CPI和PPI走勢相反，中國經濟到底通脹還是通縮？

【「宏觀札記」為聯訊證券高級宏觀研究員張德禮在界面新聞開設的專欄，分析宏觀經濟形勢】

從金融機構的視角來研究宏觀經濟時，經濟增長和通貨膨脹無疑是最為關鍵的兩個變數，經濟增長決定了做大蛋糕的速度，通貨膨脹決定了蛋糕的貶值程度。經典的資產配置模型——美林時鐘，就依據經濟增長和通貨膨脹，將經濟劃分為復甦、過熱、滯脹和衰退四個階段，每個階段都有最能增值或者最能保值的資產，比如經濟復甦時應該持有股票，而滯脹時應該持有現金類資產。

GDP增速能夠很好反映經濟增長情況，但在觀察通貨膨脹時，並沒有一個能夠綜合體現各類商品和服務價格變化情況的指標。目前分析通貨膨脹時，使用得比較多的有CPI和PPI，前者表徵的是消費品和服務的價格變化，後者表徵的是工業品價格變化。儘管CPI和PPI的同比走勢不同步是常態，但如果兩個同比走勢持續朝著相反方向，甚至一個為正一個為負（表示消費品和服務、工業品，一個漲價、一個降價），就會讓人產生到底是通脹還是通縮的困惑。

今年二季度以來，中國經濟就面臨著這個困惑，在7月體現得尤為明顯。7月CPI同比2.8%，是2018年3月以來的最大值，如果再考慮到2018年2月CPI同比2.9%有春節錯位的影響，今年7月CPI同比在正常月份中，創下2013年12月以來的新高。與之相對的則是PPI同比低迷，7月為-0.3%，工業品價格出現2016年9月以來的首次同比負增長。

圖1：今年二季度開始，CPI同比與PPI同比走勢分化

資料來源：國家統計局

如何理解CPI同比、PPI同比走勢的分化呢？需要從兩個指標的構成入手。先來看CPI，根據國家統計局的分類，可以將納入統計的各類消費品和服務，劃分為食品和非食品。今年在CPI同比和PPI同比分化的同時，CPI的食品項和非食品項的同比走勢也在背離。7月CPI食品項同比9.1%，連續第5個月上升，創下2012年2月至今的新高，而7月CPI非食品項同比只有1.3%，連續第4個月下降，創下2016年7月以來的新低。

圖2：在CPI同比和PPI同比分化的同時，CPI食品項和非食品項同比走勢也出現背離

資料來源：國家統計局

類似地，國家統計局將納入PPI統計的工業品，分類生產資料和生活資料。生產資料主要包括採掘工業、原材料工業和加工工業這三類，生活資料主要包括食品、衣著、一般日用品和耐用消費品這四類。今年二季度以來，PPI生活資料同比基本平穩，在0.8%-0.9%小幅震蕩，而PPI生產資料同比連續三個月下滑，7月同比只有-0.7%。可見PPI同比低迷，主要是生產資料在拖累。

圖3：今年二季度以來，PPI生活資料同比基本平穩，而PPI生產資料同比持續下滑

資料來源：國家統計局

CPI和PPI兩個物價指標的統計範圍中，有一定重疊的是工業消費品，主要包括衣著、一般日用品和耐用消費品等。但近年工業消費品的價格變動很小，因此它不是影響CPI同比和PPI同比波動的主要因素，CPI和PPI某一個的同比變動也很難向另一個有效傳導。

CPI同比和PPI同比的變動，分別主要由同比波動較大的食品項和生產資料貢獻。今年二季度以來，食品供給短缺但生產資料供給過剩，導致CPI食品項同比持續上升、PPI生產資料同比持續下降，進而導致整體的CPI同比和PPI同比走勢分化。

