Libra 的貨幣金融風險與監管方案

【編者按】自今年 6 月 Libra 推出以來，美國、歐洲等分別對 Libra 進行了全面的審查與監督，業內人士也競相討論 Libra 對法幣進行致命打擊的可能性。此時，業內人士亟需對 Libra 有一個更清晰的認知與理解，本文詳細闡述了 Libra 可能帶來的金融風險和監管方案。CoinDesk 中文版特獲本文作者授權，刊登以饗讀者。

作者認為，美國不僅不會禁止 Libra，而且 Libra 還是對法幣功能的補充。此外，Libra 的貨幣金融風險來自其擠兌隱患和 Libra 之上 DeFi 應用對目前監管範式的挑戰。基於此，作者給出了針對 Libra 自金融模式的監管思路和方案。全文乾貨滿滿，值得一讀。

（來源：Pixabay）

美國會不會禁止 Libra？這是當前各方關注的焦點。本文認為，對於比特幣這樣的虛擬貨幣，美國監管部門尚且沒有禁止，更何況主動尋求合規、擁抱監管的 Libra，而且美國的金融監管比較成熟，有足夠的政策工具給 Libra 帶上緊箍咒，長期看 Libra 也符合美國的國家利益。

接著，本文討論了中央銀行是否需要擔心 Libra 對法定貨幣的衝擊。我們認為，新型支付工具因技術先進可能會替代法幣，但這是對法幣功能的補充，在數字法幣缺失並創新滯後的情況下，應鼓勵私人部門主動探索。若因 Libra 自身價值穩定而對一些價值不穩定的法定貨幣產生替代，需要檢討的是法定貨幣本身。保持貨幣價值穩定，是法定貨幣應對貨幣競爭的根本之道。

Libra 最大的貨幣金融風險在於其擠兌隱患，需要中央銀行及相關監管部門給予規制和背書。本文建議參照 2008 年國際金融危機以來不斷改進的貨幣基金監管模式，對 Libra 進行監管。包括加強信息披露，提升 Libra 價值的透明度；要求 Libra 向中央銀行繳納風險準備金，並施加流動性要求；制定處置計劃，必要時進行危機救助。為了 Libra 的可持續發展，不宜要求它將所有法幣資金 100% 存繳至中央銀行。

除了擠兌風險，Libra 的去中心化金融（DeFi）應用，可能還會在監管上挑戰現有的以牌照管理為關鍵、以金融機構為抓手、以開立在金融機構的賬戶為核心的監管範式。

對此，本文提出新的針對 Libra 自金融模式的監管思路和方案：

一是以客戶為抓手，根據數字身份，歸集本國居民，劃定數字司法轄區。目前的穿透式監管也是以客戶為切入點，在去中心化的環境下，這將成為首要手段。

二是從機構准入的牌照管理轉變為客戶准入的許可權管理。

三是以智能合約為重點，開展去中心化金融業務監管。以監管科技應對金融科技是合乎趨勢的應對之道。

四是開展監管沙箱試驗，實現鼓勵創新、風險防控、投資者保護、監管能力建設的多元目標。

最後，本文還分析了 Libra 的貨幣層次及其對貨幣政策的可能影響。我們認為，邊緣資產被數字化後，可在釐清法律關係的基礎上作為支付工具使用，成為準貨幣。Libra 是貨幣基金數字化後的貨幣，有人稱之為 i-money，未來則會有各類資產數字化後的貨幣: x-money，比如高級別資產，將其數字化成為某生態圈的流通貨幣，可稱為 t-money。關於 Libra 對貨幣政策傳導的影響，我們認為可控。

美國應不會禁止 Libra

目前看，美國國內對 Libra 似乎充滿敵意。比如，美國總統特朗普連發數條推特力挺美元，表達對虛擬貨幣的擔憂；美國金融服務委員會主席 Maxine Waters 呼籲暫停 Libra；美國參議院聽證會上議員們對 Libra 提出了各種質疑，包括隱私保護、可信度、三反等；甚者，美國民主黨議員還提出了《禁止大型科技公司開展金融業務法案》草稿。對此，該如何解讀？

