新金融的苦日子，不只是苦而已

經濟下行，像滑落的桌布拽扯著桌上的碗碗碟碟，安穩不再，變局襲來，遂有行業百態——有的行業正為生存而焦慮，更多行業則為前景而迷茫。金融業告別了躺著賺錢的好日子，互金行業更是短短四年內從高光到至暗，成為時代大潮變遷的典型縮影。

春夏秋冬，周而復始，周期從未缺席。只是新金融自風口裡誕生、從繁榮中走來，初歷嚴寒，不免著慌。迷霧裡有趨勢，風險中有機遇，苦日子中，不只是苦而已。

迷 霧

倒閉跑路、分化加速、監管收緊……層層疊疊，瀰漫交互，織出遮蓋行業信心的迷霧。

1、倒閉跑路

大潮褪去，裸泳者現，創業明星們扎堆關張。近日，IT桔子公布了一份「中國新經濟死亡公司燒錢榜」，幾家P2P平台位列其中，成為新金融寒冬里的死亡代表。

據網貸天眼統計，截止2019年7月，累計問題平台達5634家，剩餘運營平台944家，按照7月的退出速度（177家），不出半年即可消化完畢。

P2P退出像有聲電影，喧雜激昂、世情百態，廣受關注；大量助貸機構、放貸機構及大數據公司、催收公司的退出則像默片，雖同樣慘淡收場，卻走得悄無聲息。

2、分化加速

退出的機構揮別行業，釋放出資源（用戶、人才、合作夥伴等），而經此一事，這些資源只認頭部，成為行業分化的重要推動力。

分化加速，少數頭部得享紅利，順勢做大，很快面臨資本約束和風險約束，遂通過開放將資源向銀行二次輸出。問題是，很多開放是假開放，只轉移業務未轉移風險，開放化與生態化反而強化了風險的隱蔽性和傳染性，對監管提出新挑戰。

大多數中小機構則面臨壓力，行為失序：

一些機構變得短視，以末日心態做起違規業務，企圖撈一把，撞上經偵槍口；

一些機構變得激進，在危機心態中匆忙轉型，戰略頻調整，把家底耗個乾淨；

還有些機構選擇性失明，枉顧環境變化，閉著眼睛發展，走一步算一步；

……

頭部也好，尾部也罷，都對監管提出新挑戰。

3、監管收緊

面對諸多挑戰，監管整體趨嚴，以金融脫虛向實為綱，勉力兼顧防風險與促發展。監管介入，如滷水點豆腐，一點動萬象變——業務軌跡扭轉，優勝劣汰加速。

對資管業務下狠手，破剛兌、除嵌套、降槓桿，斬斷風險傳染鏈條，迫使資金迴流實業；

鼓勵傳統金融機構用科技武裝自己，降本增效防風險，發揮促發展的主力作用；

強化新金融體系的普惠金融定位，聚焦小微，發揮促發展的補充作用；

對特定業務如私募股權眾籌、ICO、校園貸、高利貸、互聯網資管、P2P等一刀切，重在清退；

對特定業務如第三方支付、現金貸等調整重塑，切實保護金融消費者權益；

……

監管的複雜性不止於此。

金融監管是多重目標制，既要促發展，又要防風險，還要保護金融消費者，難以兼顧，只能不斷變換階段性重心，經濟下行期，尤其如此。

一則，增速下滑伴隨落後產能出清，點狀爆雷此起彼伏，防風險壓力變大；二則，不良攀升，金融機構放貸意願下降，對經濟支持力度減弱，金融促發展愈發成為監管目標。同時，新技術周期下，各種無證經營泛濫，金融消費者保護也迫在眉睫。

三大目標（或不止三種目標）相互影響，互為因果，引發政策快速調整。快速調整中，強監管本身是明確的，創新邊界卻變得模糊。

脈 絡

所謂迷霧，遠看是迷，近看則無。驅散迷霧，需做一些近距離觀察，釐清其演變脈絡。

面對錯綜複雜的環境，監管機構強調「認真辦好自己的事」，加速推進金融供給側改革，提高金融體系與實體經濟發展的適配性。

金融供給側改革，決定金融機構進退；進退之間，隱藏著金融機構的未來。

1、得小微金融者，得未來

金融服務實體經濟，重在夯實經濟薄弱環節。薄弱環節，不在C端消費，不在大型企業，在中小企業和科創企業，它們才事關經濟活力和競爭力。所以，金融機構發力零售轉型，再造新的盈利源，強化金融科技轉型，方向沒有錯，但不是究竟。

