7月份數據不及預期，降息降准呼聲再起

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來源：中國基金報、中金固收、華寶財富、中信宏觀、中信建投宏觀固收、莫尼塔宏觀研究等 |

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8月12日，中國人民銀行發布《2019年7月金融統計數據報告》。數據顯示，代表廣義流動性的M2和反映企業生產活躍度的M1同比增速也出現回落。其中，廣義貨幣同比增長8.1%，預期8.4%，前值8.5%；狹義貨幣增長3.1%。

具體而言，7月末，廣義貨幣(M2)餘額191.94萬億元,同比增長8.1%，增速比上月末和上年同期均低0.4個百分點；狹義貨幣(M1)餘額55.3萬億元,同比增長3.1%，增速分別比上月末和上年同期低1.3個和2個百分點；流通中貨幣(M0)餘額7.27萬億元,同比增長4.5%。當月凈投放現金108億元。

Wind數據顯示，就今年以來，8.1%的同比增長率創下今年次低，僅高於今年2月末8%的同比增長率，處於較緩增速水平。

數據正式發布前，統計顯示13家機構對7月新增人民幣貸款的預估中值為1.2萬億元，對新增社會融資規模預估中值為1.59萬億元，對M2同比增速的預估中值為8.4%。

分析師指出，受季節性因素和地產融資收緊等因素影響，新增貸款較上月下降。受中小銀行風險事件影響，中小銀行和非銀金融機構信用派生能力承壓，繼續影響M2增速水平。

7月份人民幣貸款增加1.06萬億元

央行公布的7月金融數據同時顯示，7月份人民幣貸款增加1.06萬億元，同比少增3975億元，環比則減少6000億元（6月人新增人民幣貸款1.66萬億元）。這一數據同時低於此前機構預計的1.2萬億元至1.4萬億元。

從貸款的機構方面看，企業短期貸款是拖累7月新增人民幣貸款增長的最大因素。7月企業短期貸款減少2195億元，而6月則是大幅增加4408億元，個人住房貸款和企業中長期貸款則保持平穩。

具體來說，分部門看，住戶部門貸款增加5112億元，其中，短期貸款增加695億元，中長期貸款增加4417億元；非金融企業及機關團體貸款增加2974億元，其中，短期貸款減少2195億元，中長期貸款增加3678億元，票據融資增加1284億元;非銀行業金融機構貸款增加2328億元。

在7月末召開的銀行業金融機構信貸結構調整優化座談會上，央行要求銀行在接下來的信貸投放中，要提高製造業中長期貸款和信用貸款佔比。圍繞製造業高質量發展，落實有扶有控差異化信貸政策。合理安排貸款期限和還款方式，增加製造業中長期貸款；同時，保持個人住房貸款合理適度增長，嚴禁消費貸款違規用於購房，加強對銀行理財、委託貸款等渠道流入房地產的資金管理，加強對存在高槓桿經營的大型房企的融資行為的監管和風險提示，合理管控企業有息負債規模和資產負債率。

7月新增社融規模不及6月一半

社會融資規模的表現同樣遜於市場預期，不及6月份的一半。簡單來說，社會融資規模增量是指一定時期內實體經濟從金融體系獲得的資金額。

初步統計，7月份社會融資規模增量為1.01萬億元，比上年同期少2103億元，創下今年次低，僅次於今年2月的7100億元。其中，委託貸款、信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票在7月全部大幅減少。

值得一提的是，中國人民銀行網站一個月前公布數據顯示，初步統計，上半年社會融資規模增量累計為13.23萬億元，比上年同期多3.18萬億元。其中，6月份社會融資規模增量為2.26萬億元，比上年同期多7705億元。

其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加8086億元，同比少增4775億元；對實體經濟發放的外幣貸款摺合人民幣減少221億元，同比少減552億元；委託貸款減少987億元，同比多減37億元；信託貸款減少676億元，同比少減529億元；未貼現的銀行承兌匯票減少4563億元，同比多減1819億元；企業債券凈融資2240億元，同比多70億元；地方政府專項債券凈融資4385億元，同比多2534億元；非金融企業境內股票融資593億元，同比多418億元。

7月份人民幣存款增加6420億元

根據央行數據，7月末，本外幣存款餘額193.34萬億元，同比增長7.8%。月末人民幣存款餘額188.21萬億元，同比增長8.1%，增速分別比上月末和上年同期低0.3個和0.4個百分點。

從具體構成來看，主要是由於非金融企業存款的減少。7月份人民幣存款增加6420億元，同比少增3867億元。其中，住戶存款減少1032億元，非金融企業存款減少1.39萬億元，財政性存款增加8091億元，非銀行業金融機構存款增加1.34萬億元。