首先，我們認為像 Libra 這樣 — — 27 億巨大用戶群體 新潮加密貨幣技術 — — 的金融基礎設施創新，被質疑和挑戰，是一種正常現象。Libra 白皮書明確表示，由於 Facebook 的公共性，以及投資者在資金、聲譽或基礎設施方面對該項目的支持，Libra 需要獲得其計劃運營的國家的批准。如果將來有一天美國政府或其他大國決定禁止它，Facebook 和其他網路參與者和支持者可能被迫做出讓步，實施審查計劃，阻止大量的人訪問網路。Libra 項目負責人馬庫斯亦指出，在完全解決監管機構所提出的問題和得到正式的許可之前，他們不會啟動 Libra。可以說，Libra 沒有逃避監管，反而在擁抱監管。當前的爭議只是 Libra 與監管部門達成共識之前的必然現象。

其次，根據一直以來的跟蹤觀察，我們認為美國在很大概率上不會禁止 Libra，理由如下：

1. 美國一向以來對數字貨幣持寬容態度。美國不乏一些政壇人物支持數字貨幣，比如，美國眾議院少數黨領袖凱文麥卡錫最近在接受 CNBC 採訪時稱讚了比特幣（BTC）。同樣，前共和黨國會議員和總統候選人羅恩·保羅也表態，他支持加密貨幣和區塊鏈技術，因為他喜歡競爭貨幣。尤其是，美國監管部門從來沒有禁止比特幣等完全去中心化的虛擬貨幣的發行（比如 ICO）和交易，而是從資產交易、支付、稅收、反洗錢、反恐怖融資、金融穩定、消費者保護等各個方面，對虛擬貨幣的交易、使用和流通進行規範與監管。2017 年 12 月，美國商品期貨交易委員會（CFTC）正式批准芝加哥商業交易所(CME)、芝加哥期權交易所(CBOE)上市比特幣期貨。數據顯示，截至 2019 年 6 月 16 日，30% 的比特幣驗證節點和 42% 的以太坊驗證節點分布在美國，美國佔比位列全球第一。以美元為交易幣種的比特幣成交額佔全球總規模 50% 以上。對於比特幣這樣的虛擬貨幣，美國監管部門尚且沒有禁止，更何況主動尋求合規、擁抱監管的 Libra。

2. 美國有足夠的政策工具給 Libra 帶上緊箍咒。美國的金融監管相對成熟，對於許多人關注的數據隱私保護、反壟斷、KYC、AML/ATF 等問題，現有法律監管體系完全可以適用於 Libra。在具體的虛擬貨幣監管方面，2017 年 7 月 19 日，美國「全國統一州法律委員大會」（ULC）126屆年會通過《虛擬貨幣商業統一監管法》，雖然該法案尚需經過美國律師協會審議認可方能向各州推行，但它完整地給出了虛擬貨幣的監管框架。對於加密資產交易，美國證券交易委員會（SEC）於 2018 年 3 月 7 日發布《關於潛在違法數字資產在線交易平台的聲明》，警示數字資產交易平台運營者應注意平台的合法性和合規性，提出了具體的監管要求，以保障數字資產交易和運營的合法合規。對於 ICO、STO 等加密資產發行，2017 年 7 月 25 日，美國證券交易監督委員會（SEC）發布調查報告表示，將 ICO 代幣定性為證券，強調所有符合聯邦證券法關於「證券」定義的 ICO 項目以及相關交易平台所提供的數字資產都將納入 SEC 的監管範疇。此外，2018 年 3 月 13 日，美國金融犯罪執法網路（FinCEN）認定，代幣是可交換的虛擬貨幣，在現有的 FinCEN 監管和解釋下，代幣的管理和交易所屬於貨幣轉移業務，要遵守銀行保密法（BSA）。總的來說，美國若要管住 Libra，已有足夠的政策工具。

3. Libra 符合美國國家利益。Libra 項目主管馬庫斯在參議院聽證會中指出：「區域鏈技術是不可避免的，如果美國不參與引領和監管，該項技術將發展到美國國家安全領域無法觸及的程度，其他國家會繼續進步，美國則會落後。」這並非一家之言，而是代表了廣泛的觀點。與我國先進又方便的移動支付相比，美國支付體系相形見絀，這是客觀事實。美國人也希望在移動支付領域趕上中國。同時，美國還希望在金融投資、科技創新等領域保持全球領先地位，禁止已建立的公司涉足密碼技術和加密資產，將會釋放非常敵意的信號，對於美國而言，不是明智之舉。除非有充分的證據表明 Libra 存在極大風險，損害美國國家安全，美國才可能禁止 Libra。目前看，現有質疑更多針對 Facebook 公司本身的信譽，而點燃市場激情的是 Libra 的理念。如果有人認為美國禁止 Libra 就天下太平了，那是明顯的「鴕鳥思維」。

