創投圈現「老股轉售」潮：機構急退出8折售老股 乍現新型FA幫找接盤俠

對於轉售的老股，一業內人士表示，「項目質量不好，價格便宜也不會要。」

文｜鉛筆道記者 南柯

「陪伴是最長情的告白。」在過去，這應該是投資人對創業者最甜蜜的情話。但在目前的投資環境下，不少機構對創業者釋放了一種信號：對不起，我要提前下車了。

一位A輪階段的文化類公司創始人透露，今年他身邊創業的朋友，至少有三家被老股東要求退出。這些機構有的才進入一兩年，其中有一個原因是，「老股東的基金要到期了」。

基金到期，LP施壓；需求變現，落袋為安；項目太差，及時止損，成為產生這種現象的主要原因。對於不少機構而言，有些項目，是不值得「等待」的，越早把老股轉讓，反而可以止損。畢竟，就算投中了獨角獸，送到了二級市場，有的機構還是「賺不到錢」。

伴隨老股轉讓增多，行業內也出現一批新型FA，其主要業務就是為被轉讓的股份尋求「接盤」的新投資機構。據了解，當前，轉讓老股的出價主要有原價和估值打8折兩種。

不過，儘管有低價買入更多股份的可能，但「接盤」投資機構對轉讓的老股的態度卻相對謹慎，項目本身的質量還是老投資機構能否成功脫手的關鍵。

「今年和明年，行業內轉讓老股的事件應該還會持續增多。」一位業內投資人預測。

註：本文內容主要來自鉛筆道記者採訪和網路公開信息，論據難免偏頗，不存在刻意誤導。

基金轉讓老股尋退出

老江的項目正處於A輪階段，業務還正在打磨中，目前來看距離上市遙遙無期。當前的形勢下，他也的確需要資金。但近期，他沒有收到新機構的橄欖枝，反而接收到了老股東要退出的信號。

「老股東的基金要到期了，他們正在考慮轉讓持有的股份。」老江介紹，「這家機構實際才入股公司一年半左右。老股東現在正等我同意，之後對方便可以幫助尋求新股東進入。」

這樣的例子在他身邊已不是少數，在他朋友的創業公司，有已進入4年的機構也正在尋求退出。一位A輪階段的文化類公司創始人透露，今年他身邊創業的朋友，至少有三家被老股東要求退出。

一直以來，轉讓老股這種現象在創投圈並不罕見。但是近一兩年，有明顯增多的趨向。

「特別是這兩年，一下子多了起來，可能大家退出都比較困難。」一位投資人對鉛筆道透露，「有些項目需要再進一兩家機構，但就其發展規模，再開一輪融資也不現實，前後需要準備的事情很多。這種情況下，這些機構一般就會選擇通過買老股的形式進入。」

潛力股（股權轉讓服務平台）創始人李剛強也感受到，轉售老股的現象，從2018年下半年開始明顯變多。「主要是因為基金陸續到期，LP施加的壓力加大，同時募資越來越難募，新的LP更看重實際退出效果，所以導致GP也更重視退出。同時沒有錢也沒法做新的投資。」

「機構募資有點難，之前基金中有些項目能脫手的先脫手，甩掉包袱。」另一位投資人李煒直言。

對投資機構而言，「募、投、管、退」四個環節，而「退」是保證其收益作為關鍵的環節，也影響著下一期基金的「募」。基於大環境的原因，募資難，也在倒逼機構用多種方式尋求退出。

根據清科研究中心數據，2019上半年，我國創投市場共新募集241支可投資於中國大陸的基金，新增資本量為893.27億元。新募集基金數和募集總金額分別同比下跌43.8%和49.6%，接近腰斬。

還有一個無法忽視的時間節點問題，2019年是大量基金的集中退出期。2010~2014年間成立的私募基金正面臨必須退出的節點。在資管新規影響下，不少銀行投資項目也面臨著退出壓力。

然而，業內人士曾在媒體透露，現階段國內VC/PE行業的退出格局是：10% 能IPO ，10%能併購退出，20%會死掉，60%在發展中，換言之，百分之七八十的項目是沒有辦法退出的，這還是國內一線機構的投資數據。

阿爾法研究院在一篇報告中提出，通過對歷史數據進行測算，如果一個項目在第二年沒有進行再融資，其無法退出或失敗的機率高達70%。

那些少量所謂「成功」的項目，機構能順利退出，仍主要依賴於IPO。可是，現實卻很殘酷。數據顯示，2018年有33家新經濟公司（包括赴美和赴港）上市後，其中91%經歷了破發。受經濟環境影響，二級市場估值大跌，出現一二級估值倒掛、上市即虧損等現象。

