有效市場理論是如何破壞投資行業的

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來源：點拾投資、長信基金 |

譯者：長信基金安昀 |

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有效市場理論是資本市場中非常重要的理論，並且由此派生出一系列的投資框架和理念。從基準的概念到CAPM定價模型，從風險管理到Beta和Alpha的剝離。但是，如果市場真的有效，那麼為什麼每隔幾年都會出現一次泡沫呢？這一章的內容中，作者詳細講解了，有效市場理論是如何破壞投資行業的。

有效市場理論類似於Monty Python劇團裡面的那隻死鸚鵡，無論你怎麼指出它已經死了，信眾們還是覺得它只是睡著了。凱恩斯說，每個訴說自己只注重實踐的人其實都是某位已經故去的經濟學家思想的奴隸。有效市場理論給我們留下了一系列壞的理念：從CAPM到Benchmark，從風險管理到所有者權益價值。其中最有危害的是它指出了唯一一條跑贏市場和同行的道路---成為一個卓越的預測者。我們絕對應該把有效市場理論扔進歷史的垃圾堆。

學院派的理論有極強的路徑依賴，一旦一種理論被採納，幾乎不可能否定它。如同Max Planck所說，科學普及的代價是持有舊觀念的一代人死去。對有效市場理論的爭論有時候會上升到宗教範疇。Gene Fama曾在一次會議上聲明：「上帝明白市場是有效的！」在我聽來，這種說法有明顯的偏見嫌疑（基於信仰而不是基於證據做判斷）。

有效市場理論最令我困擾的並不是作為一種學院理論，而是它切實妨礙了理性的投資。它派生出了一系列嚴重影響投資行業的壞理念。比如，資本資產定價模型（CAPM）把ALPHA和BETA區分開，這使得許多投資者偏離了投資的初心--鄧普頓爵士所說的「稅後實際回報的最大化」。

有效市場理論還派生出了Benchmark概念，而Benchmark又派生出了相對收益考核，後者則派生出了羊群基金經理這個新品種----只關注自己的持倉和同行的對比。正如凱恩斯的名言：寧可平庸地失敗，不願卓越地勝出。

此外，有效市場理論還是風險管理、期權定價理論、MM理論等的核心，這些都對投資者造成了嚴重的影響。但是最具破壞性的是它給出了戰勝市場和同行的唯一方法。第一是要有內幕信息，這當然是違法的；第二是你要有超越同行的預測能力。多年來，這已經使得投資行業成為一個野蠻的賽狗遊戲。

有效市場理論的典型反面證據是泡沫的存在。GMO把兩倍標準差偏離趨勢定義為泡沫。按照有效市場理論，兩倍標準差的情形每44年才會發生一次。但現實是自1925以來發生了30多次，平均每三年一次。

有效市場理論的支持者會搬出他們的原子彈：主動管理難以跑贏指數。然而數據顯示，投資經理們並非缺乏選股能力，而是對偏離Benchmark的恐懼導致他們的組合過度分散化。對機構投資經理來講，下崗風險最小化才是核心考慮，他們甚至都沒有嘗試想跑贏。

先以一個演講開場---「有效市場理論怎麼了？」，這是在CFA英國年會上獻給我的良師益友彼得.伯恩斯坦的。跟他一起討論問題是我度過的最美好的時光。

金融界的死鸚鵡

作為CFA英國分支的聽眾，大家應該很熟悉Month Python的死鸚鵡。有效市場理論正是金融界的死鸚鵡。在這出喜劇中，怒氣沖沖的顧客向寵物店主抱怨說昨晚買的鸚鵡已經死了，而店主卻堅持說它只是睡著了。

有效市場理論（EMH）對我們行業造成了很多破壞，但在例舉這些破壞之前，我先解釋一下為什麼EMH會存在。學院派的理論有極強的路徑依賴，一旦一種理論被採納，幾乎不可能否定它。如同Max Planck所說，科學普及的代價是持有舊觀念的一代人死去。我能找到的最早的EMH的某種形式誕生於中世紀。聖阿奎那曾經和其他僧侶爭論穀物的合理價格，聖阿奎那認為市場價格就是合理價格。

