美債收益率曲線倒掛，下一步是1998重演還是2007再現？

【「宏觀札記」為聯訊證券高級宏觀研究員張德禮在界面新聞開設的專欄，分析宏觀經濟形勢】

北京時間8月14日晚間，全球金融市場一片震蕩，避險資產表現遠好於風險資產。觸發因素是最受關注的10年期美債和2年期美債的收益率，在盤中出現了2007年以來的首度倒掛，即10年期美債的收益率比2年期美債的收益率更低。而美債收益率曲線倒掛的導火索，是當天公布的德國二季度經濟數據不及預期，GDP環比增速從0.4%跌至-0.1%，投資者擔心全球經濟衰退的風險上升，資金湧向債券、黃金、美元等避險類資產。

從歷史經驗看，10年期美債和2年期美債發生收益率倒掛時，在隨後一到兩年的時間裡，美國經濟大概率會進入經官方認定的衰退期。上世紀80年代至今的歷次收益率倒掛中，除1998年外其餘幾次都伴隨著經濟衰退。最典型的是2007年6月的那次倒掛後，發生了席捲全球的金融危機。

需要明確的是，收益率曲線倒掛，並非經濟衰退的原因。如果只是從因果的角度來分析，倒掛的收益率曲線理論上是能夠刺激經濟的。因為居民貸款買房、企業貸款投資，甚至包括貸款購買汽車等大件消費品，期限通常比較長，更低的長端利率更能夠提高消費和投資的意願。但實際上美債收益率曲線倒掛後，經濟更大概率是發生衰退而非復甦。

在美國等成熟市場中，利率尤其是國債的利率，是市場定價結果，綜合反映了經濟基本面、政策、情緒和預期等因素。正常情況下，國債的期限越長，投資者面臨的利率風險越大，就拿10年期美債和2年期美債來說，未來10年內利率波動幅度會比未來2年的利率波動更大。為了補償投資人面臨的利率風險，需要給他更高的回報率，因此債券剩餘期限越長回報率越高，正常的收益率曲線斜率為正。

當經濟處於下行階段，比如接近衰退時，這個時候實體經濟的回報率較低，股票等風險資產難有好的表現，資金湧向債券等避險類資產。在債券的期限選擇上，為了規避經濟不確定性所帶來的各種風險，投資者持有長期國債時要求的利率風險補償會比正常情況下低，此時債券收益率曲線變得平坦，債券市場處於「牛平」階段。如果經濟形勢進一步惡化，為了降低風險和鎖定未來的收益，投資者甚至可以接受利率風險補償為負，即可以犧牲一部分收益，來換取收益率能夠在更長的時間裡得到保證。這個時候長端利率比短端利率更低，收益率曲線倒掛。

因此，收益率曲線倒掛，是市場參與者基於經濟基本面和政策等因素定價的結果。收益率曲線作為結果，但它對經濟衰退有領先性，原因是在成熟的市場中，債券這一金融資產的定價機制是有效的，可以在經濟發生衰退之前，就將參與者對經濟的預期體現在收益率上。

美聯儲後續的應對操作，對美債收益率曲線是否會持續倒掛，以及對經濟形勢都有重大影響。1998年美債收益率曲線倒掛後，美聯儲果斷降息應對，對避免經濟陷入衰退發揮了重要作用。今年7月美聯儲的降息屬於預防式降息，目前市場預期9月降息的概率為100%，美聯儲降息應對的積極態度和1998年相似。

目前來看，美國經濟當前的形勢，也和1998年有較多相似點。美國經濟自身的問題並不大，雖然7月非農就業數據相比於6月有所下滑，但對比歷史數據看，當前的勞動力市場依然很緊俏。個人消費強勁，7月密歇根大學消費信心指數98.4，高於6月的98.2。

美國經濟的風險主要在於外部衝擊，和1998年亞洲金融危機相似。這導致私人企業部門利潤增速放緩，資本開支疲弱。如果美聯儲持續降息，改善企業的金融條件，地產與部分利率敏感型的製造業企業會加大資本開支，疲弱的私人企業投資趨勢能夠得到一定的抑制，經濟下行的速度相對溫和。這會延緩美國經濟陷入衰退的時點，甚至可能和1998年那次降息一樣避免衰退。

對中國來說，美債收益率曲線倒掛，預示著外圍環境在惡化，內需在托底經濟中的作用進一步提升。但受制於CPI通脹風險，國內貨幣政策進一步寬鬆的空間有限，7月美聯儲降息後中國央行並未跟隨，8月15日央行投放4000億MLF時維持利率不變，都在釋放短期不應對降息抱過高預期的信號。逆周期調控更可能以財政政策為主，包括利用之前年份未使用的1.13萬億專項債額度、提高今年專項債額度等。

總結一下，美債收益率曲線倒掛，是市場認為經濟可能陷入衰退這一預期的市場化定價結果。從內需、就業等指標看，短期美國經濟國內的問題並不大，和1998年一樣，風險主要在外部，外部風險爆發可能將美國經濟拖入衰退。美聯儲已經開始「預防式」降息，這可以延緩經濟進入衰退的時點，甚至可能和1998年那次收益率曲線倒掛一樣避免衰退。對中國而言，需要內需發力來對沖外圍環境的惡化，財政政策可能是逆周期調節的重點。

（註：本文僅代表作者個人觀點。責編郵箱：zhoujing@jiemian.com)

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