防守之末：韌性與希望

股票 08-05

私募工場（Funds-Works），素以嚴謹的調研和犀利的觀察，捕捉基金的潛台詞，嚴選底層標的，為投資者診斷私募、把脈資產。

· 正· 文· 來· 啦·

猶記得，宋仲基發誓跟宋慧喬不離不棄，李晨說會一直保護范冰冰，謝霆鋒說會跟張柏芝好好在一起，文章說這輩子最驕傲是馬伊琍……世間變化那麼多，真正永恆不變的，只有3000點的A股。

2019年7月22日，科創板開閘，首批25家公司閃亮登場，當天平均漲幅超100%。

然而，就在同一天，主板資金活躍度創歷史新低，兩市漲停板家數扣除新股之後為8家，為半年內最小值。成交量也進一步萎縮。

與此同時，違約和爆雷還在繼續。承興事件不斷發酵、輔仁葯業無力支付6000萬利息、新城控股開啟大甩賣模式、暴風集團實控人涉嫌犯罪、涪陵榨菜業績變臉，以及無數逼近甚至跌破平倉線的股票選擇繼續默默下行。

真可謂冰火兩重天。

冰：出清的下半場和沒那麼恐慌的市場

年初的一波上漲並沒有解決上市公司大股東的流動性問題，只是暫時緩解了爆倉的風險。隨著市場情緒的冷卻和股指的再度下跌，不少大股東的壓力再現。市場上股票質押的平倉盤、市值管理的爆倉盤此起彼伏。雖然也有很多大股東花式減持，但更多的仍然是跟散戶一樣坐了過山車，到現在還是那麼多股票和那麼多債務。最近併購重組放開後，看上市公司公告，不少也在謀劃資本運作，但看上去更像遠水和近渴，離真金白銀到位還遠得很，還錢更是遙遙無期。

比這個更嚴重的是爆雷也進入深水區。之前那麼多年的造假和挪用，在去槓桿和經濟下行的大環境下，原本的十鍋九蓋，隨著時間的推移，鍋越來越多，蓋越來越少，終於是蓋不住了。而大股東挪用的那些錢，要麼就是不知去向了，要麼就是投得並不美麗，掉進了前幾年各種產業的坑裡，肉包子打了狗。然而劉鶴副總理說過，「借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的」，當下這一個一個的雷，就是對這句話最直觀的詮釋。

如果說，去年算是出清的上半場，以集體殺跌、恐慌和危機為主旋律，那麼目前的下半場，則有了幾處不同。

第一是基本「就雷論雷」。經歷過市場去年的教育，今年大家對待暴雷要理性得多，少了很多「無妄之鍋」。類似去年那種長生生物帶動整個醫藥板塊下跌的非理性，已經不再出現。康美並沒有讓大家拋棄醫藥股，新城也沒有影響北上資金之前增持萬科保利。市場對爆雷的認識趨於理性。

第二是今年的雷主要集中在財務造假。去年之所以恐慌，是因為爆雷的主要方向是大股東的流動性問題，打擊面甚廣，才會有絕望的情緒。而這一情緒伴隨去年年底的政策明確，已經被徹底打消（可關注公眾號「非標」去年11月開始的多篇文章），今年的爆雷公司，幾乎清一色都是大股東挪用資金或者上市公司本身出現嚴重問題，這種「壞人」的爆雷和被清退，是對那些踏實經營的上市公司的肯定，對整個市場資源合理配置有益無害。所以，市場也給予相對理性和正面的反應。

因此，至今為止，市場並沒有出現整體性的恐慌。五月之後的調整儘管幅度不小，但市場情緒相對平穩，優質資產幾乎完全不為所動，部分質地不錯、大股東比較安全、但又不屬於核心資產的股票，同樣也沒有跟著下跌，市場里多數股票基本保持了平穩。這就導致市場情緒沒有出現去年那種「不玩了」的感覺，也使不少空頭盼望的再回2400遲遲未能實現。

當然，大股東質押問題還是需要解決。放開併購重組是一個明確的信號，企業需要自救，上市公司需要被重新錨定價值，有什麼比資本博弈更能市場化定價的呢？觀察目前的形勢，紓困的市場屬性遠超政治屬性，政府應該不會一刀切無腦紓困救企業，而是作為一個參與者，理性加入到這一場博弈中去。

如果我們簡單把市場分成四大板塊：核心資產、大股東質押不嚴重的非核心資產、大股東質押嚴重的非核心資產、造假爆雷資產，那麼，後兩者在很長一階段仍然會處於冰點。其中，第四類資產將被市場堅決出清，第三類資產則需要努力自救，救不活的那些，可能也會迎來出清。