假設我們都在另一個平行宇宙長大，David Hirschleifer正歡迎我們來到無效市場理論（Deficient Markets Hypothesis）的世界。一群來自芝加哥大學的社會學家正在推薦他們的無效市場理論，即價格不會準確反映任何信息。一位來自斯坦福大學的經濟學家發明了一種錯誤資產定價模型（Deranged Anticipation and Perception Model --DAPM），他用代表市場錯誤定價的代理變數來預測證券的回報率。想像一下，當學者們發現用那些錯誤定價變數和情緒指標（比如日照時間）是很有效的預測指標時的激動心情。此時大家一定覺得DMH是社會學領域的最有效的理論。可以確定的是，實幹家肯定非常不滿，他們覺得事實上很難用這些象牙塔里的理論去賺錢。但是理論家一定會捍衛他們的理論，說按照跨期無效市場理論，市場的錯誤定價會被修復得非常緩慢，或者說短期的事件研究無法證明理論是無效的。總得來講，是很難推翻這個理論的。

在金融界我們似乎對優美的理論有一種迷戀。我們的批判性思維似乎已經被優美的數學模型淹沒了。當我還是個剛開始學習金融的學生的時候，我也曾痴迷於EMH和理性預期等理論的優雅。然而，我們要記得，在實戰中是沒有優雅的位置的。

上面我提到了金融界似乎缺乏邏輯思維，但這種缺乏其實不止於金融界，人類天生就有這個缺陷。我們總是傾向於用結論來評判一個論證過程是否成立，而不是看它在既定假設條件下是否符合邏輯。請看下列命題：

1.沒有警犬是兇殘的。

某些受過很好訓練的狗是兇殘的。

所以，某些受過很好訓練的狗不是警犬。

2.沒有富含營養的東西是便宜的。

某些維他命片是便宜的。

所以，某些維他命片沒有營養。

3.沒有成癮性的東西是便宜的。

某些香煙是便宜的。

所以，某些成癮性的東西不是香煙。

4.沒有富翁是勤奮的。

某些有錢人是勤奮的。

所以，某些富翁不是有錢人。

這四段命題裡面既有邏輯性，也有可信性。表1.1按照這兩個維度對它們進行了分類，它可以使我們看到人們做決定時採取的是什麼標準。

如圖1.2所示，人們做決定時的關鍵因素是可信性而非邏輯性。當命題兼具可信性和邏輯性時，有90%的受訪者認為結論是對的；然而，當命題可信但不符合邏輯的時候，依然有66%的受訪者認為結論是對的；當命題符合邏輯但不可信時，只有60%的受訪者認為結論是對的。所以，我們確實傾向於以事情的可信性而非邏輯性來做判斷，這清晰的表明，當對某件事情信仰很強烈的時候，邏輯早就被拋諸腦後了。

已故經濟學家的奴隸

EMH對投資行業的破壞首先體現在資本資產定價模型（CAPM），第二章我會專門論述。CAPM的危害之一是投資績效歸因。Alpha和Beta的區分使人們完全模糊了投資的本質。鄧普頓說，投資的目標就是稅後真實回報的最大化。而我們做的並非專註於這個目標，而僅僅是把投資經理分類。Bob Kirby指出，績效歸因的本意是好的，但是被濫用了，反而阻礙了投資目標的達成。

跟蹤Benchmark對投資行業的危害體現在它創造了一種新的風險---崗位風險。對於一個跟蹤Benchmark的投資者來說，投資風險來自於跟蹤誤差。這就創造出了一個新物種---羊群基金經理，他們只關注自己的持倉和同行是否偏離很大。這個新物種完美體現了凱恩斯的名言：「寧可平庸地失敗，不願卓越地勝出。」CAPM和Benchmark又引發了指數投資的流行。因為只有在有效市場中，按市值加權的指數才是最優的指數，否則它會導致超配估值最貴的股票，低配最便宜的股票。

面對價值和動量等能夠產生超額收益的因子時，EMH信眾們的說法是在有效市場中只有風險因子才能產生收益，所以價值和動量等一定也是風險因子。而行為金融學家的觀點，正是機構投資者的羊群行為導致了上述因子可以獲取超額收益。我曾經專門撰文指出，無論從任何方面衡量，價值因子的風險都比成長因子低。EMH把風險定義為回報率的標準差，而如圖1.4所示，價值股票的回報率高於成長股票，但是風險（波動率）卻低於成長股票，這在EMH的世界裡是不可能存在的。

