「沸騰」海底撈和它的產業鏈帝國

8 月 20 日晚間，中式餐飲巨頭海底撈發布中期報告，公司上半年收入 116.95 億，同比增長 59.3%，凈利潤 9.11 億元，同比增長 41%。

受此帶動，昨日海底撈股價應聲大漲 7 個點，盤中一度觸及歷史新高，公司市值更超過 1800 億港幣。

事實上，海底撈不僅自己業績長虹，還帶火了自己產業鏈上的其他 " 兄弟 "。

海底撈火鍋底料供應商——頤海國際在同日發布 2019 年中報，公司上半年收入同比增長 64.9%，凈利潤同比增長 54.1%。

在過去短短的三年中，頤海國際成為了港股市場上的又一隻十倍股。

像海底撈這樣的中式火鍋店，背後的產業鏈到底有多大？頤海國際或許只是冰山一角。

日前，國泰君安社服團隊發布研究報告《投資好賽道，掘金萬億市場 ——火鍋產業鏈深度報告》，解讀了四萬億餐飲市場中的黃金之地，以及全中國最成熟的中式餐飲行業——火鍋產業鏈的格局和未來。

01

是什麼撐起了海底撈的

千億市值？

說起海底撈，不少人想起的依舊是其 " 讓地球人無法拒絕 " 的熱情服務，這樣的口碑營銷，甚至會給很多人帶來一種錯覺：海底撈的業績是因為其服務做的好。

但是對於 " 民以食為天 " 的中國人來說，能讓他們反覆光臨的原因，口味二字才是關鍵。

而在川味火鍋的口味和品質上，海底撈通過其龐大且嚴格的供應鏈體系，幾乎做到了全國連鎖中的極致。

從羊肉、底料供應，到冷鏈物流運輸，從人力資源培訓到店內裝修，海底撈供應鏈上的每一個環節，都有專業公司獨立運作。

海底撈公司打通火鍋全產業鏈

資料來源：公司年報，國泰君安證券研究

其中：

上游食材由蜀海集團、四川海底撈、扎魯特旗（羊肉）供應；

中游調味品由頤海集團（火鍋底料和自熱小火鍋）供應；

此外還有蜀韻東方負責門店裝修和翻新；

微海諮詢負責人力資源管理服務。

這些供應鏈公司，不僅向海底撈提供服務，同時還對外開放，為其他餐飲公司提供對口業務。

比如前身為海底撈供應鏈部門的蜀海集團，目前已經為九毛九、西貝等 200 多家連鎖餐廳提供新鮮食材的供應鏈支持。

蜀海集團業務合作方

來源：蜀海集團公眾號

另一方面，海底撈通過其自身供應鏈獲取的採購和服務已經佔到總成本的 82%。

2017 年海底撈自身供應鏈已佔總購買額的 82%

數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究

布局上下游火鍋全產業鏈，在保證口味和食材品質的基礎上，控制成本最優、服務最好。

這些，無疑才是海底撈火鍋供應鏈帝國最核心的秘密。

02

火鍋底料龍頭：頤海國際

頤海國際的前身，正是海底撈集團專門為火鍋門店提供火鍋底料的子公司。

2013 年，火鍋底料供應——頤海國際從海底撈集團分拆，成為獨立的子公司，並在 3 年後登陸港股主板。

頤海國際的早期產品主要包括火鍋調味料（火鍋底料 蘸料）、中式複合調味料等等。

作為海底撈的唯一底料供應商，在很長一段時間中，頤海國際營業收入中一半以上都是與海底撈的訂單。

2017 年開始，公司拓寬產品品類，推出 5 款自加熱小火鍋產品，實現營收 0.61 億元，佔總收入的 3.71%，實現毛利 0.21 億元，佔總毛利的 3.43%。

自加熱小火鍋迅速成為網紅產品之後，2018 年頤海國際趁熱打鐵大舉進軍該市場，小火鍋業務全年實現營收 4.49 億元，總收入佔比提升至 16.75%，實現毛利 1.39 億元，總毛利佔比提升至 13.38%。

頤海 2017 年和 2018 年分別推出 5 款小火鍋產品

來源：頤海國際官網

自加熱小火鍋營收佔比迅速提升

數據來源：公司公告，國泰君安證券研究

受益於創新品類開拓，我們看到海底撈訂單占頤海國際總收入的佔比也在持續下降，從 13 年的 7 成，下降到 19 年的 4 成左右，彰顯出其內生力的不斷強大。

另一方面，頤海國際新品類中口味佳、性價比高的產品也會反向加速國民消費習慣的培育，為海底撈門店消費帶來需求增量。

目前，頤海國際經銷商數量正處於快速擴充期，C 端渠道滲透空間仍然較大。

03

生鮮供應鏈：蜀海集團

蜀海集團成立於 2011 年，前身為海底撈集團的供應鏈部門。

蜀海最初為海底撈提供食材採購、凈菜加工等後端供應鏈服務，後來逐漸面向其他餐飲企業開放。目前已經為九毛九、西貝、金鼎軒、新白鹿等 200 多家連鎖餐廳提供供應鏈支持。