零售轉型，是金融機構薄弱環節，但並非實體經濟薄弱環節。零售金融，鞏固消費，宏觀層面對消費的定位重在一個「穩」字，如2019年政府工作報告所言「充分發揮消費的基礎作用、投資的關鍵作用，穩定國內有效需求，為經濟平穩運行提供有力支撐」。

從夯實經濟薄弱環節角度看，必須向服務中小企業和科創企業回歸。

2018年下半年以來，監管機構多策並舉，力推普惠型小微企業貸款量增費降；金融科技巨頭，則拉響B端轉型號角，這裡的B端轉型，除了B2B2C的助貸模式，還包括發力小微金融，為企業賦能。

在金融服務實體經濟的政策導向下，得小微金融者，得未來。

2、遠離風險者，遠離危機

儘管困難重重，但經濟下行與結構調整遺留在金融體系內的風險並未出清，如盤踞頭頂的烏雲，一日不化成雨，一日不得晴明。

傳統金融機構的風險在對公領域，既有公司貸款，也有各種資管項目。以債券違約為例，2018年下半年起，債券違約數量持續高位運行，雖有所緩解，但風險消化剛剛起步。

互聯網金融機構的風險在零售領域，以消費貸款為主。受資本金約束，不少互金平台以助貸模式連接銀行資金，或以ABS模式連接機構資金，並通過保證金、第三方擔保、自持劣後級等模式截留風險，導致風險遠超資本承受力。一旦消費金融環境有變，巨額風險會反噬自身，並以自爆的方式最終將風險甩給資金方。

在金融防風險的大局下，監管機構強調「把握好處置風險的節奏和力度」，風險處置需要時間，金融機構就還有時間——以時間換空間，抓緊調結構。遠離風險，才能遠離危機。

3、占基礎資源者，占不敗之地

金融業的基礎資源，不外乎用戶、資金和數據（數據雖是用戶活動的附屬品，但可獨立於用戶二次流轉和利用，也算獨立資源）。金融產品迭代進化、監管政策調整變化，在商業模式層面，不外乎基礎資源的打散與重組，占基礎資源者，可立於不敗之地。

從三大資源來看：

（1）對數據的爭奪在加速。隨著數據隱私意識覺醒，非持牌機構基本被排除在外，中小機構數據安全能力受質疑，相比之下，巨頭和國有機構更易獲取數據。現階段，數據巨頭正把數據內化為解決方案，實現從數據到科技的跨越。

（2）對用戶的爭奪接近尾聲。巨頭用戶普遍過億，個別過十億，新用戶獲取難度普遍增大，用戶市場格局愈發固化，由此引發的Big Tech問題，正引發監管關注。

（3）資金相對分散，銀行業仍是整個市場最主要的資金供應者。不過，對個別銀行而言，資金方，已成為其唯一有價值的角色。

風 險

看清脈絡，調整就有方向。不過，戰略調整，需時刻關注風險。

1、宏觀層面，增長下行

GDP增長持續下行。2019年二季度，國內GDP增速降至6.2%，創歷史新低，但仍在合理區間。從產業結構看，上半年，「信息傳輸、軟體和信息技術服務業」、工業對GDP增長的拉動，分別同比下降0.3個百分點和0.2個百分點，成為GDP增速下行的主要原因。

外部環境也不容樂觀，2019年以來，IMF連續三次下調全球經濟增長預期，多國相繼降息，美聯儲更是自2009年以來首次降息。此外，貿易摩擦、英國脫歐等不確定性持續施壓全球經濟，如《2019年第二季度中國貨幣政策執行報告》所述：

「『美國經濟相對穩健，但出現放緩跡象』、『歐元區經濟表現有所改善，但下行風險猶存』、『日本經濟波動性增大』、『英國仍受脫歐帶來的不確定性拖累』、『新興市場經濟體增長相對疲弱』」。

內外部環境相互聯動，經濟存下行壓力。

2、行業層面，變革加速

經濟下行伴隨著產業層面的產能出清，破產倒閉現象增多。供給側改革後，金融體系不再捂蓋子，拒絕為殭屍產能續命，出了問題該退出退出。迴轉到金融系統自身，引發一系列變化及變革：

（1）不良攀升，結構轉型。不良侵蝕利潤，利潤增速下滑直至負增長，在銀行心理層面引起強大反彈，保利潤（增長）成為重中之重。利潤增長源於業務結構調整，同業空間受資管新規限制，零售轉型成為方向。為追逐利潤，一些銀行在零售轉型上，重短期規模增長、輕長期可持續性，陷入「助貸」依賴。