另一個問題嚴重的領域是風險管理，其方法論和工具都有嚴重缺陷。比如VAR指標就給人一種虛幻的安全感，模型的輸入變數比如波動率和相關性本身就是投資組合的內生變數，但是市場的運行更類似於撲克牌而不是輪盤賭，考慮其他投資者的行為也是很重要的。風險不應該用波動率來衡量，我從來沒有見過長期投資者很介意波動率的。第十一章我會介紹投資者應該關注的「風險三角形」：估值風險、商業模式和盈利能力風險和資產負債風險。在CAPM中，風險的代理變數是Beta。但就像格雷厄姆指出的，Beta衡量的是價格的變化率，而不是風險。Beta經常被分析師和CFO們用在計算資本成本上，但這也是有問題的，數據顯示風險和回報之間並非正相關關係，甚至有一些負相關。在實操上計算Beta也有一些問題，比如你是用日數據、周數據還是月數據？這對計算結果會有不可忽視的影響。在Fernandez和 Bermejo一篇最近的論文中指出，最好的辦法可能是假設所有股票的Beta都等於1。

EMH還為Modigliani和Miller的股息中性和資本結構中性理論（MM理論）提供了背書。這些概念經常被不擇手段的人濫用。比如，很多公司更喜歡回購而不是發放股息，更喜歡留存利潤而不是分配利潤，他們覺得股東以何種方式收到回報是無差別的。這完全忽視了公司是多麼容易濫用留存利潤，以及回購相比股息遠為短視。MM理論也鼓勵了公司更大規模的舉債，該理論認為無論是通過留存利潤、增發股票還是舉債來籌資，對股東都是一樣。

但是EMH對行業造成的最無可挽回的傷害在於它影響了主動投資經理追求Alpha的方式。EMH認為主動投資經理尋求Alpha只有兩種方式，一是有內幕消息，二是比別人預測地更準確。同時，EMH還指出這種機會是很短暫的，因為存在無數的套利者。所以EMH鼓勵投資者去預測未來，而這在我看來是最浪費時間的事情，儘管我們行業百分之八九十的投研流程都涉及到預測，但是沒有絲毫證據能說明我們可以看到未來（見圖1.6和1.7）。另外，由於EMH堅持說機會是轉瞬即逝的，所以這導致了羊群基金經理們越來越只注重短期。圖1.8顯示了紐交所股票的平均持有時間，目前降低到了僅6個月。對Benchmark和相對排名過於注重導致了羊群基金經理們每天都在猜測凱恩斯所說的選美比賽的結果，不是在真正的投資。

我們在專業投資者內部進行了一個調查來模擬凱恩斯所謂的選美比賽。參與者需要從0-100中隨意選出一個數字，選到所有參與者所選數字的平均值的2/3的那位將會是勝利者。下圖1.9展示了調查的結果。很顯然數值最大的答案不會超過67，因為如果你選67的話，你要假設所有其他參與者都選了100。然而，我們還是收到了不少高於67的答案。我們從圖中還可以看到許多被高頻提及的答案，比如50,。我們覺得選擇50的投資者基本上沒有動腦子，而是簡單的把0和100做了一個平均。33那個高峰說明這些投資者預期其他人都選了50，而22那個高峰則說明投資者預期其他人都選了33。我們注意到0還有一個高峰，選0的人一定是精通博弈論的，因為唯一穩定的納什均衡解就是0。然而，0是正確答案的前提是其他所有人都選0。調查的最終結果，所有人的平均值是26，三分之二就是17，1000位參與者中只有3個人猜對了答案。

我設計這個調查的初衷是想讓大家意識到，要始終領先別人一步---包括領先別人買入和領先別人賣出，是多麼難的事情。然而，這正是我們行業的同仁每天花最多時間做的事情。

另一個明顯的反證：泡沫

我們現在來看對於EMH的另一個明顯的反證---泡沫。這在學院經濟學中並沒有引起太多的重視，如同Larry Summers所說：「傳統金融學只專註於計算兩瓶8oz的番茄醬的價格加起來是否等於16oz的，而不去思考16oz的番茄醬價格本身。」

