從審批制到註冊制：中國證券市場三十年市場化征程

額度管理、指標管理、限價發行、實質審批，這些看似遙遠的名詞，是中國證券市場自創立至今，在不同階段一直嘗試跨過的制度限制。這些改革共同的屬性，是市場化。

2019年7月22日，科創板在上海證券交易所鳴鑼開市。這不僅標誌著一個新板塊的誕生，更意味著中國證券市場股票發行制度已經從審批向註冊制邁出了實質一步。這一步，來之不易。

近期隨著資本市場雙向開放的推進，滬倫通正式開通，證券業開放措施提前落地，MSCI納入A股按計劃推進，資本市場國際化進展順利。這背後是境內市場多項市場化改革加速落地，受到更多外資機構和投資者的認可。更加市場化，是國際化順利推進的前提。

證券市場最基礎性的市場制度改革，是股票發行制度改革。股票發行不市場化，定價機制就不能市場化。「三高」、「炒新」，價格扭曲隨之而來；尋租、腐敗，內幕交易屢禁不止；投資者只盯政策，不尋找價值，「政策市」怪圈難以脫離。

在證監會設立之初，就將實現資本市場市場化作為目標。但是從審批制到註冊制，我們依然走了近三十年時間。是什麼讓我們走了這麼久？答案就隱現在每一個改革關鍵節點的大事件當中。

從指標管理到「市場化發行」

科創板2019年會有多少企業上市？沒有人知道，也沒有人會問出這樣的問題。因為，按照監管層此前的表態，科創板發行節奏不掌握在任何監管部門手中，而是根據企業申報、反饋及審核、註冊的程序，市場化發行。

截至8月15日，科創板上市企業數量為28家，總市值約7009億。另有排隊企業45家，隨著企業不斷遞交申報資料，排隊企業數量還在不斷增加。

但歷史並非從來如此。從每年定額上市到可根據需要自行申報，是一段複雜而曲折的進程。

現代意義的中國證券市場要從20世紀80年代開始，90年代初全國統一的證券市場正式建立。

1990年，滬深證券交易所相繼成立，1992年10月，中國證監會設立。據參與政策制定的業內人士回憶，最初將證監會定為半政府機構，由政府賦予其監管職權，其用意就是希望減少政府對股票市場的直接監管，實現我國資本市場的市場化。

不過，1993年全國統一的股票發行審核制度建立後，就開始了行政主導的審批制。審批制下，先後經歷了「額度管理」和「指標管理」兩個階段。之後通過改革，建立起以市場化為方向的核准制，先後經歷「通道制」和「保薦制」兩個階段。但是，一直實行至今的核准制，依然是實質審核，並未實現真正市場化。

1993年到1995年，是審批制前期額度管理階段，每年發行多少股票，總額度有指標限制。1996年到2000年，是審批制後期的指標管理階段，即「總量控制、限報家數」。

中國證券金融公司總經理聶慶平在2011年出版的《看多中國：資本市場歷史與金融開放戰略》中曾回憶稱，在這種發行管理體制下，股票發行企業都是小企業。

最初上市的有百貨公司，有工程建築隊，有很多小型工業企業，就是沒有大型國有企業。大型企業都到海外去上市。因為A股有額度，上市的小企業多。而海外上市不需要額度，所以大企業多。

審批制的弊病不斷顯現，市場化改革迫在眉睫。1999年7月1日正式實施的《中華人民共和國證券法》明確確立了核准制的法律地位。核准制以強制性信息披露為核心，旨在強化中介機構的責任，減少行政干預。方向是明確的，但是實際操作中，卻依然沒有擺脫行政干預的色彩。

核准制的第一個階段是「通道制」。2001年3月，證監會宣布取消股票發行審批制，正式實施股票發行核准制下的「通道制」。即，每家證券公司一次只能推薦一定數量的企業申請發行股票，由證券公司將擬推薦企業逐一排隊，按序推薦。所推薦企業每核准一家才能再報一家，即「過會一家，遞增一家」，具有主承銷資格的證券公司擁有的通道數量最多8條，最少2條。

到2005年1月1日「通道制」被廢除時，全國83家證券公司一共擁有318條通道。

「通道制」改變了由行政機制遴選和推薦發行人的做法，使主承銷商在一定程度上承擔起股票發行的風險，同時也獲得了遴選和推薦股票發行人的權利。通道制基本擺脫了股票發行在行政機制中運行的格局，是股票發行制度由計劃機制，向市場機制轉變的一項重大進展。

「保薦制」則進一步對保薦人責任進行了加強。2003年12月，證監會制定了《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，保薦制也自2004年沿用至今。

股票發行核准制的本質是要確立一種市場本位，強化責任、分散風險，使風險市場化，同時激勵市場創新功能。這種發行制度是整個股市市場化額突破口，也是整個股票市場制度結構調整的一個重要方面。

