全年GMV要過萬億大關，如何看待拼多多的下半場？

圖片來源@視覺中國

文 | 老鐵

拼多多在2019年Q2財報表現頗為顯眼：不僅總營收達到了72.9億元，且年度購買用戶也達到了4.83億，接近5億大關，且虧損面進一步縮小，營業虧損由上季度的21.2億元降至14.9億元。

這也直接證實：在渠道下沉戰役中拼多多仍然保持著極快的增長速度，且增長質量亦可圈可點。

在本文中，我們將通過諸多數字的解讀，來探求拼多多2019年的發展前景以及中短期的成長性問題。

2019年GMV大概率破萬億?

GMV一直是對電商行業進行成長性判斷的重要指標，拼多多在財報中僅披露了連續12個月的總GMV情況，並未有單季信息公布，我們在此藉助其他數據進行數據的整理和分析。

傭金收入（亦稱交易性收入）是拼多多向商家收取第三方支付通道費用的收入，在招股書中披露收入標準為成交量的0.6%，且保持恆定狀態，傭金收入與GMV之間顯然具有正相關性。

我們在此整理了不同時間點的不同GMV和傭金收入情況，並做比值處理，見下圖

Y=291X(其中Y為GMV值，X為傭金收入)

用以上函數進行測算，2019年Q1和Q2傭金收入分別為6億和8.2億，則檔期GMV大致為1746億億元和2386億元，前兩季度GMV共4582億元。

由此我們也測算2018年前兩季度的GMV總量，為1804億元（傭金總收入為6.2億元），也意味著2019年上半年較2018年GMV增長了154%。

若下半年亦保持此增長速度，對比2018全年的4716億元的總GMV，2019年總GMV大概率會突破11000億元。

那麼，下半年能保持此速度么？

對於下半年增速的判斷，我們建議引用以下指標：用戶增量和獲客成本。

這也是判斷一家成長型企業是否到達極限的主要維度。

在用戶增量上，2019年Q2，拼多多MAU（月活）較上季度增長7600萬，為3.66億，而在2019年Q1，MAU的環比僅有1700萬。

從MAU增速看，2019年Q2尚有加速的勢頭，這是一大積極因素。

在拼多多中早期，藉助了微信這一渠道實現快速下沉，尤其以小程序為主，這也很大程度上拉低了自有App的粘性，使得整體上MAU數據要低於年度購買用戶，如在2019年Q1，MAU的2.9億是要遠低於當期4.43億的年度購買用戶。

在2019年Q2，MAU環比增長7600萬，要遠大於年度購買用戶的4000萬增量。

這也證實：在借微信紅利之後，拼多多自有App的用戶粘性開始得到改善，這也是此後發展的重要支撐點。

再看獲客成本。

先判定一個基本事實，即，我們並不認為一部分評論標準，直接將市場費用除以用戶增長，來判定獲客成本。其主要原因在於，拼多多一半以上的市場費用開支用在綜藝節目冠名等品牌廣告支出，這本不負擔用戶的增量問題，因此我們在統計上，參考招股書信息，以市場費用的一半的直接營銷支出（如發紅包，降價）等作為獲客主要方式。

以此我們測算了三個周期的主要獲客成本，見下圖：

在以上圖表中可以較為直觀看到，2019年Q2的MAU獲客成本仍然維持在較低水平，長期以來對品牌建設的投入以及在運營中引入會員卡等模式，對自有App的吸引力開始加強，拼多多在運營商業開始逐步擺脫對微信單一渠道的依賴，實現兩條腿走路。

在年度購買用戶的獲客成本上，2019年Q2回落明顯，但較2018年仍然較高，這也視作其在吸引用戶下單的營銷方面的投入面是增大的。

2019年Q1，兩大指標都可謂歷史新高，在上季度財報公布中被評論界也多有指責，如今對比幾個周期之後，亦發現此數據異常的主要原因：當季拼多多連續贊助多家衛視春晚，在春節期間投入過多營銷成本，導致總營銷費用飆升，換言之，當季的品牌廣告支出是遠大於營銷類廣告的。

突破了我們前提條件的1：1這一比值，數據自然放大，但Q2逐漸回歸正常，數據有相當程度回落也是意料之中。

總體而言，拼多多的獲客成本仍保持在可控的水平，我們認為下半年其增速是值得期待的。

結合以上部分，便可做以下總結：

在獲客以及用戶增量這兩大指標中，拼多多仍然保持一定的增長慣性，下半年GMV同比增速會以上半年速度為參考，全年增速是有望突破萬億大關的。

2018年電商整體規模在7萬億，2019年預計會在8萬億左右，屆時拼多多佔線上交易總量在1/8左右，其規模優勢和品牌效應也將會繼續放大。

拼多多的下半場究竟有何期望?

關於拼多多下半場的文章已有許多，我們在此不做過多分析，只將討論重點放在盈利和現金流兩大問題。

從盈利看，2019年Q2經營利潤虧損的14.9億元乃是新低數字，距離全面盈利更進一步。

在此之前相當多觀點認為市場費用的龐大開支是拼多多虧損的主要原因，若市場費用無法削減，則盈利無望。

我們對比了2018全年、2019年Q1和Q2三個周期的市場費用佔總營收比情況，分別為：102%、109%和84%。

雖然市場費用總量達到了季度支出61億元的高點，但其佔比乃是歷史新低水平，在以上的分析中，我們已經證實了拼多多具備了用戶慣性增長的潛力和能力，在2019年Q2市場費用佔比調低也是實證。

在此背景之下，若MAU和年度購買用戶兩大指標增長保持現有水平，也意味著接下來拼多多可以進一步減輕市場費用佔比，2019年Q2運營虧損的14.9億元回正是相當容易的。

那麼，拼多多營收增長空間又當如何呢？

我們引入貨幣化率這一指標，用線上營銷收入對比GMV（2019年Q1和Q2參考前文測算值），來看待這一指標變化。

仍然以2018年、2019年Q1和Q2三個時間點為統計周期，貨幣化率分別為：2.4%、2.2%和2.7%。

在行業平均水平在3%以上的背景下，拼多多貨幣化率維持在較低水平，這一方面說明其商家負擔將維持在較低水平，而另一方面，在品牌建設周期中，拼多多在積蓄一定的增長潛力。

因此，拼多多總營收仍然具有極大的空間。

再看現金流問題。

2019年Q2，拼多多經營活動產生現金流共計41.5億元，現金及等價物共計372億元，而上季度該數字為流出15.4億元，這也驗證了總營收成長以及費用佔比削減中，拼多多現金流情況得到極大的改觀。

在分析師電話會議中，黃崢表示拼多多不會碰物流和倉儲的基礎設施建設，這也說明長期拼多多並不存在以基礎設施建設為代表的大量資本性支出，也即，只要業務穩定增長，部分成本和費用進行削減，現金儲備是可以維持在較高水平的。

拼多多在2019年Q2的高速增長亦說明在下沉渠道的爭奪戰中，其仍然具備高效以及主場的優勢，在仍有巨大下沉存量市場的背景下，對拼多多仍然寄予了較大的預期。

這並非是「五環」和「五環外」市場的爭奪，而是速度和效率的較量。（本文首發鈦媒體）

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