談「倒掛」色變，這一衰退指標真的靠譜嗎？投資者切勿掉以輕心

上周，美債收益率曲線時隔12年再現倒掛，關於經濟衰退的「末日論」沸沸揚揚。問題是，用這一指標衡量經濟衰退的風險是否可靠？

上周，美債收益率曲線時隔12年再現倒掛，隨後關於經濟衰退的「末日論」從四面八方飄來。對於這些聳人聽聞的預測，很多人都是抱著半信半疑的態度，不少專家學者甚至對這一指標的預測性直接表示懷疑。

收益率曲線倒掛是不是真的預示經濟衰退的降臨？我們不妨先來聽聽這些質疑的聲音。

質疑一：美聯儲人為干預債市 收益率曲線的指引性不可靠

有分析認為，收益率曲線作為衰退的衡量指標已然過時了。2008年金融危機之後央行出手救市，美聯儲的購債計劃一定程度上擾亂了債市，在此背景下，收益率曲線所傳達的信號變得不可靠了。

比如說，當一眾投資者都青睞短期美國國債，把短債收益率拉低至接近零；與此同時，美聯儲也出面大舉購入債券以壓低長債收益率，這使得收益率曲線變得平緩。學者猜測，如果沒有人為對債市的干預，收益率曲線可能會陡峭，甚至不會出現倒掛現象。

如果他們這一判斷是正確的話，當前的倒掛信號並不意味著經濟活動的滯緩，更不預示著衰退的降臨。

該推論似乎合情合理，但其實有兩個紕漏：首先，美聯儲早在幾年前就停止了量化寬鬆計劃，量化緊縮手段也推行了好幾年。這就意味著美聯儲的債市干預作用十分有限。

其次，美聯儲的量化寬鬆政策和平緩的美債收益率曲線尚沒有確切的因果關係，即量化寬鬆手段未必直接影響美債收益率。由此，舊金山聯儲的經濟學家就認為，沒有證據證明倒掛現象對經濟衰退的預示作用是過時的。

質疑二：倒掛信號只有在緊縮的金融狀況下才能應驗

還有分析認為，收益率曲線的倒掛的預測性或僅僅在緊縮的金融狀況下才能顯現，因為倒掛的收益率曲線實質反映的是緊縮的環境下，企業為了爭奪資金，抬高了短債利率。而在當前低利率環境下，負利率債券規模空前龐大，這種預兆關係不成立。

這固然也有一定的合理性。但要注意的是，每次危機爆發之後，央行才開始採取緊縮政策，如關閉信貸渠道。金融狀況的鬆緊有滯後性，因而這不適合作為判斷「倒掛是否預兆著經濟衰退」的條件。

歷史也表明，過去兩次衰退前夕或期間，市場的流動性並沒有很明顯的緊縮跡象。上圖我們可以發現，無論是2001年經濟衰退期間，還是在2007年11月，即金融危機爆發的前一個月，金融狀況一直都很寬鬆。

那麼，還有什麼能解釋最近收益率曲線的倒掛現象呢？

Sunshine profits發布的4月份黃金市場概覽指出，3月份美債收益率曲線的倒掛，並不是因為短債利率猛然上升。因為如果是這種情況，意味著經濟過熱，美聯儲正採取措施防止通脹上升，而事實並不是這樣。該次倒掛的根本原因在於長期債券收益率下降，投資者對市場前景悲觀，並開始預期未來利率會走低，於是湧向長期國債。

事實上，這一解釋也適用於五月債市的倒掛現象。如下圖所示，短債利率和長債利率都在下挫，收益率曲線變得扁平。

由此，收益率曲線倒掛的預兆作用猶在，投資者切勿掉以輕心。在今年3月收益率曲線短暫倒掛時，市場感到不安，但仍遠未恐慌；到了5月，倒掛程度加劇，持續時間更長。而到了6月，第三次倒掛，經濟衰退的風險已然大大加劇。在這情況下，黃金投資者或者應及時採取相應行動，調整其投資組合以應對經濟衰退。

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