但在核准制實施過程中，仍然是實質性審查，證券主管部門對證券發行既要進行形式審查，又要進行實質審查，除審查發行人所提交文件的真實性、完全性外，還要審查擬發行證券是否符合法律、法規規定的實質要件。

「（雙重審查）缺點也是十分明顯的，不僅使主管機關負荷過重，而且有違市場經濟中的效率原則。實質審查極易造成投資者的依賴心理，投資者認為經過核准的股票一定具有較高的投資價值，而不依靠自己進行投資判斷，不利於培養成熟的投資者。」馬慶泉主編的《中國證券史》曾評論稱，由於是實質審批，實際上證券發行得到了審批機關的默示擔保。當發行的證券出現欺詐行為時，審核機構卻要求免責。所以，股票發行制度就出現了矛盾。

在核准制階段，多個震驚市場的欺詐大案，也暴露出股票發行制度存在缺陷。

2001年「銀廣夏陷阱」暴露，業績絕大部分來自造假，「利潤神話」全是子虛烏有的編造；2002年「老牌績優」的藍田股份泡沫破碎，「中國股市長盛不衰的神話」被證明是一個持續的財務騙局；2004年，德隆系資金鏈斷裂，危機爆發……

在聶慶平看來，股票發行不能市場化，定價就不能市場化，行政監管造成股票市場價格的嚴重扭曲。

當投資者普遍只關注政府政策時，影響股市漲跌的其他因素都處於無效狀態，投資者對上市公司業績的預期、對股價漲跌的技術性分析預期，都會為0，其結果是股市的自然動力趨於0。

正因如此，從審批制、核准制再到註冊制，新股市場化發行成為重要的改革方向。

從限價管理到「市場化定價」

與發行數量一樣，新股發行價格一直是行政干預的重要「抓手」。但是在科創板，行政之手終於「勇敢讓位」。

華興源創，發行市盈率41.08倍，首日漲幅128.77%。

中微公司，發行市盈率170.75倍，首日漲幅179.32%。

微芯生物，發行市盈率467.51倍，首日漲幅366.52%。

在科創板，23倍市盈率隱形紅線徹底成為歷史。詢價發行、市場化定價，在A股市場正式開始。

在籌備階段發布的各級文件中，監管層一直反覆強調，科創板實行註冊制，以信息披露為核心，監管層不對IPO節奏進行控制，不限制發行價格，更多交給市場來決定。但是對於這一表態，市場各方並不是很有信心。畢竟，核准制實施時，也是號稱「以信息披露為核心，減少行政干預」。

2019年全國兩會前夕，證監會新任主席易會滿首次公開亮相，並回答記者提問。第一財經記者當時曾向其追問「科創板首發企業如果出現破發，證監會是否會幹預、是否會叫停」，他僅微笑回應了四個字——「要市場化」。

雖僅上任一個月，他已經非常清楚，市場化就是資本市場改革的核心邏輯。

不過堅持市場化並不容易。滬深證券交易所成立以後，新股發行經歷了一個「定價——競價——定價」的反覆演變過程。

1990年到1998年，A股市場實行了八年「固定價格發售機制」。即承銷商事先根據一定的標準確定發行價格，之後再由投資者進行申購。固定價格簡便易行，對市場化程度要求不高，普遍採用市盈率定價法，以公式即可倒推，「新股發行價格=每股稅後利潤×市盈率」。

1993年的《公司法》和1998年的《證券法》均規定，新股發行價格須經證券監管部門批准。直到2004年底，證監會一直採用限定發行市盈率上限的方式管理新股價格，當時幾乎所有企業，不分行業和經營類型，其新股定價均未超過證監會確定的市盈率上限。

1994年到1995年，證監會短暫推行了一段時間的上網發行。即預先確定發行底價，投資者以不低於發行底價的價格申報，按照時間優先、價格優先的原則成交。這是一種市場化程度較高的新股定價方式，但由於當時市場尚不成熟，缺乏發現價格的能力，不夠透明，新股認購的投機性太強，幾隻股票均在上市首日跌破發行價。該方式僅使用了半年多時間即停止採用。

一個關鍵的改變，出現在1998年。《證券法》1998年底頒布，對新股發行市盈率的限制開始放開，不再規定市盈率的上限。該法規定，股票發行價格由發行人和承銷商根據客觀條件和市場狀況合理協商後確定，確立了由發行利益關係人決定價格的原則，新股定價方式開始突破行政干預，走向市場。

但是，隨著發行價格和市盈率的不斷上升，新股價格呈現出高開低走的態勢，市場對高價發行出現抵觸情緒，2001年11月以後，新股定價方式又恢復為市盈率受到實質性限制的固定價格機制。現實與目標總有差距。

2001年，證監會發文再次嘗試網上競價。但由於當時股權分置問題，大量股票（如國有股、法人股）不能流通的市場結構，造成一級市場新股發行抑價現象十分嚴重。

股權分置，是中國證券市場發展繞不開的坎。20世紀80年代，國有企業普遍嚴重虧損，經濟體制改革勢在必行，而經濟體制改革的核心環節是國有企業改革。經過從利潤掛鉤到利潤包干，再到承包制的嘗試，最終提出股份制改革。