食品供給短缺，在豬肉和水果上體現得尤為明顯。豬肉方面，2018年8月國內發現首例非洲豬瘟，由於高傳染性和高致死率，它給國內生豬養殖行業帶來了很大衝擊，生豬存欄持續下降。出於對非洲豬瘟的擔憂，即使是豬肉漲價，養殖戶補欄的積極性也不高。但是國內豬肉需求是相對穩定的，每年人均豬肉消費量在20千克左右。生豬存欄下降，使得供給缺口持續擴大，從而豬肉漲價。從數據上看，CPI豬肉項同比今年2月還只有-4.8%，但是在7月就飆升到了27.0%。

水果方面，今年二季度持續漲價，觸發因素有兩個。一是去年山東、陝西等蘋果主產區大面積減產，導致今年庫存較少，價格出現上漲。由於蘋果是國內第一大水果消費品種，它的漲價又帶動哈密瓜、梨等水果漲價。二是今年海南、廣東等水果產地遭遇異常天氣，比如廣東各荔枝產區都出現減產，有些品種的荔枝樹只有一兩成開花，減產使得部分荔枝品種批發價漲幅超過50%，但仍然供不應求。

水果漲價帶動CPI鮮果項同比，從2月的4.8%攀升到6月的42.7%，這是2001年1月有統計以來的第二高。7月則因應季水果上市，CPI鮮果項同比小幅回落到39.1%。

圖4：由於供給短缺，今年二季度CPI豬肉項和鮮果項的同比都明顯上升

資料來源：國家統計局

和食品供給短缺不同，生產資料供給過剩。一方面，上遊行業前期一些新建的項目產能陸續投放，加之環保限產有所放鬆，導致鋼鐵、煤炭等的產量增速逐步提高，供給在增加。但另一方面，經濟還處於放緩過程中，對上游產品需求比較大的固定資產投資，增速也在逐步回落。當增加的供給遇見放緩的需求，上游的生產資料自然有降價壓力。

那當前到底是處於通脹還是通縮呢？筆者更偏向於前者，即認為目前經濟處於通脹階段。一是因為CPI比PPI使用得更多，將CPI作為物價衡量指標更具說服力。二是PPI反映的是工業品出廠價格，並非終端消費品價格，用CPI作為物價衡量指標，更能體現貨幣實際購買力的變動情況。三是對普通百姓來說，工業品尤其是上游的生產資料，價格變動對他們的影響並不明顯，他們對消費品尤其是食品的價格變化更為敏感。因此，觀察CPI同比，相比於觀察PPI同比更具實際意義。

展望未來，CPI同比和PPI同比的分化，在四季度可能會進一步加劇。CPI同比方面，一是從今年7月仔豬價格大漲看，今年四季度生豬的供給缺口會明顯擴大，屆時豬肉價格很可能破新高，但去年四季度豬肉價格是2010年以來同期的最低值，高價格 低基數，今年四季度CPI豬肉項同比有壓力。二是去年四季度國際油價暴跌，今年四季度國際油價同比可能轉正，它對CPI同比的影響從拖累轉為正向推動。在「豬肉 油價」的共同推動下，今年CPI同比高點可能在四季度。

PPI方面，預計上游主要工業品的產量繼續上升，但在「房住不炒」調控基調下，四季度房地產投資增速可能會加速回落。生產資料供過於求的壓力會進一步顯現，這導致PPI同比跌幅進一步擴大。

食品供給短缺引起的CPI通脹，如果用緊縮性的貨幣政策，非但不能壓制需求，反而會因為提高了養殖戶的借貸成本和借貸難度，進一步打壓供給。在增長動能不足、全球貨幣寬鬆的背景下，國內貨幣政策收緊的概率較低。但即使是供給短缺引起的CPI通脹，對普通大眾而言，貨幣的購買力還是下降的，這制約了貨幣政策進一步寬鬆的空間。7月美聯儲降息後，中國央行並未跟隨，通脹風險可能是最主要的考量因素。

（註：本文僅代表作者個人觀點。責編郵箱：zhoujing@jiemian.com)

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