股債二八：適合中國市場的高性價比資產配置中樞

來源：金融界基金

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本文作者：劉翀 華寶基金養老金部副總經理

目前，機構投資者普遍以資產配置的理念進行組合管理，而非自限於某單一資產；同時，也有越來越多的個人投資者開始接受並應用資產配置的理念。

資產配置可以利用大類資產之間的低相關性，提升投資績效。這裡的績效指的是性價比，不僅考慮投資回報，還要考量取得這個回報所承擔的風險，我們通常用夏普比率（超額回報除以風險）來衡量。

一般來說，風險大的資產回報更高，風險小的資產回報也低，長期來看，其性價比是趨同的。如果把這些特徵迥異的資產組合起來，由於其相互之間的低相關性，組合的風險能夠進一步降低，組合的長期性價比可能會超越大部分甚至全部成份資產。這就是資產配置的秘訣。

資產配置最常見的就是股債配置，那麼在中國市場上什麼樣的配置組合性價比較高呢？要回答這個問題，首先要了解中國市場的特點。

下圖顯示，中國股市在過去十幾年時間裡，回報其實優於美股，但是波動也顯著高於美股。高回報和高波動是大部分新興市場股市的特點，中國也不例外。中國股市的參與者，尤其是個人投資者，有時感覺並不幸福，其來源不是回報不足，而是波動太大。

數據來源：Wind，2005/1/4-2019/7/31

通過股債配置，可以平緩市場波動，提升投資性價比。我們回測了幾種最常見的股債配置比例的歷史表現，包括股債28、股債37、股債46和股債64，股票回報用中證800指數衡量，債券回報用中證全債指數衡量，其回報、波動和夏普比率情況如下。

數據來源：Wind，2005/1/4-2019/7/31

可以發現，組合回報的情況隨著股票資產配置比例的提升而提升，但股票資產比例較低的組合控制波動的效果更好，故夏普比率更高。從性價比上看，股債28是性價比最高的配置中樞。由於中國市場高波動的特點，控制波動能顯著提升投資者的投資體驗，因此，股債二八可能是更值得推薦的配置中樞，尤其是對個人投資者和穩健型投資者來說。

為了減少數據回測對歷史回報、波動和路徑的依賴，我們用Bootstrapping方法，不預設任何回報和波動目標，分別隨機生成100條股票指數和債券指數的走勢，並再次對不同股債配比的組合表現進行統計比較。

數據來源：Wind，2005/1/4-2019/7/31

可以看到，Bootstrapping方法下，股債28仍是性價比最高的配置中樞。而且，股債28組合在100條隨機路徑下，其回報波動範圍最小，顯示其回報的穩定性更強。

需要指出的是，使用股債28作為配置中樞，絕不是按照股債28的比例買入後長期持有，而是要定期再平衡，即當股債的比例因為市場波動發生偏離時，要定期將其調回28的配比。

比如你在2019年1月初按照股債28的比例買入股票基金和債券基金，假設季度再平衡，那你就需要在4月初來檢視你的組合，你會發現，由於一季度股票大幅上漲，目前股票基金與債券基金的比例達到了2.5:7.5，那你就需要贖回一部分股票基金並將贖回所得資金申購債券基金，使股債比例重新回到2:8。這就是定期再平衡。

我們以上的分析中，所有的不同股債配比的組合，都是以季度為單位定期再平衡的。這裡面隱含了一個市場均值回復的思想，即當組合中某類資產大幅上漲（或下跌）導致其偏離配置中樞，那投資者應該有止盈（補倉）動作，然後等待市場均值回復，從而獲得收益上的增厚。從實踐中來說，定期再平衡可能是最好的擇時，尤其對個人投資者來說。

如下表所示，對於股債28組合來說，定期再平衡與不做再平衡的投資績效差異巨大。定期再平衡前提下，組合回報更高，但波動和回撤只有一半，夏普比率高了一倍。

數據來源：Wind，2005/1/4-2019/7/31

了解作者劉翀：上海財經大學金融學碩士。10年以上證券從業經驗。2018年8月加入華寶基金管理有限公司，現任華寶基金養老金部副總經理。曾在大型保險資管及大型券商從事各類資產的投資管理工作。對組合構建及股債配置比例有一定的研究，對增強收益回報的可轉債資產有較為豐富的實踐經驗。對資產切換的擇時有比較獨到的經驗與方法。代表產品為華寶穩健養老FOF。

【專家點評】

華寶證券研究創新部首席基金分析師李真：華寶基金劉翀是公募FOF基金經理的新秀之一，擁有十年宏觀固收投研經歷，對宏觀經濟及大類資產特性有深入研究和專業把握。在此基礎上，他形成了一套通過把控不同資產比例來最優化組合性價比的大類資產配置框架，認為股債二八是較適合中國市場的配置中樞，能夠獲取相對高的風險收益比。劉翀管理的華寶穩健養老一年FOF產品便是在該框架下投資運作的，產品今年4月成立以來收益超過同類偏債混合型基金平均水平，同時波動較小、表現穩健。

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