「斗而不破」：中美貿易戰下的金融開放之道
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本文為中國金融四十人論壇（CF40） 成員、博海資本首席經濟學家孫明春在第三屆「中國金融四十人伊春論壇」主論壇上所做的演講實錄，經本人審核。 |
來源：中國金融四十人論壇 |
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去年5月以來，雖然中美貿易戰一直陰雲不散，而且有擴散到金融和高科技領域的跡象，但中國政府仍然推出一系列重大的金融業開放措施，令人振奮和欣慰！作為深化改革開放的一個重大領域，金融業開放有利於提高金融市場的效率、增強中國與全球金融體系的深度融合，也有助於降低中美關係陷入所謂「新冷戰」的風險。
不過，我們在推動金融業對外開放的過程中，也應考慮到對全球金融與貨幣體系可能產生的正面或負面的「溢出效應」，尤其是對美國和美元「霸主」地位的潛在挑戰。我們在堅持自身發展道路、維護自身發展權益的前提下，應秉持共贏思維，減少零和博弈，維護全球貨幣與金融體系的穩定，共同推動「人類命運共同體」的建設、發展與繁榮。
盡量避免貿易戰升級到金融戰
8月2日，美國總統特朗普宣布，計劃自9月1日起對來自中國的剩餘3000億美元的進口商品加征10%的關稅，將中美貿易戰再度升級；8月5日，美國財政部宣布將中國列入貨幣操縱國之列；再加上5月以來美方在科技和金融領域對中國企業和金融機構採取的一系列動作（如針對華為等中資企業及招商銀行等中資銀行的制裁）和言論，中美貿易戰開始蔓延到技術和金融領域。
當前，國際貨幣與金融體系依然以美元為支柱，中方在國際貿易、支付清算、資本市場等領域依然受制於人。根據環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）的統計數據，目前在國際支付清算中，美元佔據40%的市場份額（雖然已比4年前的45%有所下降），使用人民幣清算的國際交易不足2%（見圖一）。
同時，根據國際貨幣基金組織（IMF）的統計數據，全球中央銀行的外匯儲備中，美元佔62% 的份額，而人民幣只佔1.9%（見圖二）。因此，美國一些政客很可能藉助美元、美國資本市場及美國金融機構在全球貨幣與金融體系的霸主（壟斷）地位，在金融領域向中國施壓，以達到其國內黨派鬥爭、爭取選票的政治目的。因此，今後幾年，中美在金融領域出現衝突在所難免。
圖一：全球主要國際清算貨幣的市場份額
資料來源：SWIFT，博海資本
圖二：全球主要國際儲備貨幣的份額
數據來源: 國際貨幣基金組織（IMF），博海資本
然而，由於中美金融戰對美國金融市場的潛在威脅遠遠大於貿易戰的影響，即便美方出於短期國內政治需要而在金融領域採取一些針對中國的強硬措施，他們也會投鼠忌器，不敢用力過度，以免對更廣泛的利益集團造成傷害。同時，中美在經濟與金融領域的合作空間依然巨大，合作仍然可以給雙方帶來巨大的經濟利益，對抗則會兩敗俱傷，甚至觸發全球性的金融危機，後果不堪設想。
因此，針對美方的挑釁行為，雖然中方不乏反制措施，但考慮到上述原因及中國經濟的發展階段，中方要謹慎應對，一方面要堅守底線，堅決維護中方合法權益，據理力爭，另一方面也要避免反應過度、火上澆油，防止事態升級，避免金融市場出現恐慌而觸發一場全球性或區域性的金融危機。中方應盡量尋求雙方的利益共同點，充分利用潛在的合作空間，儘可能團結一切可以團結的美方合作夥伴和利益集團，為中國經濟的轉型升級創造良好的外部條件。
人民幣國際化對美元「霸主」地位的挑戰
