對於市場比較關心的通脹壓力，我們認為不會成為制約貨幣政策重要因素。國內CPI數據的短期上行主要是由於豬肉、水果等供給端因素導致的，核心CPI及非食品CPI則處於回落狀態，考慮到需求端的疲軟，我們認為不用對通脹過分擔憂。

總體上看，國內金融供給側改革疊加外部貿易環境不確定性較大的背景下，經濟仍面臨一定的下行壓力。國內政策選擇在面臨「穩增長」和「調結構」平衡的約束下，對於經濟層面的政策更多的是托底，重心在於擴大國內總需求，減稅降費、擴大財政支出等措施是重要手段。貨幣政策的空間已經打開，但是否快速放鬆仍取決於後續貿易環境的變化。

4.2. 股票策略：優選結構，關注政策驅動的階段性機會

1、 上半年A股行情回顧

年初以來，上證綜指漲幅17%，A股市場呈現結構性行情。整體來看，成長風格略佔優，大小盤風格則相對均衡。分階段來看：一季度，在估值、流動性和風險偏好三重因素推動下，小盤、成長類個股迎來顯著超跌反彈，引領行情上漲；4月中旬以來，A股市場高位回落，偏大盤藍籌等行業，如食品飲料、家電、銀行、非銀金融等行業在弱勢行情中相對領漲，近期A股行情表現為橫盤震蕩，A股估值出現小幅反彈，創業板和中小估值提升較為明顯，滬深300板塊估值相對穩定。

2、不確定因素下的策略選擇

綜上所述A股市場主要受兩大類不確定性因素制約，一是金融體系的不確定性，二是外部貿易環境的不確定性。展望下半年，A股投資策略就是在把握不確定性因素的較量下，向相對具有確定性的資產要溢價。潮水退去後，A股市場的核心驅動因素由流動性向個股基本面轉變，需要把握好建倉時點和持倉結構。

弱經濟情況下，關注企業盈利

根據上文推演的兩種情況，樂觀情形下：前期加征關稅預期所引發的負面情緒逐漸消化，外需下降幅度有限，國內經濟平穩運行的壓力減弱，但同時金融去槓桿的執行力會增強，伴隨著中小銀行與非銀的收縮，造成實體企業融資支持力度的減弱，特別是資質較弱的中小企業：在面臨金融風險隔離和貿易不確定性時，業務收縮、收入下降、融資困難，導致企業盈利短期難以改善。

在這種情況下，由於流動性分層和信用分化反作用於經濟的擔憂會一直存在，產生結構性機會，重點關注在弱經濟周期內，企業盈利表現較優的核心資產，選擇優質藍籌和基本面較好的中小企業標的。

悲觀情形下：關稅加征對我國經濟造成壓力，金融去槓桿力度會有所減弱，需要通過貨幣、財政政策對沖外部環境造成的需求下降。

無論是樂觀還是悲觀情況，經濟正從高速發展向高質量發展轉型，未來供給側改革和產業升級的政策導向不變，後續我們看好受政策大力扶持的高新技術領域、受減稅降費影響的消費服務行業，以及在全球總需求下降過程中，因為外需部分轉內需而可以獲得一定保護的產業行業。

A股市場的風險偏好受階段性政策和風險事件驅動影響，需要警惕黑天鵝事件。在中小銀行風險事件前後，市場風險偏好明顯受監管表態的影響，階段性政策會是短期市場表現的風向標， A股市場會最先反應風險，在貿易談判得出清晰的結論前，盡量規避受出口影響程度大的相關標的，保持足夠的安全邊際，建議配置基建、交通運輸等估值處於低位的版塊對衝風險。

外資進出是影響目前階段性行情演繹的重要因素。6月以來北向資金凈流入天數明顯增多，北上資金迴流規模繼續擴大，目前北向資金的主要買入標為大消費板塊，食品飲料是配置重點。北向資金連續買入與融資資金流向形成背離，疊加滬倫通推出和6月24日正式納入富時羅素指數的預期，後續外資有望繼續流入支撐消費股。

股票策略總結：展望下半年，A股投資邏輯從流動性向個股基本面切換。長期結構性因素的積累，使得股市很難出現趨勢性的機會，投資機會主要來自超跌之後，由政策邊際放鬆和托底，驅動預期階段性好轉所帶來的階段性機會，需把握好投資時點和持倉結構。在此基礎上，建議對拉動內需的消費升級、政策大力支持下的科技創新、政策呵護下金融版塊在震蕩區間內逢低吸納，關注核心資產的投資機會。

