小米為對衝風險開下兩張藥方

圖片來源@視覺中國

文｜老鐵

截至到目前為止，智能手機行業的緊張氣氛並未散去，根據IDC數據，2019年Q2，全球主要地區的智能手機出貨量仍然同比下降了2.3%，其中華為以5870萬部的出貨量位居三星之後，成為全球第二大出貨品牌。

其後，小米OPPO位居第四和第五，分別佔有9.7%和8.9%的市場份額。

在本季，小米收入達到520億元，同比增長14%，期間利潤也有20億之多，經營性現金流也較上季度回正，運營狀況得到很大改觀。

在智能手機業務仍然是小米主幹業務的背景之下，放在行業仍處於下行壓力的分析框架內，我們來認真探討小米在本季度的表現。

小米為對衝風險開下兩張藥方

在本季度，小米手機出貨量為3210萬部，ASP（單部手機售價）也由上季度的968.3元上升至998.7元，在經歷2018年Q4到2019年Q1兩個季度的出貨危機之後，本季度有氣溫回暖之勢。

在去庫存方面也有較好表現。

在2018年末，小米存貨高達295億元，庫存周轉周期達到歷史新高的66天，因此，在2019年Q1不斷進行去產能去庫存的工作，當季ASP降到2018年Q3以來最低，較峰值削減將近100元，勉強換來2790萬的出貨量。

在2019年Q2，庫存降至267億元，庫存仍然具有系統性風險，但在Q2去庫存工作仍然可圈可點。

這一方面與小米在本季度發布新款手機有直接關係，如Redmi K20系列在今年5月發布，起售價2499元，提振了市場士氣，進入Q3之後，整合美圖手機業務的小米CC手機也加速發布，在整個行業進入焦慮期後，小米提高新品發布速度，以細分人群來加速產品的消化，在本季度取得了一定成績。

另一方面，我們也注意到小米越來越擅長使用經銷商體系這個槓桿工具。

在2018年Q4，受外部環境影響小米在不斷降低對經銷商的"貿易應收款"來提高出貨量，如當季該數字為56億元，較2017年末的55億元幾乎未有變化，可見小米越加依賴經銷商體系（尤其在歐洲和印度市場），來提高銷售業績。

在2019年Q1和Q2，貿易應收款分別為67億和73億，這也側面證明當下小米的貿易更多是"買方市場"，小米仍然需要以此來討好經銷商。

此部分在"客戶預付款"這一會計科目中也能得到印證，由於此部分負債的產生主要以經銷商的預付款為主，這一科目數字的變動也能直接反應小米經銷商地位的變化，2018年Q3該科目數字尚有51億元之多，而到2018年Q4便降到了45億元，在銷量增長之後的2019年Q2，該數字也僅有47億元。

以上不難發現，當今小米大致為去庫存提振銷量開出了兩張藥房：新品加速發布 「討好」經銷商，刺激海外市場。

這在2019年Q2財報中取得了一定積極成果，但此行為的副作用也較為明顯：影響現金流。

根據經營性現金流量與庫存、貿易應付款和貿易預付款之間的正關聯性，2018年Q4，經營活動使用凈現金流為62億元，其中大部分原因在對貿易應收款的調節，加之庫存的增加，到2019年Q1，由於存貨壓力的環節以及貿易賬期不再過分讓步，使得當季經營活動使用現金流為1億元。

在Q2，雖然當季經營活動產生現金流為109億元，除以上因素外，亦有由於智能手機行業集中度的提高，小米對供應商的溢價能力得到極大的釋放的原因，2019年Q2，對供應鏈的貿易應付款為488億元，超出上季度361億元的117億，以此也為小米減輕了117億的壓力。

若排除此因素，小米當季經營活動現金流仍為負數，但由於出貨量和品牌性的增長，使對沖了對經銷商賬期的調整的風險，也稱得上是借行業大勢而起。

但其中不免有以下考慮：即，在現有的市場環境中，小米去庫存和保銷量的壓力仍然不容小覷，尤其在5G時代小米新品尚需要供應鏈的多多支持，對供應鏈端的賬期總有瓶頸之時，屆時，如何對沖此部分風險呢？

從出貨量看小米2019年Q2較之上年同期大致在同一水平，而此時華為較上年同期增加了400萬台的出貨量，三星也增加了400萬台，前方領頭企業增速快於小米這並不是個好消息，到目前為止，小米以上的兩張藥方也多是常規手段，這是一大不確定因素。

互聯網收入中期內仍難突破

小米自誕生之日起就樹立了"羊毛出在豬身上"的互聯網營收模式，不靠硬體靠互聯網廣告收入，這也是其定位於互聯網企業的一大論點。

我們整理了小米2018年Q1至2019年Q2的MIUI的相關數據情況，見下圖

整理自小米多期財報

以上可看出以下問題：

其一，雖然出貨量個季度變化頗大，但MIUI用戶的環比增量則相對穩定，大致單季度維持在1700萬左右的水平；

其二，MIUI用戶雖然增長，但並未實時傳導至互聯網收入中，在2018年Q3達到峰值的47億之後，又迅速回落，ARPU（單個用戶價值）多個季度維持在同一水平。

如此來看，究竟是低估還是應該高估小米互聯網收入業務呢？

由於小米的互聯網收入多以廣告為變現內容，其主要廣告主互聯網金融、遊戲兩大行業在2018年遭遇巨大的危機，2018年Q3遊戲業遭遇問題，這也是小米廣告回落的開始，當下，國內各主要廣告平台都遭遇了巨大的停滯問題（如門戶、百度等），小米在無有強大銷售團隊背景之下，是很難突出重圍的，在現有經濟和行業周期內，小米在此作為不會太大。

這或許也可以理解小米這兩個季度不斷加碼對有品的投入有關，將流量自用培育新業務，沖銷風險。

在MIUI的用戶增長方面，1700萬左右的環比恆定增長確實頗為奇怪，我們仔細分析之後發現原因也在情理之中：1.海外用戶對原生安卓系統的依賴使得對MIUI系統需求並不強烈，攤薄了出貨量的MIUI用戶轉化率；

2.在2018年Q2之後正是小米手機海外銷售快速增加的時候，手機海外銷量佔比的提升並沒有帶來MIUI用戶的提升，由此可見MIUI用戶基本盤還在國內市場。

再加上國內手機市場華為的市場佔有率進一步加大（根據第三方數據，國內手機市場華為出貨量佔比由Q1的34.0%飆升至Q2的38.2%，與此同時小米手機出貨量佔比由Q1的11.9%下降Q2到11.8%），MIUI用戶的國內增量市場也面臨很大壓力。

由此，關於MIUI的討論便歸結於：國內廣告市場和用戶增長的復甦問題。

2019年Q2，小米的運營技巧得以提升，在適應大環境中也積蓄了一定經驗，在海外市場也獲得了較大的進展，在東南亞、南亞、歐洲等市場也獲得了一些進展，這也給此後面對危機備下了騰挪空間，但如何面對華為的強勢也仍然是長期的一個命題。

總體來看，2019年Q2是小米比較有代表性的一個季度，我們也樂見其後表現。

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