伊利開倉賑潘剛

圖片來源@視覺中國

文｜老鐵

8月6日，伊利公布了限制性股票激勵計劃：向激勵對象授予總股本3%的股票，其中董事長潘剛一人獨得33.2%，其餘副總裁、CFO以及董秘、董事等四人分得11.4%，高管團隊共分得44.7%，其餘469人分得剩餘的55.3%。

就在7月24日，伊利方面公布已經回購了3%股票，平均成交價為31.67元/股，共計58億元，此股票並未如回購正常流程註銷，而是以每股15.36元的成本低價獎勵給管理層，換言之，潘剛為代表的高管團隊僅憑此差價就獲得了20多億的利益。

這在資本市場內外引起了強烈反響，相當多聲音認為這是管理層在為自己發巨額獎金，但亦有支持者認為，這是所謂現代企業的管理方式，大膽激勵運營團隊，方可充實釋放積極性，更有甚者將伊利對標BAT的激勵方式，認為此為合理手段，對管理層的褒獎和激勵而已。

在探討此問題之前，我們先闡明一個概念，即，伊利和BAT為代表的互聯網企業的激勵措施是一回事嗎？

答案是否定的， BAT多為在公司之初就設計員工持股平台這一機制，而伊利則為公司花58億巨資從二級市場回購股票，消耗大量企業自有現金，2019年，伊利共發行了5期共計80億元的超短期融資債券（平均在9個月左右），利息在3%以上。

換言之，伊利此次回購的58億元資金相當部分來自融資債券的發行，也即，借錢來完成股票激勵（且背負2.4億元陳本），這不僅是BAT，在互聯網企業中也是罕見。

在理順以上概念之後，我們再來回答以下兩個問題：1.此次的股票激勵究竟是否合理；2.若不合理，暴露了伊利何等問題。

股票激勵是否合理：重點看考核標準

在股票激勵計劃中，公布了未來五年的業績考核標準，見下圖。

以第五年的累計48%測算，五年內的複合增長率為8.16%，是2018年增長數據的一半不到，那麼，這對伊利到底難不難呢？

進入2019年之後，伊利頻頻收購奶企，如以26億元的代價收購紐西蘭奶企威仕蘭，這家企業在2018年遭遇了較大危機，凈利潤僅有258萬元，也試圖去收購巴基斯坦上市乳企Fauji Foods Limited，後失敗，此前與聖牧、美國乳企Stonyfield公司和澳大利亞乳企邁高均有談判收購，但都遇到挫折，最近有媒體報導伊利有望以15億元的代價收購輝山乳業（高峰時年凈利潤曾在10億元左右）。

此前有專業人士分析伊利的收購總額會在100-200億之間，手筆相當之大，且相當迫切。

伊利在這麼多年運營中，積累了兩大寶貴財富：其一，知名的品牌形象；其二，全國貫通的零售和批發渠道。

如此便可將區域化或者海外品牌通過伊利品牌和渠道做大，將輝山乳業這類偏區域化品牌借伊利渠道迅速釋放銷量，僅輝山乳業和威士蘭在中短期內聯合創造10億左右的銷量並非難事，以2018年64億元凈利為基準，僅此增長便可為伊利帶來將近16%的增量。

伊利曾表示2019年要完成900億元的銷量（僅以上兩大企業完成接近100億元的總量也值得期許），如此看也並非難事。

當今，奶企行業正面臨一輪洗牌，集中化程度越來越高，而國家宏觀層面居民的牛奶飲用增量基本已經到了停滯的地步（2016年每人每年引用12公斤，2017年則為12.1公斤），在總盤子有限的前提下，一線大企業借品牌和渠道以及資金優勢擴大市場，中小型奶企大方向上要退出行業，被收購將會是常態。

最近一段時間，奶企頭部企業如伊利和蒙牛，也都在進行奶企收購的爭奪，如伊利已經談判許久的聖牧被蒙牛搶走，這也可以證實伊利靠投資拉動增長的現實性，也不排除接下來伊利會通過哄抬價格的形式加速收併購。

若通過收購擴大產能是種常態（如果真有100-200億的規模），其如今訂的複合增長8.16%的標準就相當之低了，這並不能給管理層施加太大壓力，所謂激勵標準實則是沒有門檻。

此外，在伊利現有的財務數據中，仍然可以通過調整對經銷商的應收賬款賬期，由於伊利的銷售模式採取自營和代理商渠道兩條腿走路，終端便利店渠道的賬期往往較短，2018年，伊利應收賬款賬期僅有7天，雖較之上年增加了1.2天，但整體處於較低水平。

隨著電商渠道的成長，以及為區域經銷商的讓利，伊利接下來可以通過釋放賬期來提振終端銷量(事實也已經在進行了)，這也直接證明，伊利自身也具有一定的成長慣性。

由伊利慣性到總規模上白億的收購，伊利的股票計劃的標準之低已經顯而易見，而這筆通過短期融資有3%以上成本的回購資金，就如此低門檻地給了伊利團隊尤其是潘剛，這對股民、對投資者難稱得上是公平。

當然，這也可以反映出管理層團隊的胸無大志和目光短淺，在自身慣性以及收併購可以有較大潛力前提下，將如此低的業績預期公佈於世，投資者如何來相信企業的進取心？

這究竟暴露了伊利何等問題呢？?

伊利是個沒大股東的企業，香港中央結算有限公司靠14.9%的持股量為第一股東，有內蒙古國資委背景的呼和浩特投資有限責任公司也僅有8.86的持股量，以潘剛為首的四位高管共持股7.94%，若加上此次激勵措施，伊利管理團隊持股量已經將超過10%。

無大股東，管理層成為實際上的資產管理者，一方面獲得管理巨額資產企業的權力；而另一方面，股權的分散，而其中財務投資性質的股東又過大，難以對管理層進行有效監管，給自己發福利也完全在意料之內。

這種企業治理結構的問題，在此前的「寶萬之爭」中已經有所暴露，在2016年伊利也險些被陽光保險舉牌。

在伊利現有的股權結構中，管理層躍躍欲試提高自己持股量（已經超過內蒙古國資委），努力擴大自己在董事會中話語權，但前三大股東持股量也不過在30%左右，加之香港中央結限公司偏向財務投資，伊利的股權不平衡具有相當大的不穩定性和危險性。

若伊利管理層真是放眼企業長遠，應該努力解決以上問題，如常規手段將股票註銷，降低流通股，不斷優化企業治理結構，且自身本著少些私心的態度將利益回饋給投資者，提高市場信心，這才是當務之急。

如今，伊利選擇了放任，半買半送使企業五年內消耗20多億，這些也都將要轉成期間費用，如此，如何獲得股民和投資者呢？（本文首發鈦媒體）

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