開市後大漲1.6倍，科創板龍頭沃爾德有哪些風險？

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編者按：設立科創板並試點註冊制是提升服務科技創新企業能力、增強市場包容性、強化市場功能的一項資本市場重大改革舉措。界面商學院推出的「五步問診科創」系列報告，基於「望聞問切」由表及裡的分析邏輯，採用產品業務、財務概況、行業競爭力、主要風險點和估值分析等五步分析框架，對科創企業進行快速問診把脈。我們試圖將讀者從浩如煙海的招股書中解放出來，並幫助其發現真正面向科技前沿、符合國家戰略的科創企業。

科創板7月22日開市以來個股的表現受到各路資金關注，其中最引人注目的個股便是領漲兩市的龍頭沃爾德（688028.SH），其在開市的前兩周漲幅（以首日開盤價為基礎計算）高達156.63%，更是在第二周兩度漲停。截至8月12日，公司股價相對於上市首日開盤價繼續走高至142.7元，漲幅164.8%，與排在第二位的福光股份79.4%的漲幅拉開不小的差距，相關投資者賺的盆滿缽滿?。

沃爾德是怎樣的一家企業，又具有哪些獨到的優勢受到投資者如此的關注？界面商學院經過「五步問診」後認為，沃爾德主營產品具有技術優勢，公司經營效率高、財務風險低，不過客戶及行業環境面臨的更新迭代以及主打產品價格下調趨勢或制約其估值表現。

第一步，沃爾德是做什麼業務的？

沃爾德全稱為北京沃爾德金剛石工具股份有限公司，公司成立於2006年，主要從事超高精密和高精密超硬刀具及超硬材料製品的研發、生產和銷售。

高精密超硬刀具的發展離不開消費者對電子產品的需求提升。在消費需求的推動下，廠商向高屏佔比以及高精度高質量低損耗的屏幕生產進軍，傳統刀具已經不能完全滿足生產需求，高精密超硬刀具市場迎來發展機遇。

公司的控股股東、董事長、總經理為陳繼鋒，陳直接持有沃爾德發行前63.66%的股份。其妻楊諾直接持有發行人本次發行前 2.38%股權，陳繼鋒、楊諾夫婦為發行人實際控制人，合計持有公司發行前66.04%股權。

公司的主要產品是超硬刀具以及超硬材料製品。其中超硬刀具占營收的近9成，分為超高精密刀具（加工公差13微米以內）以及高精密刀具（加工公差25微米以內），沃爾德的對應產品水平最高加工精度遠超上述標準。具體而言，公司的超高精密刀具主要為鑽石刀輪類產品和非標型鉸刀、銑刀類產品，其中以鑽石刀輪為產品核心，高精密刀具主要為標準型車刀、銑刀片、鏜刀、雕刻刀等產品。公司產品主要應用於消費電子產品中的觸摸屏、液晶面板的超高精密切割以及汽車發動機、變速箱等核心部件的高精密切割等先進位造領域。

第二步，沃爾德的財務狀況如何？

截至2018年底，沃爾德總資產為3.81億元，註冊資本0.6億元，股東權益3.46億元，資產負債率9.32%。

收入方面，2018年實現營收2.62億元，歸母凈利潤0.66億元。

從業務規模看，公司營收從2016年的1.75億元增長到去年的2.62億元，年複合增長率22.51%。

從盈利實現的角度看，歸母凈利潤自2016年的0.42億元增至去年的0.66億元，年複合增長率25.51%。

報告期內公司業績整體呈增長趨勢，其中2018年增速相較2017年有所回落，主要是由於產能制約了業績增長。

業務結構上，目前公司超高精密刀具和高精密刀具產品並駕齊驅，不過近年超高精密刀具收入增速不及高精密刀具，其收入佔比有所降低。產品銷售採取經銷與直銷結合的方式，隨著公司規模的擴大，產品經銷佔比近年有所提高。

此外，2018年公司超高精密刀具和高精密刀具產能利用率分別達到了82.98%、120.01%，產銷率分別達到了108.14%、99.27%。基本上是滿載運轉並即產即銷，經營效率較高。