火：科創板帶來核心資產的行業重構

當一種經濟增長模式走到極致後，應該如何求變？中國給出的答案，就是轉型升級。哪怕暫時全面落後，哪怕面臨各種不利局勢，我們轉型科技研發的決心絕不會改變。

科創板就是在這樣的環境下，帶著政府和國人的期望，迎來了第一批25家上市公司。

對於這些公司，各界褒貶不一，其中比較多的一個聲音，就是認為發行價太高，當然了，上市又漲了那麼多，肯定更貴了。另一個聲音，則是認為這些公司也沒那麼好，甚至部分出生於新三板的企業，被拿出來反覆說，感覺是抱了科創板的大腿，佔了多麼大的便宜。

在這裡我不想具體討論某一家公司是貴了還是便宜了，只想跟大家探討這樣一個問題。我們A股里那麼多家上市企業，主業真正有科技含量的，有多少，始終堅持投研發，靠研發驅動主業的，又有多少？科創板則批量提供了這一類標的。它們不少是細分行業的隱形冠軍，掌握著在國內相對領先的技術，而且還在不斷投入研發，投資未來。誠然，在多數領域，放到國際上，科創板里這些公司的技術實力也許還不夠國際領先、世界一流，但是，不燒錢投研發，註定沒有未來，而燒下去則代表了一種可能性，這或許就是科創板最大的意義了。所以問題來了，對於這些研發驅動類的公司，用傳統的市盈率去衡量，是否可能會有價值的誤判？

從科創板開市第一天起，主板那些同樣重視研發的公司，也得到了資金的追捧。一批公司明顯出現了大資金的回補跡象，股價向上，成交量放大。原有的消費類核心資產，則在高位出現下跌、滯漲。

自2018年以來，我們的核心資產一直在做減法。科技類率先下車，醫藥也慘遭毒手，不說爆雷的長生生物、康得新、康美葯業，就連增速下滑的老闆電器、大族激光、涪陵榨菜等，也紛紛掉隊。到最後，似乎只剩下平安招行和白酒為代表的大消費碩果僅存。然而，物極必反，隨著科創板的上市，轉折似乎在一夜之間悄然發生。

科技類白馬公司能重新得到主流資金的認同和追捧，無疑對整個市場信心提振大有好處。此外，滬市高股息率藍籌板塊，則因為科創板打新的額外收益，變得頗具性價比。

所以說，科創板還真的以一己之力，擴大了核心資產的範圍，改變了核心資產的行業結構。

最後的防守：希望自絕望中生

回到篇首的那個段子，似乎我大A股，是怎麼也好不起來了。

平心而論，目前的形勢還是很糟糕。錯綜複雜的國際局勢疊加經濟轉型的國內局勢，一切都還未到向好之時。經濟層面，實體增長乏力，通脹卻已抬頭；民企盈利減弱，融資越發艱難；宏觀經濟這L型的第二筆有點長，新增動能也暫時還沒看見。市場層面，出清仍在繼續，暴雷此起彼伏；成交持續萎靡，榜單綠肥紅瘦，賺錢效應的缺乏和個股的分化讓眾多投資者今年已告虧損。

但是，從細微之處，又處處看到希望。

首先是市場對利空的反應。川普推特的衝擊力一波比一波弱，市場對這種反覆的承受能力則一波比一波強，5月4日川普變臉至今，市場殺跌幅度有限，部分板塊甚至反彈創出新高，而8月2日的二次變臉，市場的跌幅也遠小於上一次，可以直觀感受到衝擊力的減弱。同時，市場對於出清的承受能力也高於去年年底，去年年底選擇的是大幅殺跌，而目前市場點位還遠高於去年年底，僅是交投趨於清淡。通常，該跌不跌，也許就是市場見底的信號。

其次是政策面的支持。上半年的減稅政策已經一定程度上利好上市公司了，而美聯儲降息明確後，下半年可以預期會出現全球放水意圖對抗衰退周期的局面，國內也會因為經濟增速的新低，不斷出台刺激實體經濟的政策，寬鬆和利率下行是大概率。相信在這一輪刺激里，上市公司仍然會因此受益，而A股或也將受益於流動性的改善。

再次是新熱點的產生。機構不再僅僅抱緊消費，而是逐步擁抱科創，是一個積極的信號。未來隨著越來越多優秀的企業登陸科創板，也許未來的核心資產，就會在資金新介入的這些企業中產生。當市場願意豪賭未來核心資產的時刻來臨，牛市的起點也將出現。

當然，這一時點也許並非當下。因為無論是市場的出清，還是政策不斷疊加到市場先於經濟走強，都還需要時間，市場本身低迷的成交量，預示著也許這最後的冬天，還將持續一段時間。

但是，歷時四年多的熊市，或許已經進入到最後的防守階段。

我們只需要尋找到足夠的安全邊際，以防守的姿態，陪著市場走過熊市的最後一程，迎來由守轉攻的那一天。