從中長期來看（5-10年），隨著中國經濟的進一步崛起，中美在全球金融與貨幣體系中的角力不可避免。即便中方本著和平崛起的思路和原則，在崛起中不主動挑戰美國和美元的霸主地位，但隨著中美經濟實力差距的不斷縮小，市場最終有可能自動向中國和人民幣傾斜。對美國而言，這種市場自發的選擇依然會造成巨大衝擊。
眾所周知，巨額的財政與經常賬戶「雙赤字」多年來一直困擾著美國政府與投資者。根據國際貨幣基金組織（IMF）的數據，自1980年以來的39年中，美國僅有三年實現了經常賬戶順差（最大一年僅有50億美元順差），其餘年份皆為逆差（見圖三）。1998年以後，逆差迅速擴大，年度逆差一直保持在2000億美元以上，最高一年（2006年）達到8000億美元。相比之下，中國、日本、德國自2002年以來連年實現經常賬戶順差。
雖然美國的經常賬戶逆差在一定程度上是其作為全球支柱貨幣、不得不通過逆差來為全球金融體系提供美元流動性的必然結果，但巨額逆差卻令人擔憂美元作為全球支柱貨幣的脆弱性以及美國經濟外部平衡的可持續性。這正是「特里芬難題」的真實表現。
圖三：美中日德四國的經常賬戶餘額
數據來源: 國際貨幣基金組織（IMF），博海資本
與此同時，美國政府的財政赤字也居高不下，尤其在2008年全球金融海嘯之後，其財政赤字連續三年（2009-11年）高達GDP的10%左右。近年來雖有所回落，也在4%左右。即便在美國經濟增長強勁的2018年，其財政赤字依然達到GDP的4.3%，遠超大多數發達經濟體的水平（見圖四）。其結果是美國國債總規模不斷攀升，至今已達22萬億美元（圖五），其中6.5萬億美元是外債（中國和日本各持有1.1萬億美元左右）。到2018年底，美國國債佔GDP的比例達到106%（圖五），比2001年的53%翻了一倍。根據美國國會預算辦公室（CBO）的預測，到2049年，美國國債與GDP的比率將達到144%，遠超國際公認的80%的警戒線。
此外，美國的社會保障基金也即將進入「入不敷出」的階段。根據美國社保基金（Social Security Administration）理事會的預測，美國的社保基金（OASDI信託基金）從明年（2020年）開始將首次出現赤字；到2035年，社保基金的儲備金將被全部用光，之後每年開支將只能由當年收入負擔，但由於收入遠不及支出，預計每位退休人員領到的退休金將被迫下降20%；在今後的75年里，美國社保基金的收支缺口總額將達到13.9萬億美元（折現值），這些勢必都會轉化成美國政府未來的債務負擔。
圖四：發達國家政府財政餘額佔GDP的比例（2018年）
數據來源: 國際貨幣基金組織（IMF），博海資本
圖五：美國國債總額及其與GDP的比率
數據來源: 國際貨幣基金組織（IMF），博海資本
如此巨額的「雙赤字」與隱性的財政負擔，如果不是因為美國及美元在全球金融與貨幣體系中的特殊地位，估計是很難維繫的。換成世界上其他任何一個經濟體，如果其「雙赤字」達到這種程度，估計早已陷入金融或貨幣危機了。然而，由於迄今為止，全球尚未有任何一個經濟體和貨幣（包括歐元、日元、黃金和比特幣）可以取代美國和美元的地位，國際投資者和金融機構別無選擇，只能接受現存體系，從而為美國繼續維持甚至擴大其「雙赤字」提供了條件。
然而，隨著中國經濟的進一步崛起和人民幣國際化的進一步推進，中國經濟與人民幣對美國經濟與美元的國際「霸主」地位必然會形成挑戰。雖然今天人民幣在全球金融體系中的地位與美元相差甚遠，短期內也很難想像人民幣會對美元的國際支柱貨幣地位產生實質性威脅，但由於中國經濟發展速度更快，假以時日，中國趕超美國並不那麼遙遠。
據保守估計，假設中國的名義GDP在今後10年僅維持6%的年均增長率（2018年名義增長率是9.7%）、人民幣對美元匯率維持在現行水平（7.0元人民幣/美元），中國大約在十年左右趕超美國，成為世界第一大經濟體（圖六）。屆時國際投資者對中國經濟和人民幣的信心會大幅度增強。