4.3. 債市策略：短期收益率下行空間有限，長期債牛可期

從基本面來看，經濟仍處於下行到企穩的階段，市場對於經濟偏弱的一致預期較強。短期來看，可以看到的支撐是1季度投放的社融和財政投放，逐步傳導到經濟層面，對經濟有慣性上的支撐。後面則取決於政策對於經濟的托底力度和外部貿易環境的變化。當前市場對於經濟偏弱的一致預期較強，未來可能的風險來自於市場對於經濟預期的反轉，尤其是貿易環境向好、托底政策效果明顯等利好因素均可能發生。

流動性方面，海外重回流動性寬鬆周期，國內的貨幣政策空間打開，債券市場面臨的流動性將會繼續保持寬鬆。儘管短期總量放鬆的可能性較小，但從近期央行對於穩定同業市場流動性的系列舉措，仍可以看出央行對於整體把控風險的意願和能力仍較強，保持結構性寬鬆的可能性較大。

風險偏好方面，刺激收益率下行的因素主要是外部環境變化帶來的避險情緒釋放，不過近期市場已有所反應，後期還需觀察重要事件發展。

從估值來看，長端收益率處於相對均衡的位置，新的趨勢產生需要有效觸發因素，尤其需要短端利率下行的配合。

短期來，債市長端收益率下行空間有限，關注收益率階段性上行後的「吸籌」機會，關注「G20峰會」之後的貨幣政策走勢，貨幣政策空間的打開和穩增長的壓力支持新一輪收益率的下行。此外，中美利差大幅走擴也為國內債市打開空間。

主動處置金融風險的過程，將會重塑這個市場的風險偏好，一段時間內，債券市場將會出現明顯的結構分化——利率債和高等級信用債受到追捧，低等級信用債的需求走弱。

附錄：中小銀行風險識別

個別存在真實信用風險的銀行，其風險可以間接的從以下幾個維度來嘗試識別：不良信貸資產是否已經暴露、理財是否通過高負債成本的方式擴張、同業負債是否高增長高佔比，股東背景如何。以此為思路，我們認為以下幾類銀行是需要密切關注的。對於這些存在潛在待化解風險的中小銀行，風險管理與有效釋放是長期的工作，但以被接管的方式出清將不會是普遍現象。在6月2日的央行有關負責人答記者問中明確表示「關於包商銀行被接管，完全是一個個案」。與此同時，監管層對於這些風險的處置保持相對主動的態度，預計後續會有多種方式或手段來化解風險。

不良資產顯性化：不良率高企、資本充足率大幅下行的銀行。如果一家銀行資產質量問題已經暴露，不良率會出現升高，同時也需要計提更多的資產減值損失，侵蝕利潤。而利潤的下滑意味著資本內源性補充不足，如果外源性渠道也同時受到限制，例如銀行未上市且主要股東增資能力有限，那麼資本充足率也會出現下降。

不良資產隱性化：不良率平穩但隱性不良包袱重、同業負債高依賴的銀行。不良率處於合理區間並不意味著資產質量沒有問題，需要輔以其他指標進行判斷：一是逾期90天以上占不良貸款的比例。如果佔比過低說明不良認定較松；二是關注類貸款佔比。作為進入不良貸款的最後防線，如果佔比過高說明未來不良率上升的可能性越大。三是關注應收款項走勢，該科目中大部分是銀行通過非標開展的類信貸業務，佔比越高，越過信貸約束的概率也更大。如果一家銀行潛在不良包袱較重，需同時關注其負債端結構的穩定性，債務越穩定，抵禦未來不良暴露風險的能力就越強。同業負債佔比是判斷負債結構穩定性的重要指標，其期限短、集中度高，佔比越高意味著期限錯配程度就越嚴重，負債結構就越脆弱。另外如果凈融資額持續出現負值，說明發行難以覆蓋到期，滾續困難。目前監管要求銀行同業負債（含同業存單）佔總負債的比重不能超過三分之一。

銀行理財收益率過高的銀行。銀行理財作為表外業務，其收入是銀行中間業務收入的重要來源。老理財產品會設定預期收益率，設定的越高，銀行負債端壓力就越大，即使到期時資產處於虧損狀態，也必須剛兌，補缺的資金或是騰挪資金池其他收益、或是銀行自掏腰包。所以當前環境下，一家銀行如果理財收益率過高，侵蝕利潤的可能性也更大。

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