據聶慶平會議，股份制改革初期，一個焦點問題是，企業在實行股份制改革後，公有制的主導地位會不會受到影響。因此，股改謹慎遵守了國有股或國有法人控股不流通、國有股佔比50%以上的原則。所以，主要採用增量股份制的辦法，即將國有企業原有的凈資產折成國有股，再多發出一部分股權形成增量股份對外發行，且只允許增量部分上市交易。一部分流通，一部分不流通，形成股權分置。

股權分置造成市場明顯失衡。中國人民大學金融學教授吳曉求當時曾撰文指出股權分置「八宗罪」。一是大股東與中小股東利益不協調甚至對立；二是滋生內幕交易；三是引發市場信息失真；四是導致上市公司控股股東或實際控制人扭曲的戰略行為；五是導致上市公司過度追求高溢價股權融資；六是造成利益分配機制失衡；七是使中國上市公司併購重組帶有濃厚投機性；八是客觀上形成上市公司業績下降、股票價格不斷下跌與非流通股股東資產增值的奇怪邏輯。

2003年11月，中國證監會時任主席尚福林公開撰文指出「中國股市存在股權分置問題」。2004年1月，國務院提出「積極穩妥解決股權分置問題」。2004年3月，國務院國資委主任李榮融表示，「解決全流通的時機越來越成熟了」。

到2004年7月，解決股權分置問題工作小組成立，主要職責就是向決策者提出切實可行的股改實施方案。

與此同時，新股發行定價機制的改革也在進行。2004年修正的《證券法》刪除了新股發行價格須經監管部門核准的規定。證監會依據法律調整，對股票發行方式進行了重大改革，於2005年初推出了詢價制度，採用發達市場通行的向機構投資者累計投標詢價方式確定新股發行價格。

對此證券史學研究者評價稱，「新股發行定價機制由市值配售方式轉變為市場化的詢價方式，體現了市場發展的要求，標誌著我國首次公開發行股票市場化定價機制的初步建立」。

但是，市場化定價需要各項完善的配套機制才能發揮作用。改革發行定價機制。發行定價機制的市場化改革，是發行體制改革中的重要環節，直接影響資本市場資源配置功能的發揮。但是，實行市場化定價，需要諸多條件。需要發行人及其保薦承銷商有研判公司基本面、確定價格的能力，需要投資者有議價的能力等等。

之後，2009年6月證監會發布《關於進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，啟動了新一輪新股發行體制改革。2010年10月，證監會發文推出第二階段改革措施；2012年4月，證監會發文進一步完善定價約束機制。

上述改革依然是在核准制下的探索，而一場更深刻、全面的資本市場改革在2013年啟動——註冊制改革。

2013年11月15日，中共十八屆三中全會後發布《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出「健全多層次資本市場體系，推進股票發行註冊制改革，多渠道推動股權融資，發展並規範債券市場，提高直接融資比重」。

緊接著11月30日，證監會發布《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，股票發行開始從核准制向註冊制過渡。證監會公開做出表態稱，不再行政管控價格，採用市場化手段對相關責任主體進行約束。

經過五年多的走走停停、變更方案、反覆探索，最終註冊制以增量改革的形式率先在科創板試點，待運行平穩，積累一定經驗後將在A股市場全面複製。

市場化，是中國證券市場近三十年改革的核心邏輯。那麼，為什麼監管總要行政干預？

聶慶平對這一問題有過詳細的分析。他認為，這個問題的答案，在於中國股市的「新興 轉軌」特徵。

「新興」，是因為股市還屬於發展中的市場。「轉軌」有兩種，一種是實行市場經濟體制的新興國家證券市場向成熟市場的轉軌；另一種是實行計劃經濟體制國家的證券市場向成熟市場的轉軌。中國屬於後一種。

從理論上講，第一步是從計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌，第二步是從新興市場向成熟市場轉軌。但我國股市發展的實際是先走第二步，先建立股票市場，然後才是監管體制和方法的逐步轉軌。

聶慶平認為，這就使得中國股市發展始終面臨一個矛盾——監管制度和內容是市場經濟的，但監管的方法是行政性的，總是容易出現行政行為對股市創新發展掣肘的問題。

經過三十年發展，A股市場已經從最初的幾隻股票，變成有3000多家上市公司、50多萬億市值的現代化資本市場。上市企業也從最初的百貨公司、建築隊，拓展到國民經濟的各個領域。截至2019年8月14日，滬深兩市上市公司總計3690家，總市值52.05萬億。其中包括科創板公司28家。

科創板開市平穩，運行兩周市場的調控作用也得到一定體現。可以預見，未來還將有更多企業，經由註冊制，在科創板發行上市。

但是，市場化改革很難一帆風順，業內各方也時刻關注著監管層的改革定力，希望抓住機遇，改革不走回頭路。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！