警惕投資中的戴維斯雙殺

股票 08-01

私募工場（Funds-Works），素以嚴謹的調研和犀利的觀察，捕捉基金的潛台詞，嚴選底層標的，為投資者診斷私募、把脈資產。

導讀：戴維斯雙擊和雙殺，最早由保險股投資大師謝爾比.戴維斯提出，在《戴維斯王朝》中有比較詳細的講述。老戴維斯喜歡買能夠出現雙擊的股票。假如一個公司每股收益是1美元，目前10倍的估值。如果美股收益增長到了2美元，估值也提升到了20倍，那麼股價就上漲4倍。這也是「戴維斯雙擊」的魅力。相反，如果一個公司盈利從高位下降到了低位，對應的估值也會下來，這就是戴維斯雙殺。戴維斯雙殺是許多人虧損的源頭，甚至戴維斯的兒子初入股市也遭遇過戴維斯雙殺。這本書裡面有一個詳細的例子：

假設有兩個公司，一個叫低期望值，另一個叫高期望值。低期望值的公司對應估值10倍，每年利潤增速13%，到第五年以13倍估值出售。高期望值公司對應估值30倍，前四年利潤增長30%，到了第五年利潤增長15%，到第五年估值下降到15倍。那麼哪只股票的回報更高呢？

在這個過程中，低期望值的公司經歷了戴維斯雙擊，股價從10美元上漲到了21美元，年化收益率達到了20%。高期望值的公司股價從30美元上升到了38美元，最後一年殺估值大幅影響了股價表現，最終年化收益率只有6.7%。

在這個過程中，我們發現一個影響股價的關鍵因素就是估值。如果一個公司的估值能夠「站住」，盈利又保持增長，那麼股價就不會出現回撤。只要股價每一年都是正收益，這個公司的年化收益率一定不會差。反過來說，如果一個公司的估值沒有站住，出現了殺估值的情況，那麼股價就會發生回撤，最終影響到了年化收益率。

從這一個小小的案例中，我們明白一旦一個公司殺估值，對股價影響很大。我們拋開質地不說，如果一個公司不殺估值，另一個公司殺估值，那麼肯定是不殺估值的公司，帶來更高的投資回報率。

那麼到底什麼會導致殺估值呢？簡單來說就是「低於預期」。預期要和估值匹配，很高的價格，自然帶著很高的預期，那麼一旦低於預期，很可能出現戴維斯雙殺。殺估值會對投資收益率帶來巨大影響。回到我們開頭那個例子，那個高速增長的公司，一旦某個年份增速下滑一半，對應的估值也砍一半。

當然，這個例子中用了PEG做估值方法，其實並不是科學的。有些公司如果能看到長期可持續的增長，很長的「業績增長久期」，也會對應長期很高的估值。但我們從這個例子中反應了一個問題：昂貴的品種需要有昂貴的道理。當你的價格反應了最完美的預期之後，就難以提供超額收益了。

我們來看看美國的案例。在2004年的美國，市場超級明星白馬股叫沃爾瑪。許多基金經理在2001年以50美元左右的成本買入沃爾瑪。如果一路持有到2011年，沃馬爾股價在10年的回報率只有11%，股價從沒有超過59美元。然而公司的基本面強勁，每股收益在10年中上漲了100%。同樣的例子發生在思科，2001年思科也是當之無愧的明星白馬股。但是從2001到2011年持有10年，股價還下跌了4%。這十年間，公司的每股收益增長了200%，幾乎沒有任何季度低於預期。同樣的還有生物醫藥龍頭AmGen，從2001--2011年盈利增長了400%，但股價卻沒有任何變化。而同期，標普500的回報率是60%，這些公司都大幅跑輸市場。

這個例子裡面的公司，股價已經反應了最完美的預期，即使業績保持較高增速，但沒有任何的超預期就成了低於預期，估值中樞也不斷下移，最終沒有給持有人在10年時間帶來回報。

當然，如果一個公司在景氣度和估值雙高的階段出現下滑，那麼將帶來巨大的虧損。這是任何人都需要去避免的。

越是貴的品種，越需要投資者能「精準預測未來」。而相反，越是便宜的品種，越不需要去預測未來。估值，是對不確定的未來最好的保護。

在今天A股的一批「核心資產」中，我們需要去理解，長期看並非這個資產本身是不是「核心」，而應該是基本面和估值之間的匹配度。有些公司依然被低估，有些公司估值合理，而有些公司對應了很高的期望值。一旦期望值達到了一個頂點，那麼股價所具備的風險收益比就不合適了。

最重要的是，一定一定要謹防戴維斯雙殺。一旦股票出現了殺估值，將對收益率產生巨大影響！