價值投資實踐與思考備忘錄

霍華德·馬克斯

霍華德.馬克斯是股神巴菲特十分關注和欣賞的一位價值投資大師，他1995年創建橡樹資本管理公司，目前管理資產規模超過1200億美元，投資業績比肩伯克希爾.哈撒韋，過去22年年均收益率高達19%。每年， 霍華德.馬克斯都會給客戶寫幾封投資備忘錄，分享自己對投資的思考和感悟。巴菲特說：「我打開郵件第一時間閱讀的就是霍華德.馬克斯的備忘錄，我總是從中學到不少東西」。當霍華德.馬克斯把過去20年的投資備忘錄整理成這本《投資最重要的事》出版時，巴菲特大力推薦：「這是一本難得一見的有用的書」，「我讀了兩遍」。

霍華德.馬克斯強調，價值投資是長期最可靠的方法，而價值投資的根本出發點是對內在價值的準確估值。最古老也最簡單的投資法則是低買高賣，實現方法有兩大類，一類是將決策完全建立在對未來價格走勢預期基礎上的技術分析或動量交易。另一類是基於公司內在價值，並在價格偏離價值時買進或賣出的基本面驅動投資。前者不是中長期投資而是短期價格博弈，是trader，由於其違背了有效市場的隨機漫步假說，已被無數次實踐證明低效的方法。後者又可分為價值型投資和成長型投資，二者是當前價值和未來價值的選擇，成長型投資賭的是未來可能實現也可能無法實現的公司業績，而價值投資主要建立在分析公司當前價值基礎之上。由於預測未來比看清現在更加困難，成長型投資的平均成功率會更低，但如果成功則回報率很可能更高。即成長型投資具有戲劇性，而價值型投資具有確定性。寫道：柯達、施樂、IBM等曾經大名鼎鼎的大公司，曾被認為不可能出問題的好公司，在技術變革等因素下，大部分最終衰落甚至倒閉，而一旦的增長前景遠不如預期或基本面惡化，股價可能出現戴維斯雙殺。因此霍華德.馬克斯認為，確定性比戲劇性更重要，價值投資法更具可靠性。但霍華德.馬克斯同時指出，價值投資並不容易，首先價值投資取決於對內在價值的準確估計，其次還必須堅定地持有。但一是你的分析評估可能是錯誤的，而超前與犯錯是很難區分的。二是即使你分析判斷正確，但均值回歸的過程可能是漫長的，而在虧損面前人人都會不安和煎熬。凱恩斯：市場的非理性的時間可能比你撐住沒破產的時間還長。

霍華德.馬克斯指出，股市是個鐘擺，經常會超調（overshoot），在價值中點停留的時間很少。其根源是人類的基本情緒：恐懼、貪婪、從眾效應等。因此，要想獲得超額收益則需要：

一是需要第二層次思維，即較常人所有的直觀感覺、條件反射等第一層次思維共識之外，多想一步的第二思維，即逆向思考，目前價格是否已經反映預期？目前是反映不足還是反映過度等？對市場共識保持懷疑的態度，在市場過度樂觀時，懷疑導向悲觀。「不對，事情好到不像是真的」。在市場過度悲觀時，懷疑導向樂觀。「不對，事情壞到不像是真的」。這樣才能在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。

二是需要耐心等待和過度超調時的逆向投資。巴菲特說，要在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼。但在恐懼、貪婪和羊群效應驅動下的鐘擺超調過程中，過早地逆向而行，很可能先被羊群踩死。巴菲特指出：「只有擊打最佳位置的投球時，勝率才高」。「當且僅當風險可控的獲利機會出現時，球棒才應揮出」。因而，價值投資者需要耐心等待極端情形的拐點，然後逆向投資、重拳出擊。要做到這一點，關鍵是決策者要對內在價值有準確的判斷並清楚目前所處的鐘擺位置。霍華德.馬克斯寫道：「我們不可能知道過熱的市場何時冷卻，也不可能知道市場將何時止跌上漲，但我們應該知道自己身處何方」。「持續準確的預測是很難的，投資者應該盡量弄清楚自己在周期或鐘擺中所處的位置」。而要做到這些，除了需要對內在價值有正確、堅定的認識，需要根據市場情緒，投資者心理等，測量市場的溫度，保持警惕和敏銳。

霍華德.馬克斯和他的橡樹資本對風險高度警惕，十分強調防禦性投資。書中指出：「投資最重要、最基礎的決策之一是決定投資組合應承擔多大的風險」。「敬畏市場，能避免自大，能令你保持警惕和大腦活躍，能令你堅持充足的安全邊際，提升組合的抗風險能力「。」降低持倉成本是提升安全邊際和抗風險能力的重要途徑。經常改變持倉或試圖預測市場時機，將承擔過高的交易成本「。」高風險投資組合就像一場沒有防護網的高空踩鋼絲表演，成功回報可能會很高，你會贏得很多鮮花和掌聲，但一旦失誤，就會置你於死地「。霍華德.馬克斯還寫到：投資不應過度依賴數理統計下的正態分布，還必須觀察離群值的存在。行為金融學研究表明，市場在下跌或者危機時，市場的相關性或傳染性顯著提升。尾部風險是小概率事件，但一旦發生容易導致致命的風險。

在投資策略上，橡樹資本採用防禦型投資策略，其投資目標是：牛市盡量跟上市場，熊市時少虧損，超越市場，這樣在整個市場周期，風險低但收益高。這一目標，初看似乎過於穩健保守，但實際上這是一個很不容易的目標。防禦型投資策略，需要一是採取排除法，排除致敗因素，避免大的虧損和過大的風險暴露。二是避開衰退周期，特別是避免暴露在崩潰之下。書中強調：在不利的情形下確保生存，比在有利情形下高收益更重要。霍華德.馬克斯強調：避免致敗投資，致勝投資自然會來。

學習大師，模仿大師是提高投資能力的捷徑。幾十年的投資實踐表明：價值投資大師霍華德.馬克斯和他的橡樹資本無疑是巨大成功的。因此，認真閱讀、反覆回味集幾十年價值投資思考和實踐大成的《投資最重要的事》無疑是必要和有意義的。

本文作者為廖發達，博士，CFA，上海境坦資產管理公司副總經理，投資總監。曾在中國人壽資產、中國太保資產、華安基金擔任投資經理。

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