魯政委：二十年未有之變匯率含義

最新 08-08

8月5日，在所有人未有絲毫覺察中，人民幣匯率境內外同時瞬間突破7.0，「浮動恐懼」之佛關訇然而破！這一時刻來得看似突然，實則屬於邏輯之必然。

數據顯示，2018年第一季度，中國國際收支出現了二十年來的「未有之變」：一改1998年中國有公開統計數據以來按季度從無逆差的情況，首次出現了季度的經常賬戶逆差。雖然當時人民幣匯率似乎並未立即出現明顯反映，而是仍在波段升值的峰值6.3一線震蕩，但一直堅信：他年之後回首，這一刻很可能會成為最終達及當年「8.11」半途而返之彼岸的歷史性開端。

經常項目從「單邊盈餘」趨向「震蕩平衡」

雖然在2018年第一季度出現季度逆差之時，中美貿易摩擦尚未正式發生，但從外商來華投資的FDI數據發現，剔除2008-2011年全球金融危機的特殊時期，外商投資企業同比的家數變化，自2013年開始，一直是持續的負數，至今仍無收窄跡象。

這暗示，隨著中國國內成本上升，加工貿易正在從中國向其它經濟體轉移。中美貿易摩擦的發生，可能會加快這一進程。因為關於美國對華加征關稅產品類別的數據分析顯示，下滑最明顯的是加工貿易。而在中國目前的經常項目順差中，從貿易方式看，來自加工貿易的順差低的時候佔到了七成、高的時候甚至全部順差均來源於此；從國別看，來自美國的順差在最近三年約佔順差總額的45-65%，而此次貿易摩擦的借口就是美國下決心要削減來自中國的貿易逆差。

從經常項目相對於GDP的比值來看，中國已迅速由2006年時的11%下降到2011年之後的3%以內：如果說在2013-2017年間絕大多數季度還是能夠在1.5-3.0%之間的話，而2018年至今則已鮮有超過1.5%的時候。如果這一趨勢繼續下去，就意味著：未來中國經常項目很可能會由此前的大額單邊順差轉向一些季度逆差一些季度順差的雙邊震蕩平衡。

經常項目與資本和金融項目的結構性變化

如果一國希望保持國際收支的總量平穩，那麼，隨著經常賬戶順差收窄甚至出現逆差，作為這種變化的對偶，就需要資本和金融賬戶能夠出現順差。否則，就會出現國際收支總量上的萎縮，即所謂的「資本外逃」。

正因為如此，作為穩定外儲需求的下意識政策，擴大資本和金融賬戶開放的政策被加速推出。比如，不斷增加RQFII額度；不斷推出「滬港通」、「深港通」、「滬倫通」、「債券通」；積極推進國內債券市場和股票市場納入國際指數以吸引被動跟蹤指數的海外機構投資者；作為上述配套，進一步放寬境外主體在國內衍生品市場避險交易的進入；放開海外金融機構對國內金融機構的持股上限等。這些政策都直接使得自2017年第四季度開始，各個季度的資本和金融項目便全面轉為持續順差。

與此同時，外資持有A股規模目前已超過境內股票型公募基金的規模，持有的債券規模也已達1.8萬億人民幣，其中國債持倉量佔到了整個市場的規模的8%。

國際收支結構性變化的匯率含義

這種變化的背後，是資金性質的根本變化：與經常賬戶一旦方向形成、通常會在很長一段時期內方向不變不同，資本賬戶往往在短期內的進出變幻會更加頻繁。這意味著，作為一種市場力量的內在驅動，無論我們是否願意，未來人民幣匯率的波動水平都會進一步提高。

正如巴格瓦蒂（J. Bhagwati）所說，「資本（和金融）賬戶變化極易引起匯率的顯著變化」。從目前來看，中國金融和資本賬戶中的證券投資資金總量佔比已達到了30%左右，雖然仍低於美國、日本、澳大利亞的50-60%，但已與歐元區和英國基本相當，比例已然相當之高。當前由於外資總體對人民幣資產欠配、仍以流入為主，而一旦外資對人民幣資產的配置達標，之後更大的波動就可能出現。目前人民幣匯率的波動性還只相當於美元、歐元、日元的1/3左右。因此，我們必須利用這段非常寶貴而有限的時期，抓緊時間窗口做好人民幣匯率波動幅度進一步擴大的心理和制度準備。

事實上，數據顯示，自2018年第四季度開始，美元兌人民幣匯率中間價的變化已經不只與中美利差相關，而是同時還與中美股市的相對漲跌變化越來越密切。

未來或有匯率對經常賬戶的逆反

在過去，人民幣匯率強弱與中國經常賬戶順差的大小和經濟的強弱存在很好的一致性。然而，隨著中國資本和金融項目開放的持續擴大，這種情況可能會被逆轉，出現巴格瓦蒂（J. Bhagwati）所說的「經常賬戶是由資本（和金融）賬戶所驅動」的狀態。

從債券角度來看，全球大量主權債收益率跌入負值區間，由此使得人民幣債券的相對收益更為可觀；從股票來看，由於國內股票目前估值較低，從股息回報率角度，A股市場已高於日股、絲毫不遜色於美股。這意味著，完全有可能由於海外資金向國內資本市場的進入，使得中國在經濟持續放緩的背景下，人民幣卻會一反常態地出現升值波段。這種機制很有可能使得人們普遍認為的「匯率可以作為經常賬戶差額調節機制」的功能出現失靈。

關於匯率調節機制配套改革的思考

首先，需要協調推進利率市場化。經驗研究早就發現，在資本自由流動的情況，匯率大致跟隨利差波動。因此，作為匯率彈性進一步增強的準備工作，中國當前需要協調推進利率市場化改革，明確央行的利率錨。

其次，需要建立防範羊群效應的預期引導機制。考慮到匯率對經濟逆反之可能，單純的利差引導可能並非完全有效，可能還需要進一步探索符合國際慣例、並結合國內實際的預期引導機制。因為對於匯率來說，均衡可能是多重的，其到底趨向哪一個均衡點，就取決於哪一個均衡點能夠成為焦點。比如，同樣是在資本自由流動的背景下，即便日本經濟低迷，日元匯率也曾長期在70-80一線徘徊，但2013年安倍上台之後，日元貶值到了110-120一線並穩定下來了，一個更為強的經濟卻伴隨著一個更為疲軟的日元。這就是匯率多重均衡的一個鮮活案例。

第三，要協調推進債券市場和股票市場開放。平滑國際收支，不是只有托賓稅之類「摻沙子」的宏觀審慎辦法，其實股和債的協調開放，本身也能起到平滑國際收支的作用。因為債與股二者之間在絕大多數時候具有「蹺蹺板效應」，對股的看多往往意味著對債的看空，二者的資金流向天然具有互補性。

本文來源：魯政委世界觀微信公眾號