7月末，外幣存款餘額7452億美元，同比下降3.1%。當月外幣存款減少148億美元，同比少減57億美元。

此外，7月份銀行間人民幣市場同業拆借月加權平均利率為2.08%，質押式債券回購月加權平均利率為2.15%

7月份銀行間人民幣市場以拆借、現券和回購方式合計成交109.63萬億元，日均成交4.77萬億元，日均成交比上年同期增長15.1%。其中，同業拆借日均成交同比增長10.2%，現券日均成交同比增長31.5%，質押式回購日均成交同比增長12.9%。

7月份同業拆借加權平均利率為2.08%，比上月高0.38個百分點，比上年同期低0.39個百分點；質押式回購加權平均利率為2.15%，比上月高0.41個百分點，比上年同期低0.28個百分點。

【中金固收7月金融數據點評】信貸需求走弱拖累社融，貨幣條件仍需要放鬆

認為監管趨嚴和融資需求收縮開始明顯影響到貸款和社融增量。從貸款數據來看，有比較明顯的沖貸款痕迹，表現在最後幾天銀行拚命買入票據，導致票據貼現利率跌至歷史新低，而且銀行通過增加非銀貸款來填充貸款額度，導致7月份非銀貸款明顯上升。如果剔除表內票據和非銀貸款，實際上貸款只有不到7000億增量，顯示有效貸款明顯減弱。而表內票據和貸款增加後，表外的非標和未貼現票據大幅萎縮，從而形成拖累社融的很重要因素。

隨著房地產調控的深入，房貸將繼續走弱，而開發商的各種融資也將受限，鑒於房地產直接相關的融資需求佔整體有效融資需求的絕大部分，後續貸款和社融還將繼續走弱。而整體融資利率（包括貸款、非標和信用債）還將持續下降。在社融增速明顯放緩的情況下，貨幣條件也將收緊。未來放鬆貨幣條件依靠匯率和利率層面的放鬆，尤其是利率層面的放鬆更為重要。我們預計隨著美聯儲的降息次數增加，中國央行年內也有可能調低貸款利率並引導貨幣市場利率下降。對於債券而言，隨著貸款需求減弱，銀行配置債券的需求會逐步上升，從而繼續壓低債券收益率。我們預計今年國債收益率仍有可能回落到2016年低位，甚至創新低。

【中信宏觀7月金融數據點評】社融增速小幅回落，信貸支持有待發力

認為當前的信貸水平已小幅偏離了「合意」的增速水平，儘管企業中長期貸款佔比有所回升，但這一表徵的背後是總量的縮減，我們認為後續月份的信貸變化將十分關鍵，央行應通過在三季度定向降准、四季度加快推進LPR利率定價的方式進一步扶持實體經濟融資。貨幣市場流動性仍然會保持充裕狀態，但預計將較目前階段有小幅收緊，對市場影響偏中性。

【華寶證券7月金融數據點評】下半年大概率會出現「寬貨幣 被動緊信用」的格局

7月份金融數據偏弱，主要和有效需求的不足有關。受房地產融資監管收嚴的影響，人民幣信貸和非標融資走弱；企業中長期貸款依然未見回升，M1重新回落，顯示企業擴大資本支出的意願不足；居民短期貸款的回落，存款增速好於季節性，顯示居民的消費信心不足。金融數據的支撐主要靠地方專項債及尚未收到放貸收嚴明顯影響的居民中長期貸款。總體上看，7月份疲軟的金融數據顯示，經濟的有效需求不足，有待提升。

隨著地產調控的收緊和同業信用分層的發酵，預期社融增速將會繼續走低，可能會出現「被動式緊信用」的格局。第一，「包商事件」後，同業剛兌打破，中小行的同業融資成本居高不下，面臨縮表的壓力；第二，房地產調控趨嚴，尤其在各個融資渠道對地產融資進行限制，房地產作為重要信用派生主體的功能被弱化；第三，在企業盈利尚未企穩回升和內外部環境不穩的背景下，加槓桿的意願不足。第四，由於今年地方專項債發行前置，而去年的地方專項債的發行相對集中於三季度，從同比角度來看，三季度地方專項債發行增速將會放緩。

貨幣政策方面，央行將會繼續保持相對寬鬆的貨幣環境，保持流動性的充裕。7月政治局會議沒有「總閘門」的提法，政策基調上相對偏寬鬆。而監管層一直在強調貨幣政策「以我為主」。從面臨的現實環境來看：國內地產調控收嚴，外部貿易摩擦不確定性和全球經濟下行壓力加大，國內也存在一定的穩增長壓力；降低實體企業的實際利率，解決中小企業/民營企業融資難問題仍是現實需求；海外主要經濟體寬鬆周期開啟，國內貨幣政策空間增大。因此，短期貨幣來看，貨幣政策依然會保持相對寬鬆，銀行間市場的資金利率中樞會維持當前的位置。