從銷售區域上看，公司近年境內外銷售比例基本穩定，境內境外收入比維持在3:1。

從其他各項財務指標上看，2018年沃爾德毛利率為51.83%，凈利率為25.28%，加權平均凈資產收益率為20.53%，資產負債率（母公司）為8.57%。

公司在低槓桿的情況下仍能實現較高的盈利增長及盈利效率，體現了公司較強的盈利能力。公司資產負債率較低，財務風險較小，較低的槓桿水平使得公司向上的業績成長不能完全體現，從目前公司飽和經營也能看出，公司的能量尚未完全釋放。預期隨著融資到位、資本支出加大以及後續的增加融資，公司利潤規模仍有較大向上空間。

第三步，沃爾德的產品競爭力如何？

從產業鏈來看，沃爾德上游企業主要是原材料供應商，公司對外採購的主要原材料有 PCD 複合片材料、PCBN 複合片材料、硬質合金材料等。公司與材料商建立了相對穩定的合作關係，元素六商貿（上海）有限公司以及意盡商貿（上海）有限公司穩坐近三年公司前兩大供應商。報告期內前五大供應商佔比約為50%，供應商較為集中。

超硬刀具下游企業較為豐富，主要包括消費電子觸摸屏、顯示屏、汽車動力系統、傳動系統和制動系統核心部件製造商。客戶分布較為分散，報告期內前五大客戶佔比未超過20%。

從同業競爭者上看，沃爾德的國外主要同行業企業為日本三星鑽石、新韓金剛石、日本住友、日本京瓷、瑞典山特維克、肯納金屬等，國內主要同行業企業為鄭州鑽石、威硬工具、中天超硬、富耐克、三超新材、岱勒新材等。

從市場環境及空間上看，我國自主產業正逐步打破國外的技術壁壘，國內先進刀具企業的產品在國際市場上具有性價比高的優勢，部分企業的重點產品甚至在核心參數上已經達到國際領先水平。隨著我國高端製造、精密製造和新材料行業持續穩步發展，工業生產製造過程中很多工件的加工已無法繼續使用傳統的硬質合金、陶瓷刀具，轉而使用金剛石或立方氮化硼刀具，公司主營方向的新型超硬刀具將成為性能更佳、效率更高、綜合成本更低的選擇。所以，基於技術發展以及行業趨勢分析，公司業務均存在較大的發展空間。根據2014 年《第三屆切削刀具用戶調查分析報告》及QY Research提供的基礎數據，按照我國超硬刀具占切削工具 10%的比例保守估計，2016 年和 2017 年全球超硬刀具市場規模為 33.1 億美元和 34 億美元，到 2022年，這一規模至少達到39億美元。

從研發情況來看，公司擁有出眾的自主研發實力和技術積累，在國內同行業內處於領先地位。公司的核心技術主要分為「超硬材料激光微納米精密加工技術」、「真空環境加工技術」、「PCD 超薄聚晶片及複合片精密研磨及鏡面拋光技術」、「自動化設備研製技術」等四大類基本技術，目前公司擁有各類國內外專利 136 項，其中發明專利 25 項。截至2018年12月31日，公司擁有研發人員99人，占員工總數17.77%。去年公司累計投入研發費用達0.17億元，占營收比重為6.35%，低於科創板已受理公司去年的平均研發費用0.93億元。科研人員人均研發費用為16.82萬元。

第四步，主要風險點在哪裡？

從風險的角度看，沃爾德主要存在以下幾大業務或者財務風險，值得投資者格外關注。

風險之一是產品用途存在被部分替代風險：公司現階段用於液晶面板切割的鑽石刀輪類產品，主要針對LCD屏和剛性OLED屏，因這種兩者屏幕具有玻璃材質的脆性特徵，適合鑽石刀輪切割。而近年興起的柔性OLED屏，目前主要採用激光切割方式。雖然現階段柔性OLED屏製造技術依然不成熟。不過未來若柔性OLED屏突破技術難題後，會部分替代LCD屏和剛性OLED屏，則公司產品將存在部分被替代的風險。