第一個股票交易所是1602年建立的，而第一個泡沫發生在118年之後，即南海泡沫。自此之後，泡沫便成為家常便飯。GMO把兩倍標準差偏離趨勢定義為泡沫。按照有效市場理論，兩倍標準差的情形每44年才會發生一次。但現實是自1925以來發生了30多次，平均每三年一次。從歷史上歷次泡沫的回顧中（比如南海泡沫、1840年的鐵路泡沫、80年代的日本泡沫和科網泡沫），我總結出了一點點規律（如圖1.10）。泡沫的膨脹過程一般會有3年左右，然後無一例外的破裂了，價格跌回原來原型一般是兩年。雖然每次泡沫的背景不同，但背後的機理是差不多的。如同馬克.吐溫所說：「歷史不會簡單重複，但會押著同樣的韻腳」。能查到的第一份對泡沫的規律進行研究的論文是J.S. Mills在1867年寫的，他用了一個和明斯基非常類似的框架來理解泡沫的起落。但是現代的商學院一般都認為在泡沫破裂前是無法識別泡沫的，而我認為泡沫是有著可識別的清晰演化路徑的。泡沫存在本身和對泡沫的識別清晰地為EMH提供了反證。

EMH的核彈

作為一個行為金融學家，我經常提醒人們要謹防證實性謬誤，即只尋找符合自己觀點的證據。EMH的捍衛者最強有力的證據就是主動基金經理無法戰勝市場。Mark Rubinstein說這是他們的核武器。而在我看來，這個論據既有邏輯錯誤也有實證問題。邏輯錯誤在於某種程度上的循環論證， EMH教育主動基金經理們跑贏的主要手段是不斷去預測，其結果就是他們當然跑不贏。

實證問題有二。其一來自Jonathan Lewellen最近的一篇論文，他回顧了機構投資者1980-2007年的所有持倉，發現這些持倉總體上是複製市場指數的。而在此期間，美國市場機構投資者的持股比例從30%上升到了70%。他發現機構投資者根本就沒想跑贏。他按照各種因子把機構持倉和指數成分進行了對比，發現除了市值因子略有偏離外，在其他因子上，包括在那些長期被證明有明顯超額收益的因子上，幾乎和指數沒有偏離。Lewellen總結道：機構投資者們似乎沒有在跑贏市場方面做任何努力，他們的持倉基本上是複製市值加權指數的。按照CAPM，他們組合的Beta是1.01，季度alpha在0.08%。他們沒有在任何被證明長期有顯著超額收益的因子上做任何暴露。這意味著，他們似乎根本沒有渴望勝利，也沒有想儘可能取得好的收益。

究其原因，我們認為，機構投資者的兩個主要擔憂阻止了他們做正確的事情，一是投資經理擔心下崗，二是機構本身擔心失去管理規模，所以什麼都要。

第二個證據來自於Randy Cohen, Christopher Polk and Bernhard Silli的一篇論文，他們回顧整理了1991-2005年間美國基金經理的「最好想法」，即他們願意明顯偏離市場指數的地方。這個「最好想法」組合的表現是優異的，1991-2005年間年化收益是19%，而指數僅12%，即主動基金經理們最有信心的股票組成的組合能夠大幅跑贏指數。這意味著他們持有的其他股票是大幅拖累組合表現的。所以，相對收益考核所導致的基金經理不敢大幅偏離指數的傾向，是機構投資者表現平平的核心原因。Cohen總結道：「共同基金整體表現平平的原因並非主動基金經理缺乏選股能力，而是機構因素導致他們過度分散化」。

正如Shiller所說，EMH是經濟學上最大的錯謬之一。我們應該停止教授它，畢竟成功的投資者在距離EMH和MPT誕生以前很久就存在了。絕大多數長期非常成功的投資者都是價值投資者，他們都對EMH嗤之以鼻。然而，想要消除EMH的影響，我是悲觀的。正如Jeremy Grantham論述投資者會從危機中學到些什麼的時候說的：「短期，他們學到很多；中期，一點點；長期，完全忘記了。」又如JK Galbraith說的：「金融是人類世界中歷史被忘卻得最快的極少數幾個領域之一」。

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