總體上看，下半年大概率會出現「寬貨幣 被動緊信用」的格局。

對於債市而言，有效需求不足，「寬貨幣 被動緊信用」的格局下，收益率仍有下行空間。此外，當前主要經濟體的無風險收益率均明顯下行，很多收益率已經下行到接近2016年的低點，與中國國債的利差拉大，以中美利差為例，目前已經拉大到130bp左右。從全球資產配置的角度，國內的債券比較有吸引力。風險來看，債市的短期風險主要來自絕對收益率處於歷史相對比較低的位置，票息保護不足，拉長久期需要面臨較大的波動風險；此外，中期的風險主要來自於後續基建的發力超預期。

對於股市而言，短期難有盈利支撐，趨勢走弱，但受情緒驅動也比較明顯。弱經濟情況下，雖然股票趨勢走弱，但是部分利空出盡情況下，跌出來一些絕對安全邊際，如果逢低吸納安全核心資產，精選科技成長標的，左側布局較為充分低估值的中資股，都可以尋找到可觀的投資機會。

【中信建投宏觀固收】實體經濟信用擴張的內生動能不足。

在6月金融數據的點評中，我們指出由於房地產銷售回落抑制居民貸款、房地產融資收緊制約房企融資、企業自主擴大投資的意願偏弱，未來寬信用進程或受到制約。7月的數據印證了我們的邏輯推演。

第一，受房地產銷售回落和居民收入預期不振的影響，居民部門長短期貸款均少增。

第二，受房地產融資收緊政策影響，7月非標融資同比和環比均多減，當月減少量創兩年來新高。

第三、近期企業融資環境指數和銀行貸款審批指數都處於擴張狀態，信貸供給可能不構成企業融資端的約束，但在經濟周期整體偏弱、PPI負增長壓縮盈利空間的大環境下，企業的盈利預期和投資意願不足、貸款需求低迷，導致企業貸款少增。

第四、專項債成為推高社融規模的主力，疊加建築業經營活動預期、基礎設施貸款需求指數環比或同比的改善，財政擴張與基建發力仍是逆周期穩經濟的重要手段。

7月金融數據的表現可能預示短期內消費、製造業投資、房地產投資都有待加強，基建投資有望穩中有升。當經濟周期下行壓力逐漸出清、企業和居民預期改善後，實體經濟的內生信用擴張動能才能得以修復。

【莫尼塔宏觀研究】可圈可點，慎談拐點

社融回落幅度可控。7月新增社融1.01萬億，較上月腰斬。但社融減少並未偏離季節性規律太多：1）新口徑社融存量同比回落0.2個百分點至10.7%，仍處於年內較高水平，並未打破社融企穩的狀態；2）以近5年平均值作為季節性規律，本月社融總量與季節性相仿，而5、6月份小幅高於季節性，社融只是出現了有限的放緩。3）7月社融減少的首要拖累項是表外票據。對錶外票據下挫我們有一個猜想：可能與中央政治局會議所提「建立長效機制解決拖欠賬款問題」也有一定關聯，而未必完全對應於實體融資需求的疲軟。

貸款有疲態，但並未明顯惡化。7月新增人民幣貸款1.06萬億，較上月減少6000億，與季節性規律對照，仍然延續了二季度的勢頭。結構上，短期貸款及表內票據只有-21億，中長期貸款達8100億；企業中長期貸款明顯高於季節性水平，較二季度的狀況明顯好轉。二季度貨幣政策執行報告明確提出，下一階段要「引導金融機構增加對製造業、民營企業的中長期融資」，加之各地對地方政府隱性債務的展期平滑已在推進，後續貸款結構或將得到持續優化。

M1和M2增速有所回落。7月M2同比回落0.4個百分點至8.1%，M1同比回落1.4個百分點至3.1%，均仍處於今年以來的波動區間內。7月存款與貸款增速差異仍大，體現商業銀行資金來源的壓力依然顯著，這對於廣譜利率的下行是個重要約束。從存款結構來看，7月企業存款同比大幅下降，非銀金融機構存款顯著多增，與上月的變化剛好相反。或表明包商銀行事件的衝擊已有明顯平息。

綜上，我們認為7月社融數據可圈可點，大部分數據並未脫離正常季節性規律（7月是信貸小月）的範疇，結構上還展現出一定優化，就此得出社融拐點的結論需慎重。隨著貨幣政策在「引導金融機構增加對製造業、民營企業的中長期融資，更好地發揮貸款市場報價利率（LPR）在實際利率形成中的引導作用，降低小微企業融資實際利率」上進一步發力，以及地方政府隱性債務展期平滑的推進，年內社融增速有望保持平穩。

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