風險之二是刀具產品被其他材料產品替代的風險。由於硬質合金、陶瓷和超硬材料刀具在部分領域應用存在重合，刀具下游企業在選擇不同材料刀具時會綜合考慮加工效率、加工精度與刀具成本。目前在低硬度、易加工材料和加工精度相對較低的領域，硬質合金與陶瓷刀具較超硬材料刀具加工效率較低、壽命較短，但是產品單價更具優勢。若未來硬質合金、陶瓷刀具在加工效率、使用壽命、加工精度和使用成本上更具綜合優勢，超硬材料刀具可能面臨被硬質合金與陶瓷刀具部分替代的風險。另外，公司目前所採用的金剛石、立方氮化硼材料刀具未來同樣面臨被新開發的更硬材料刀具替代的風險。

風險之三是中美貿易摩擦風險。公司出口產品在加征關稅之列，並且報告期內公司直接銷往美國的超硬刀具產品金額占其主營業務收入的比例分別為5.11%、6.33%和6.59%，目前25%的加征關稅已生效。如果未來中國與美國貿易摩擦進一步升級加劇，將會對公司的產品銷售和業務拓展帶來不利影響。

風險之四是市場風險。數據顯示，隨著原材料價格的逐步下降和下游消費電子產品成本縮減壓力的增大，公司超高精密類刀具產品大都出現了價格下滑，一定程度影響了公司核心技術在業績中的佔比，若趨勢持續將對公司業績產生影響。

第五步，如何給沃爾德估值？

擔任本次發行工作的保薦機構是中信建投證券股份有限公司；會計師方是天健會計師事務所(特殊普通合夥)；律師方是北京市中倫律師事務所。

根據招股說明書，沃爾德本次擬在科創板發行2000萬股普通股，發行後總股份擴張至8000萬股，預計募集資金4.07億元，主要用於解決現階段產能不足的問題。募投項目分別為：（1）超高精密刀具產業化升級項目；（2）高精密刀具產業升級項目；（3）高精密刀具擴產項目；（4）產品研發中心項目；（5）補償流動資金。募投項目建設完成後，預計新增112.80萬片超高精密刀具、54萬片高精密刀具產能。

據沃爾德實際發行情況，網下最終發行數量為1,140.00萬股，占扣除最終戰略配售數量後發行總量的60.00%；網上最終發行數量為760.00萬股，占扣除最終戰略配售數量後發行總量的40.00%。戰略配售100萬股。發行價為26.68 元/股，募集資金總額53,360萬元，扣除約6,534.08萬元(不含稅)的發行費用後，募集資金凈額46,825.92萬元。

對比估值上，由於沃爾德為精密切割企業，技術基礎及相對優勢突出，與合作商關係保持相對固定，公司目前可以實現穩定盈利，同時近兩年凈利增速也保持穩定，所以可優先考慮市盈率及市銷率作為估值參考。

在可比公司選擇上，主要從事金剛石、立方氮化硼工具的研發、生產與銷售的三超新材（300554.SZ）以及主要從事金剛石線的研發、生產和銷售的岱勒新材（300700.SZ）兩家同屬於超硬工具或超硬材料製品的加工製造企業的A股上市公司與沃爾德協同度較高。由於兩家可比公司市盈率均為負值，故採用市銷率進行比較。

以三超新材、岱勒新材為可比公司，採用市銷率估值方法。以三超新材、岱勒新材以2018年一季度末至2019年一季度末計算的P/S、沃爾德對應區間營收2.67億元、變動後總股本0.8億股，進行計算，平均沃爾德估值約為19.96億元，對應每股股價24.95元。

由於市銷率指標不能充分反映公司的成本及渠道的管控能力，所以沃爾德應相較行業估值有一定的溢價。不過，公司在科創板龍頭效應、小市值、發展預期的疊加效應下，股價已大幅領先行業估值。公司曾發布公告稱，截至2019年8月2日，根據中證指數有限公司發布的公司滾動市盈率為166.88倍，公司所處的專用設備製造業行業最近一個月平均滾動市盈率為30.27倍，顯著高於行業市盈率水平，公司並提醒投資者留意投資風險。對於沃爾德，估值的保持將部分取決於業績的穩定性。

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