新型支付工具看似替代法幣，其實是對法幣功能的補充

Libra 推出後，政府部門的第一反應是，擔憂 Libra 對法定貨幣的替代。因為通過對法幣資產的價值錨定，Libra 解決了以往虛擬貨幣存在的價值不穩定問題。與監管部門的積極溝通和合作，則有望掃除法律合規障礙（雖然這目前存在不確定性，且可能將經歷很長時間）。在理論上，Libra 已具備了交易媒介、計價尺度、價值儲藏等各項貨幣功能，有望成為真正意義上的貨幣。基於貨幣替代、貨幣競爭的認知，許多政府部門視 Libra 如「洪水猛獸」，恐怕它「侵蝕」了法定貨幣。

實際上，回顧貨幣演化史以及審視當前的貨幣格局，我們可以發現，新型支付工具因技術先進可能會替代法幣，但這是對法幣功能的補充。因為實物貨幣的支付功能具有天然的不足。實物現金支付雖方便快捷，即時結算，但束縛於物理形態，無法進行快速的遠程支付結算，也不適合大額支付。存款準備金賬戶支付僅適用於金融機構間的支付結算。而私人部門建立的銀行支付、第三方支付等多層次支付體系，豐富了支付方式，拓展了支付網路。銀行支付藉助電子化設備和電子數據交換（EDI）系統，實現了資金的遠程支付。第三方支付機構利用現代信息技術，為市場交易者提供前台支付或後台操作服務，不僅填補互聯網線上支付的空白，還通過「二維碼」等移動支付技術創新切入到線下零售業務，進一步提高了支付效率（姚前，2018）。

因此論貨幣替代，銀行存款和第三方支付等電子貨幣也算得上是對法定貨幣的替代，但它們卻支撐了法幣支付體系的高效運轉。如果僅是因為貨幣替代，就一路喊打，不免過於粗暴。在數字資產的世界裡，數字法幣的缺失是問題的根本。數字貨幣是數字經濟和數字金融的基礎。正是因為沒有數字法幣，而市場又有數字通貨的需求，私人部門才自發地研究創新數字貨幣，從各類穩定代幣的探索——或基於法幣抵押，或基於演算法，到近期 JPM Coin、Libra 的出現，均是這一進程的寫照。

面對私人部門的不斷發力，公共部門應反思法定貨幣的不足，知恥而後勇，奮起直追，而不是心生罅隙，除之而後快。目前各國在開展央行數字貨幣試驗，比如加拿大央行 Jasper 項目、新加坡金管局 Ubin 項目、歐洲中央銀行和日本中央銀行 Stella 項目等，但還停留在 B 端（機構端）應用場景，尚未面向 C 端（零售客戶端，即社會公眾），距離真正推出還有很長的路要走。

應該說，數字貨幣供給有兩種模式：一種方式是數字穩定代幣模式，數字穩定代幣通過平價錨定銀行存款，進而間接錨定央行貨幣；另一種方式是央行發行央行數字貨幣。Libra 即為前者。相比較，各國央行數字貨幣試驗基本上是比較秘密的「曼哈頓」工程，這種方式未必符合現代開源開放社區的發展需求。Libra 項目的代碼按照 Apache2.0 標準開源，任何人都可以按照開源協議標準來查看、複製、部署 Libra 的底層源代碼，也可以根據自己的想法提交對開源代碼的修改建議，一旦 Libra 協會批准，該修改就會被納入生產系統。按照開源社區十年來的運作經驗，這種開放和眾智的方式，充分體現了絕大多數參與者的利益，保證社區的凝聚力，促其快速發展壯大，同時也充分促進了技術系統與市場需求的匹配融合，最終培育出一個技術先進、市場認可的數字貨幣生態。任何數字貨幣均要接受市場的考驗和競爭，閉門造車是不行的。與秘密工程相比，Libra 的開放式創新更值得期待。

法定貨幣自身應保障價值穩定，才是應對貨幣競爭的根本之道

如果說電子貨幣、加密貨幣對法幣的替代是源於貨幣技術的先進，另一種貨幣的替代則是源於價值內涵的競爭。這類的法定貨幣替代與競爭取決於法幣自身的價值支撐，更進一步說，取決於背後國家的綜合實力。

