新城控股的轉折，王振華的最後一份報表

經歷了地產圈年度最大「黑天鵝」事件後的新城控股（601155.SH）披露了公司2019年度半年報。鑒於該公司前任董事長王振華於7月初涉案事發，這或許是他留給股東的最後一份成績單。

於股東而言，這份成績並不理想，營收及利潤雖微弱上漲，但歸屬公司股東的凈資產卻較上年末出現下滑，由304.93億下降至295.67億。

同時，新城控股雖然上半年合同銷售規模位居行業第八，但僅錄得營業收入170.64億元，及歸母凈利潤25.92億元。而行業排名位居新城之後的華潤置地（01109.HK）同期錄得營業收入為458.5億元，實現歸母核心凈利潤81.1億，是新城控股的約3倍。

過去兩年，新城控股憑藉著在三四線城市的廣泛布局而實現規模大幅度攀升，上半年，公司實現全口徑及權益銷售額分別為1224.18億和876.3億，均位於行業第8名。但增量不增收的局面，以及猛增的庫存和三四線城市的市場下行風險，均考驗著這家公司的運營能力。

今年7月初公司因前任董事長涉案而被捲入莫大的漩渦之中，繼任董事長王曉松被迫斷臂求生，擬出讓合計150億資產避免流動性危機的爆發，截至目前，新城旗下位於核心二線城市的大量項目已經轉讓給了多家地產同行，留待賬面的項目儲備，能否繼續維持公司的TOP10位置，成為市場擔憂的焦點。

下半年結轉收入或是上半年的5倍

報告期內，新城控股實現結算面積264.51萬平方米、結算金額274.77億元（含合作項目），實現營業收入170.64億元，較上年同期增長8.29%。

利潤方面看，上半年，新城控股實現歸屬於上市公司股東的凈利潤25.92億元，較上年同期增長2.13%。利潤增幅較慢，主要是上半年結轉規模較小。

從毛利率看，上半年，新城控股銷售毛利率37.5%。而凈利率看，新城控股銷售凈利率17%。這兩個指標均大幅度領先同業水平，而這個指標背後，是新城控股整個商業模式帶來的土地成本優勢，繼而轉化成為較高的利潤率水平。

雖然新城控股上半年結轉收入不高，但報表裡仍舊給未來留下了增長空間。截至報告期末，新城賬面擁有已售未結轉面積為2959.51萬平方米（含合作項目），合同負債（已售未結轉金額）1723.33億，這將給公司未來兩三年的利潤釋放提供保障。

中報顯示，該公司計划下半年新開工87個子項目，新開工建築面積1622.17萬平方米，其中，住宅項目914.92萬平方米，商業綜合體項目707.25萬平方米。公司計劃竣工90個子項目，實現竣工面積1469.26萬平方米，其中，住宅項目1068.51萬平方米，商業綜合體項目400.75萬平方米。

若公司下半年按照計劃完成結轉，其竣工面積將是上半年的5倍。

庫存繼續提升

從中報數據來看，新城控股在今年3月披露的2018年年報中備受交易所關注的庫存量，還在繼續大幅度攀升之中。數據顯示，該公司截至報告期末的庫存總額為2100.78億，較上年末的1455.73億大增近650億，增幅近45%。此前兩年，該數據曾連續大增70%以上。

即便如此，公司在上半年的擴張步伐依然激進，合計土地投資權益金額約為550億元，新增土地儲備80幅，總建築面積達2459.20萬平方米，平均樓面地價為2,989.76元/平方米。地價優勢仍然突出。

若沒有7月初發生的「黑天鵝」事件，新城憑藉其「商業 地產」的「小萬達」模式，極有可能仍在二三四線城市提升市場份額。但事件已然發生，對公司經營前景的影響已不容忽視。尤其是為拿地擴張提供保障的融資，已經面臨難以再續的困境。

上半年，新城通過發行債券、中期票據等方式繼續獲得金融機構的融資，表內有息負債825億，較去年底增長17%。其中，短期借款餘額由上年末之22.7億下降至5.94億，但長期借款餘額由上年末之236.7億增加至344.95億，應付債券由上年末之266.85億增加至283.25億。公司金融機構借款及債券類直接融資平均融資成本為6.48%。

從上半年的融資成本來看，新城僅處於行業中游水平，但隨著王振華事件的負面影響升級，該公司在金融機構中的形象也受到負面拖累。此前，穆迪、標普等多家評級機構已對公司的信用及債權評級做出調整，而金融機構也都將公司列入重點觀察名單。第一財經記者了解到，新城控股的各種融資渠道都相應受阻，包括直接融資、供應鏈融資都被暫停。

流動性壓力浮現

上半年，新城控股上半年之凈負債率76.62%，較上年末的不足50%有所上升；與此同時，現金流方面也呈現惡化走勢，中報披露之經營性現金流為負67億，而在去年底，這個數據為正38億。

無論是惡化的現金流，還是激增的庫存，均顯示新城控股在規模攀升的同時，去化率並沒有同比提升，流動性壓力隱現。

融資受阻，去化遇困，剩下的唯有轉讓項目一條減輕流動性壓力的路徑可走。

截至目前，新城控股已有15個項目股權完成轉讓，累計可回籠資金68億。包括龍湖集團（00960.HK）、旭輝控股集團（00884.HK）、金科股份（000656.SZ）、中駿集團（01966.HK）、寶龍地產（01238.HK）、弘陽地產（01996.HK）、仁恆置地等國內主流地產商均成為新城控股的項目買家。此外，還有規模TOP5的房企正在與新城控股談判，希望收購新城項目股權。

根據新城控股此前披露，公司擬籌劃轉讓部分項目公司股權及相關債權，本輪交易總額不超過150億元。

今年是否可以穩住目前的排名，成為業內最大的焦點之一。記者從多家房企採訪的態度看，對於新城控股未來的發展都呈現悲觀態度。

上半年的業績，是王振華留給投資者的最後一份財報；隨著王曉松接過公司的接力棒，新的新城控股會是怎樣的局面，或只能等待下一份報表來呈現。

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