圖六：中國與美國的名義國民生產總值（GDP）
數據來源：CEIC，博海資本
過去10年，人民幣國際化幾乎從零起步，至今已取得豐碩成果。雖然人民幣在全球支付清算及國際外匯儲備中的份額較低，但在全球貨幣中已排到前五位左右。在貿易融資市場，人民幣所佔比例在全球所有貨幣中更是排名第三，僅次於美元和歐元。2016年10月1日，人民幣正式成為國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）的籃子貨幣之一，成為繼美元、歐元、日元、英鎊之後的第五個SDR籃子貨幣。
此外，中國人民銀行與其他國家央行之間簽訂的貨幣互換協議總規模也達到3.5萬億元人民幣（見圖七）。這意味著中國央行為世界其他央行提供了約5000億美元的潛在國際儲備，遠超IMF特別提款權所提供的流動性總規模（約2800億美元；見圖八）。
圖七：央行間人民幣互換協議規模
數據來源：CEIC，博海資本
圖八：國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）的規模
數據來源：國際貨幣基金組織（IMF），博海資本
展望未來，人民幣國際化依然有廣闊的發展空間。目前，人民幣國際化的程度尚未真實反映中國在全球經濟與國際貿易中的實力與地位。例如，2018年，中國佔全球貿易總額的11.6%，但人民幣在SWIFT統計的全球支付清算系統中的份額卻不足2%（圖九）。隨著中國人民幣銀行於2015年建立的人民幣跨境支付系統（CIPS）得到更廣泛的推廣，相信人民幣在國際貿易與跨境交易中的地位會取得更快速的提升（圖十）。
圖九：主要貨幣及其發行國在國際清算與國際貿易中的比重
數據來源：SWIFT，國際貨幣基金組織（IMF），博海資本
圖十：人民幣跨境支付系統（CIPS）交易金額
數據來源：WIND，博海資本
在中國經濟進一步崛起的過程中，即便中方不主動推動人民幣國際化，市場自身也會選擇一條漸進的人民幣國際化之路，這是不以中美雙方官方意志為轉移的。一旦中國經濟和人民幣具備了替代美國經濟和美元的一定實力和功能，在某一個時點，金融市場的選擇可能是跳躍性和突變的。果真如此，這對美元匯率、美國經濟、金融市場、金融機構和消費者福利都會帶來巨大衝擊。也許這並非今後5-10年內發生的事件，但前瞻性的美國政治精英和經濟學家應深諳其中的威脅與後果。
正如美國橋水集團的創始人達里奧（Ray Dalio）所說：「時間站在中國這邊」。美方從長遠戰略利益出發，很可能及早採取措施，防患於未然。中方對此要有清醒的認識，也要做好最壞的打算。
如果美元地位出現明顯衰落，屆時美方的反應可能相當激烈，甚至有可能對國際秩序和安全帶來威脅。應該意識到，中美兩國作為當今世界最強大的兩個經濟體，也是軍事大國和核大國，中美衝突升級不僅會對世界經濟造成巨大傷害，也會威脅世界和平與安全。我們必須未雨綢繆，既要做好最壞打算，也要提前思考如何在中國崛起過程中儘可能兼顧各方利益，實現共贏，或者至少儘可能延遲類似情形發生的時點。
對美國而言，考慮到中國崛起給美國和美元的霸主地位所形成的挑戰以及由此帶來的巨大的潛在利益損失，的確有一些美國政客試圖遏制中國的崛起。但中短期內（3-5年內），由於中國經濟快速成長，美國與中國合作的商業利益是巨大的；對美國工商屆、金融界、消費者及相關政治利益集團而言，與中國合作的誘惑是巨大的，與中國對抗和衝突的成本和損害也是巨大的。