事實表明，國家實力越強，貨幣幣值就越堅挺。在世界銀行歷次的國際比較項目（ICP）數據分析中，存在著一個所謂的「PENN」效應：一國經市場匯率折算後的相對價格水平即實際匯率水平，與其人均 GDP 水平存在正向關係。也就是說，經濟越發達的國家，其相對價格水平就越高，實際匯率水平也越高，相應的貨幣流通就越廣泛。當前的國際貨幣排序與各自的國家實力基本對應。

典型的例子是拉美國家貨幣美元化。經歷了幾次嚴重的金融危機和經濟衰退後，拉美地區的美元化程度從 20 世紀 90 年度開始不斷增長，及至 2003 年，在烏拉圭與玻利維亞，美元存款占廣義貨幣的比率分別達到 90％ 與 80％，在秘魯與阿根廷，該比率接近 60％。在這些國家，美元貸款占貸款總量的比率同樣很高。美元不僅被普遍用作耐用商品的記帳單位，在某些情況還被用作支付手段。比如，在秘魯，2001 年自動提款機約 30％ 的現金提取為美元；信用卡交易總額的 35％ 以美元標價。

由法定貨幣之間的競爭機理，可以推及 Libra 與法定貨幣的競爭。毫不諱言，有時候法定貨幣的價值穩定也不盡人意。為此，貨幣「非國家」論者建議廢除政府的貨幣發行壟斷權，用市場中的競爭性貨幣取代法定貨幣，避免政府在發行貨幣中的通貨膨脹和利益再分配傾向，實現價格穩定。尤其是 2008 年國際金融危機後，中央銀行的聲譽及整個金融體系的信用中介功能受到廣泛的質疑，貨幣「非國家」論的支持者不斷增多。基於這樣的背景，以比特幣為代表的非主權私人數字貨幣「橫空出世」。

毋庸置疑，如果 Libra 真的能實現價值的穩定，那麼它必然會對一些價值不穩定的法定貨幣產生替代，就像美元替代拉美國家貨幣一樣。但錯不在 Libra，而在法定貨幣本身。對於一種高通脹、快速貶值的法幣，任何資產都會對其產生替代，不僅僅是去中心化貨幣。有人擔心，Libra 會影響人民幣國際化，某種意義上是杞人憂天。人民幣國際化程度是人民幣自身內在價值的體現，Libra 既不能推動人民幣國際化，也阻礙不了人民幣國際化的步伐。在國際化進程中，人民幣只需練好自己的內功。

從國際貨幣視角看，Libra 的正面意義在於為國際貨幣體系改革提供了全新選項。現行國際貨幣體系是由布雷頓森林體系-牙買加協議構成的美元本位體系。在這種國際貨幣體系下，儲備貨幣國家與非儲備貨幣國家高度不平等，2008 年國際金融危機充分顯現了以美元為主導的國際貨幣體系存在的問題和缺陷，國際社會呼籲加快國際貨幣體系改革，推進儲備貨幣多元化。一種方案是將特別提款權（SDR）改造為超主權貨幣，但在以美國為主導的國際治理體系下，相關改革進展緩慢。而 Libra 的出現則創造了另一種可能的超主權貨幣方案，雖然無法做到完全超主權（Libra 價值錨定法幣資產），但可通過貨幣資產的分散化，盡量降低對某一些儲備法幣的依賴，有助於約束國際貨幣霸權。

通過對 Libra 開展貨幣基金監管來應對擠兌風險，而非 100% 備付金存繳

如前述所言，目前的法定貨幣的支付功能存在不足，而私人部門提供的支付服務則恰好能給予有效的補充，因此中央銀行才「不得不」向私人部門讓渡貨幣發行權，允許私人部門發行銀行存款貨幣或電子貨幣，以創建覆蓋面廣泛、支付方式多樣的社會支付體系。但中央銀行也為此承擔了相應的監管責任，其中首要任務是維持私人貨幣與法定貨幣的價值保障（姚前，2018）。

銀行存款貨幣和電子貨幣的可兌付性並非與生俱來。銀行存款的兌付承諾來源於央行的價值擔保。存款準備金、存款保險、央行最後貸款人、對銀行隱性擔保等制度安排保障了銀行存款貨幣的價值清償。第三方支付的兌付承諾則源於在中央銀行的 100% 備付金存管。