也就是說，對於不少機構而言，有些項目，是不值得「等待」的，越早把老股轉讓，反而可以止損。畢竟，就算投中了獨角獸，送到了二級市場，有的機構還是「賺不到錢」。

基金到期、募資壓力和退出壓力是不少機構選擇轉讓老股的主要原因。

投資人柳林所服務的投資機構現在已經收到多個轉讓老股的業務，她對鉛筆道分析，這些轉讓老股的基金普遍都還不錯，規模在3億~4億元之間，成立時間大多在2014年前後。國內基金的投資周期一般在4到5年，這兩年也到了該退出的時候。

「不過，就近幾年的環境來看，大多數項目沒達到退出的條件，基金的資金都被套在項目中，沒法給LP交代。」柳林坦言。她預測，「今年和明年，行業內轉讓老股的事件應該還會持續增多。」

除了上面這些 ，李剛強還提到兩個原因，「一是變現，落袋為安；二是項目太差，要處理。」投資人Lucas補充，大多是因為有些項目雖然投了幾年，但離IPO指標還遠；還有一些項目，股東會覺得上市後市值可能不樂觀或者倒掛，也會在pre-IPO前就轉售掉。

「新型FA」出現

伴隨著老股轉讓需求增多，創投圈內也逐漸出現一些新型FA。這類FA的主要業務是為被轉讓的股份尋求「接盤」的新投資機構，從中收取一定比率的服務費。

業內人士透露，這些新型FA業務的從業者一般有兩類：一類是業內一些知名的FA；另一類是從投資機構出來轉型的人。「現在不少機構募資比較困難，大環境不好，一些投資人在行業內待了很多年，他們有資源又懂業務，轉型做FA也未嘗不是一種好的選擇。」柳林解釋。

在鉛筆道接觸的幾家FA中，最近幾乎都收到過關於幫助轉讓老股尋求新股東的業務，且知名度越高的FA收到的業務越多。

一家頭部FA機構的投資經理高奇表示，找上門的客戶確實有，但是一般會拒絕。多位FA從業者稱，老股轉讓是個很私密的行為，信息很不透明，這種業務並不好做。

當前，老股轉讓的項目質量參差不齊。

「我們接觸到的被轉讓股份的項目還算比較知名，基本面的問題都不大，融資輪次多在BCD這幾輪。各個領域都有。如果是質量太差的項目，新的投資機構也不會接受。」柳林分析。

也有業內人士透露，被轉讓老股份的科技類項目居多，比如人工智慧、晶元。「其中不乏很知名的項目，甚至獨角獸，此前的估值被捧的太高了，並不好轉讓。」

佔比較大的仍然是當前「較差」的項目。另一家FA的工作人員劉磊表示，公司接觸的這類業務不是很多，但就接觸來看，轉讓的項目多數做的不太好。

市場對老股態度謹慎

據了解，當前，轉讓老股的出價主要有原價和估值打8折兩種。

「在募資不太成功的情況下，一些投資機構通過老股退出的方式變現，甚至有才投了兩年的項目就原價退出。」劉磊表示。

雖然有低價買入占更多股份的機會，但不少投資機構對此興趣並沒有那麼高漲。

「我們對轉讓的老股還是會審慎一些。對於非常看好的項目，也不排除會尋找份額進入。」柳林表示，在這種市場環境下，一般「接盤方」的條件會苛刻一點。如果選擇進入，這也是一筆不少的資金投入，大家也會擔心自己成了「接盤俠」。同時，在進入這種項目的時候，團隊也會比較關注項目的上升趨勢，儘可能在拐點之前進去。

不過，也有投資人明確表示，理解這種現象，但對被轉讓老股的項目接受意願不是很高。

「我們可能不會接受這種股份，一般能否接受主要還是看項目和所處的階段吧。」一知名機構投資人方芳表示。

對此，李剛強也提及，「接盤方」的接受意願核心還是看項目質量，項目質量好，價格還便宜，那麼投資機構就能接受。「項目質量不好，價格便宜也不會要。」

一級市場正在經歷歷史性的洗牌。尤其是中小投資機構募資難的情況，可能仍會持續，同時兩極分化，大機構彈藥充足，中小機構難過冬；面對LP的強壓力、項目正常退出的長期限、不斷加大的募資難度，讓不少硬挺的機構也不得不選擇轉讓老股尋求退出。

「沒能和老股東一起並肩作戰到最後，讓機構退出，還是有些遺憾的。」老江說。

（註：文中老江、高奇、劉磊、柳林、Lucas、李煒均為化名）

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