蜀海集團供應鏈完整

資料來源：公司官網，國泰君安證券研究

1、新鮮食材：

在全國建立蔬菜種植基地、食品加工基地。採購範圍遍及全球，目前有 5268 個 SKU，還成立了近百人的品控部門來對食材品質全程追蹤。

2、冷鏈運輸：

公司採用第三方冷鏈運輸公司配送，採用信息系統對食材運輸溫度全程監控，目前主要覆蓋一二線城市。

物流中心一般選址於消費能力較強、餐飲客戶集中、能覆蓋周邊地區的核心城市，倉庫分為常溫、冷藏（1 ℃ -4 ℃）、冷凍（-25 ℃）三個溫區，庫存根據先進先出法進行管理，可實現生鮮產品平均周轉周期為 3 天。

3、研發加工：

有專業團隊進行研發，可覆蓋正餐、小吃、成品、半成品等多品類。蜀海目前還為 711 便利店生產便當，涉足便利店餐飲的後端加工。

4、金融服務：

蜀海作為第三方平台，通過保理融資、存貨質押、倉單質押和待采融資等四種成型的融資模式，幫助上游原料供應商和下游餐飲企業解決資金問題，為供應鏈產銷兩端均提供金融助力。

04

火鍋食材：安井集團

海底撈的另外一家供貨商——安井食品也已經在 A 股上市。

安井成立於 2001 年，近年來公司業績以年均 15% 的速度穩步增長，逐步發展為生產銷售一體化的全國速凍食品龍頭。

安井食品產品線

數據來源：公司官網，國泰君安證券研究

2018 年安井實現主營業務收入 42.59 億元，同比增 22.3%。從公司的業績構成來看，火鍋料製品利潤貢獻最大。

火鍋料製品利潤貢獻最大

數據來源：公司年報，國泰君安證券研究

借鑒日本速食主義的發展經驗，我們認為速凍食材製品行業前景廣闊。

從 B 端餐廳角度來看，使用速凍菜肴製品可有效減少人力、房租成本，同時保證菜品品質和提升效率。從 C 端來看迎合消費者向方便、效率食品轉換的消費趨勢，近年來，消費者對其接受程度也越來越高。

另一方面，我國人均速凍食品消費量依然遠低於發達國家，行業天花板遠未來到。

據中國產業信息網統計，我國人均速凍食品消費量僅為 9 千克 / 人，遠低於美國的 60 千克 / 人，即使以日本人均消費量為天花板，我國速凍食品行業仍有翻倍空間。

另外一家為海底撈提供花椒產品的晨光生物，是 2017 年才開始與海底撈等大客戶開展合作的。

受到和海底撈等公司合作影響，公司花椒產品的銷售額達到了 6000 多萬元，同比增長 80%。

05

翻滾吧！小火鍋

在我們去年發布的報告《誰會是第一家千億市值的中式餐飲帝國：海底撈還是呷哺呷哺？》中已經提到，火鍋行業是目前中式餐飲中的最佳賽道。

2017 年，中式餐飲總收入 31920 億元，火鍋佔中式餐飲比重達 13.7%，市場份額居於各細分中式餐飲類型之首。

2017 年火鍋佔全國餐飲營業額 13.7%

是中式餐飲中佔比最大的單品

數據來源：海底撈公司招股說明書、國泰君安證券研究

支撐火鍋行業持續增長的原因之一，是國人對火鍋（尤其是麻辣火鍋）接受程度的逐步提升，麻辣口味具備成癮性和解壓性的特徵，而雲貴川等地的勞力輸出在一定程度上加速了國人對麻辣口味飲食習慣的培育。

目前川式火鍋在不同火鍋類別中的已達 64.2% 的較高佔比，麻辣口味在全國的滲透已經達到較高水平，北方火鍋門店占 14%，而粵系火鍋為 12%，其他派系火鍋門店共計不足 10%。

飲食習慣的養成所需時間較長，一旦養成較難改變，預期未來麻辣口味愛好者數量將維持高位。

川味火鍋門店數量佔比達 64%

資料來源：渠道網，國泰君安證券研究

火鍋不僅高度分散，並且不斷有新進玩家試手。

2017 年火鍋 CR5 僅為 5.5%，其中海底撈市佔率最高，但也僅達到 2.2%，第二名劉一手市佔率為 0.9%，呷哺呷哺以 0.8% 的市佔率位居第三。

中國烹飪協會主辦的 " 中國餐飲業十大品牌評選 " 活動中，2014-2017 年間火鍋十大品牌變動頻繁，僅有海底撈和呷哺呷哺兩家品牌一直名列其中，可見火鍋品牌競爭激烈程度。

2014-2017 年度

中國餐飲業火鍋十大品牌變動頻繁

數據來源：中國烹飪協會，國泰君安證券研究

而未來海底撈很有可能會通過外賣業務持續滲透市場。

據海底撈本次發布的中報顯示，截至今年 6 月底，其外賣業務收入同步大幅增長，上半年外賣營業收入達 18.79 億元，比去年同期增長了 40.9%，主要由於外賣訂單數量增加。

隨著海底撈全球業務的拓展，近年來也逐步得到外國食客及海外華人的認可與喜愛。

來源：餐飲老闆內參

2017 年，海底撈的境外市場收入達 7.03 億元，是位列第二的公司三倍之多，處於絕對領先的地位。

來源：國泰君安證券研究

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