如果中央銀行允許 Libra 的數字穩定代幣模式，即通過錨定銀行存款，進而間接錨定央行貨幣，來發行數字貨幣，那麼為了維持「數字穩定代幣、銀行存款、央行貨幣」整個貨幣鏈條的價值錨定及其可信，中央銀行或相關監管部門也必須承擔相應的監管職責，這既是為了投資者權益保護，也是為了維持金融穩定。

目前 Libra 白皮書沒有規定如果儲備資產投資虧損了，由誰來填補和兜底，普通持有者的權益如何保障？甚至白皮書沒有明確規定客戶贖回資金的具體程序和相應價格，應對極端情況下用戶「擠兌」的機制和措施也不明確。這需要中央銀行及相關監管部門給予規制及背書。

一種思路是第三方支付模式，要求 Libra 將所有籌集的法幣資金 100% 存繳至中央銀行。但這一方案明顯有悖於 Libra 的白皮書設計。Libra 白皮書提出，創造新的 Libra 幣，必須使用法定貨幣按 1:1 比例購買 Libra，並將該法定貨幣轉入儲備。儲備將投資於一籃子貨幣和低風險資產，獲得投資收益。收益將首先用於支付協會的運營開支，包括：為生態系統的成長與發展投資，資助非政府組織，以及為工程研究提供資金等。支付這些費用後，剩餘的一部分收益將用於向 Libra 的早期投資者支付初始投資的分紅。這與第三方支付的備付金 100% 存繳完全不同，不是由中央銀行掌控的備付金模式，而是由託管行託管、Libra 協會負責投資的貨幣基金模式。這一模式更能激勵各參與主體的積極性，通過 Libra 的投資收益保障 Libra 生態系統的運營，並實現 Libra 價值穩定。

目前美國 SEC 正以貨幣基金的定位來審查 Libra 的設計，近期國際貨幣基金的一篇工作論文也將 Libra 定義為民間投資基金髮行的貨幣（i-money），因此，可參照 2008 年國際金融危機以來不斷改進的貨幣基金監管模式，對 Libra 進行監管。

1. 加強信息披露，提升 Libra 價值的透明度。目前所謂的 Libra 與法定貨幣 1:1 兌付，更像是固定基金凈值法（constant NAV），即基金凈值持續為 1 元，投資者贖回時以固定的 1 元面額贖回，投資收益則通過攤余成本進行分配和再投資。固定基金面額法的缺點在於，無法真實反映基金凈值，存在信息不對稱，從而導致投資者贖回存在很強的負外部性。當實際的基金凈值跌破 1 元面額時，先獲知信息而提前贖回的投資者可以固定的 1 元面額贖回，收益得到保障，而滯後贖回的投資者，則不能以固定的 1 元面額贖回，承擔了全部基金損失，也就是說，誰「跑」的慢誰就承擔損失，基於這樣的預期，只要市場一有「風吹草動」，投資者必然爭先恐後贖回貨幣市場基金。因此，Libra 對流動性風險可能會非常敏感，即使是微小的損益，也可能爆發恐慌性擠兌。根據 2008 年國際金融危機的改革經驗，應要求 Libra 協會採用市值法對儲備投資的投資組合價值進行會計核算，並對外充分信息披露，同時接受監管部門的實時監測、動態監管與檢查。

2. 要求 Libra 向中央銀行繳納風險準備金，並施加流動性要求。中央銀行根據宏觀審慎評估狀況（包括但不限於：儲備資產風險敞口，資產組合分散投資、信息披露、持有人集中度管理、流動性水平等），規定風險準備金繳納比率和流動性比率。

3. 根據 Libra 的系統重要性程度，制定處置計劃（Resolution Plan）。一旦 Libra 出現恐慌性擠兌，監管部門根據具體情況，採取必要的手段進行危機救助（Bail-Out），比如由中央銀行進行危機救助；將其納入央行承兌保護計劃等。倘若決定不救助，對 Libra 儲備資產進行破產處置，那麼須通過相關退出安排機制，保障能夠有序退出，減少風險外溢。