鑒於美國內部的黨派政治競爭，任何一個政黨或政客都很難不顧這些利益集團的當前訴求、堅持把美國的中長期利益置於中短期利益之上。這正是美國政客們的糾結之處，也是為什麼現階段中美貿易戰、金融戰以及科技戰雖然噪音不斷、卻有可能避免全面升級的原因之一。
金融業開放：堅定方向，尋求共贏
根據以上分析，中美之間在貿易、金融和技術等領域的競爭和衝突會長期持續，但短期內雙方可以迴旋和尋求共識的空間依然很大。
戰略上講，中方應盡量剋制，遵循「斗而不破「的總思路，儘可能尋求與美方的共同利益、創造雙贏的結果，儘可能避免觸及美方的長期核心戰略利益（或至少讓美方減少這種威脅感），以此換取更多的時間和發展空間。
中方一方面應堅持自身發展道路、堅決維護自身發展權益、堅定推進金融業對外開放和人民幣國際化，另一方面也要秉持共贏思維，維護全球貨幣與金融體系的穩定，共同推動「人類命運共同體」的建設、發展與繁榮。
具體來說，今後一段時間，面對中美在金融領域的潛在衝突，中方在金融業開放及以下相關領域需要深謀遠慮，謹慎應對：
一、應繼續堅定不移地推動人民幣國際化，這不但是伴隨中國經濟崛起而水到渠成的大趨勢，也是中方應對並最終擺脫「金融戰「威脅的必要舉措，因為人民幣國際化能使我們在國際貿易及貨幣支付清算領域不再受制於人；
二、中方應繼續加快資本市場（股票、債券、外匯市場等）的對外開放，尤其是放寬對海外投資者投資中國市場的限制，徹底實現人民幣在資本、金融項目下的可兌換。這不但是人民幣國際化的必要組成部分，也可以通過提高資本市場的國際融合度來降低「中美脫鉤「與「新冷戰「的風險；
三、雖然人民幣國際化是大勢所趨，但中國官方應盡量避免高調宣傳人民幣國際化的目標、規劃或路徑，避免對美方造成威脅感。在「一帶一路」等重大國際合作項目中，我們既要堅定不移地繼續推動人民幣國際化，也要強調在投融資領域遵循現存的國際規則，維護當前以美元為支柱的國際貨幣體系的有效運轉；
四、學術界應研究未來實現一個「多支柱的國際貨幣體系」的可行性、需採取的引導措施、以及轉軌路徑等，儘可能延長美元作為國際支柱貨幣之一的時間，防止美元匯率大幅度貶值對美國及全球經濟與世界和平的衝擊；
五、增強人民幣匯率的靈活性是完善人民幣匯率形成機制的必要舉措，是金融業深化改革開放的重要一環，也是實現資本、金融賬戶完全可兌換的配套措施之一。但切忌把競爭性貶值作為中美貿易戰或金融戰的武器之一。在當前我國外幣外債規模高達1.3萬億美元的情況下，人民幣匯率的大幅度貶值很可能引發中國的外債償付危機，不可掉以輕心；
六、針對中國外匯儲備中持有的上萬億美元的美國國債，我們既要未雨綢繆，進一步加大分散投資的力度，儘早降低風險暴露度；又要防止資產調配力度過大、速度過快導致市場恐慌；
七、除了金融開放，中國在國企改革、社會保障、科技進步、國家安全、國防建設等各個領域也要協調配套，苦練內功，增強整個國家和社會面對日益複雜的國際形勢的靈活應變能力；
八、在外交與國際合作層面，應進一步推廣「人類命運共同體」的理念和示範。一方面，我們要在「一帶一路」等中方推動的國際合作項目中主動體現中國和平崛起的善意和貢獻，又要積极參与既有國際組織與平台所倡導的有利於全球和平、發展、互利、共享等目標的合作項目，減輕美方對中國「另起爐灶」的誤解和擔憂；
九、堅定不移地推動「一帶一路「等國際合作項目的推廣和延伸，加大中國與歐洲及廣大發展中國家的經濟合作，幫助發展中國家建設必要的基礎設施（如交通、電力、電信網路等），拓寬中國產品、服務與技術標準的海外市場，加深與周邊鄰國的經濟融合度，逐步降低中國企業對美國市場、技術及知識產權等的依賴度，以便對中美關係的中長期發展前景做好必要的兩手準備。
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