（2）打破剛兌，消解光環。剛兌廣泛存在於金融機構與投資者之間，更廣泛存在於金融機構彼此之間，破剛兌，先破了金融機構自身光環（可參照包商銀行事件對金融機構心態的影響）。不憑身份只能憑實力，加速金融機構內部分化，那些僅靠牌照吊命、內在一塌糊塗的金融機構，將相繼退出。

（3）擁抱開放，科技賦能。福無雙至，「禍」不單行，艱難應對經濟周期考驗的同時，金融機構又遭遇金融科技挑戰。好在，傳統金融機構很快從被顛覆的恐懼中解脫出來，視科技為轉型動力，積極擁抱科技，並在這種擁抱中彼此拉開差距。

3、機構層面，優勝劣汰

宏觀層面的壓力，行業層面的艱難，到機構層面，便是一點點收窄的生存空間。

（1）裸泳者最先倒下。一類是違規（法）經營者，長期在黑色地帶遊走，隨時可能倒下，潮水褪去後，最先倒下；一類是無牌經營者，持續在灰色地帶摸魚，希望「奉子領證」（先做大，倒逼監管發牌），發牌收緊後，被迫轉型。

（2）中小機構後排跟上。蛋糕不再擴大，頭部機構多吃一口，中小機構就少吃一口，越來越虛弱，既不能補不良缺口，又無力追科技轉型。面對嚴苛的內外部環境，被併購成了中小機構的好出路，最怕像冰棍一樣滴化成水，消失於金融供給側改革的大潮之中。

（3）頭部機構陷入保位之戰。中小機構焦慮生存空間不再，頭部機構憂心頭部地位不保。科技驅動下，要維持頭部地位，正越來越難。四大行（工農中建）或六大行（工農中建交郵儲），名單固化了幾十年，卻極有可能在未來五年內調整。至於金融科技巨頭，名單一直在變，不斷有新面孔。

生存空間縮窄，大家的日子都不好過，風險隨處可見。

機 遇

風險一直都在，但作為金融機構，不能因風險而悲觀。

個體生死存亡，於行業不過是更迭代謝。行業發展，是一種螺旋式上升，周期循環之中，風險一直都在，機遇也從未缺席。

宏觀經濟領域，落後產能退場，是為風險；新興產業湧現，是為機遇。金融領域，風險與機遇更是一體兩面、動態互變。

任何行業都可以厭惡風險，唯獨金融業需擁抱風險，因為收益要麼來自期限轉換（讓渡資金的時間價值獲取收益），要麼來自風險轉換（通過承擔風險獲取收益），無風險，則無收益。

觀念上，要正確看待風險；戰略上，則要積極發掘機遇。

金融機構數量眾多，但彼此相安無事，根源在於效率低下，服務範圍存在邊界。科技重塑金融，不斷消解邊界，也不斷加劇競爭。

此時，若布局集中度高的市場，極有可能被贏者通吃所傷。如移動支付領域，互聯網和科技消弭了服務邊界，競爭加劇，市場集中，兩大巨頭佔據主要入口，中小機構不得不持續在盈虧線上掙扎。

相反，布局分散化市場，才有可能既享受科技紅利，又不被科技所傷。

貸款市場是典型的分散市場，受資本金約束，貸款市場中不存在通吃的贏者。獲客環節雖有集中化的趨勢，但資金和風險的分散化，足以抵消獲客集中化的影響，讓行業處於相對健康的結構中。

資管市場天然是分散市場。資管領域追求超額收益，講究戰勝市場，若市場集中度太高，自己就是市場，要追求超額收益就要戰勝自己。自己不可能戰勝自己，所以市場集中度不會太高。截止2019年3月，已登記私募基金管理人共計2.4萬家，合計管理7.5萬隻基金，分散程度可見一斑。

需要注意的是，資管市場是分散市場，但代銷市場則可因入口的集中而集中。只有深入到產品發行層面，才能盡享市場紅利。

多元決定

在《2019年第二季度中國貨幣政策執行報告》中，央行用「堅持守正創新促發展」勉勵市場機構。

這句話中，守正是創新的約束條件，守正創新是發展的約束條件。布局未來，金融機構需仔細體會「約束」二字。在我看來，金融機構當前所有的不甘與迷茫，很大程度上源於不能或不願去適應有約束的發展。

問題是，有約束的發展，才是行業的真相。正如個人的成長與發展，不僅僅是個人意志和活力的體現，更要受社會和環境的制約。

在小說里，主角們盡可以「我命由我不由天」，在現實中，多元決定，才是真理。新金融的苦日子，不只是苦而已。

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