4. 監管主體。鑒於 Libra 協會設在瑞士，建議由瑞士相關監管部門將其視為貨幣市場基金進行監管，保障儲備資產的安全以及 Libra 的可償付。

Libra 自金融模式的監管方案設計

Libra 網路上開展的金融業務與傳統金融模式完全不同，我們稱之為「自金融」。

一是用戶的公私鑰體系取代商業銀行的賬戶體系。用戶具有完全的自主性，私鑰本地生成，非常隱秘，從中導出公鑰，再變換出錢包地址，自己給自己開賬戶，不需要中介。

二是作為一種自治去中心化價值網路，Libra 「抹除」了企業的組織形態，建立在激勵相容設計的演算法機制以及自治治理機制，替代了傳統金融機構的組織功能；

三是運行在智能合約的去中心化金融應用，集各種金融業務為一體，打破直接金融與間接金融的邊界，具有自主開展、透明可信、自動執行、強制履約的特點。

這些變化既是對傳統金融業務模式的變革，同時也顛覆了傳統上以牌照管理為關鍵、以金融機構為抓手、以開立在金融機構的賬戶為核心的監管範式。針對 Libra 自金融模式，我們提出以下新的監管思路和方案。

1. 以客戶為抓手，根據數字身份，歸集本國居民，劃定數字司法轄區。在傳統的金融業務模式中，金融機構是監管抓手，而在去中心化的環境下，這一載體不再存在，監管著力點應轉移至客戶。Libra 用戶入場須經過監管機構的批准和身份認證，業務過程可以採用密碼學原語與方案來實現交易身份及內容隱私保護，後台可穿透監管，前台可匿名交易。

在此基礎上，各國監管部門根據客戶的數字身份歸集本國居民，劃定數字司法轄區。本國居民與非本國居民的金融業務和資金往來，由各國監管部門按照各自的資本賬戶開放和跨國金融監管政策進行規制。本國居民之間的金融業務服從各國的 KYC、AML/ATF 及各類金融監管規則。由此，政府就不用擔心跨境宏觀審慎管理和金融監管的失效。

圖 | 自金融監管與傳統金融監管的區別

圖 | Libra 自金融監管方案

2. 從機構准入的牌照管理轉變為客戶准入的許可權管理。在 Libra 聯盟鏈中設置監管部門節點，構建安全高效的身份認證與許可權管理機制。針對在 Libra 網路上開展的支付、存款、貸款、金融資產交易、STO 發行等各項業務，各國監管部門根據本國政策，對各數字司法轄區的本國居民節點設置各類業務參與許可權。比如，某國只允許本國居民參與 Libra 的支付業務，那麼就僅開通支付業務，關閉其他業務的參與許可權。

3. 以智能合約為重點，開展去中心化金融業務監管。作為公共金融基礎設施，Libra 既能承載存、貸、匯業務，同時又自帶交易場所。當前，基於智能合約的去中心化金融（DeFi）創新進展迅速，出現了存貸（比如 MakerDAO、Compound）、資產交易所（比如 0x、Loopring、Etherdelta）、保證金交易（比如 dYdX）、金融衍生品（比如 Augur）、保險（比如 Etherisc）等各種 DeFi 產品。

理論上，這些新型金融業態均可移植到 Libra 網路。安全性是智能合約的重要考慮。在智能合約上鏈之前需要進行檢測，定位並排除漏洞。在此基礎上，為了監管需要，可進一步要求，承擔重要業務的智能合約在上鏈之前必須經過監管部門的審核，判斷程序是否能按照監管部門的預期運行，有必要時監管部門可阻止不合規的智能合約上鏈或者關閉本國居民執行該智能合約的許可權。

此外，還可考慮建立允許代碼暫停或終止執行的監管幹預機制。當然，這對現有的金融監管部門提出了全新的挑戰，以監管科技應對金融科技才是合乎趨勢的應對之道。

4. 監管沙箱機制。監管沙箱機制可以實現鼓勵創新、風險防控、投資者保護、監管能力建設等多元目標，是尋找最優監管均衡點的有效方法。

當監管部門暫不能確定某些 DeFi 智能合約的創新價值和風險時，可採用監管沙箱機制，在有限的範圍進行試點，學習和深入了解 DeFi 業務的技術細節、創新行為和產品特點，剖析和研判可能存在風險點和潛在問題，最終制定相應合適的監管政策。

Libra 的貨幣層次及其對貨幣政策的可能影響

金融穩定與跨境資金流動是影響貨幣政策的重要因素。基於上述自金融監管方案可以有效保障金融穩定和跨境資本有序流動的前提，本部分進一步探討 Libra 對貨幣政策的可能影響。

1. Libra 處於廣義的貨幣層次。如前述所言，Libra 是一種貨幣基金。由於具有很好的流動性，貨幣市場基金通常被界定為廣義貨幣，只是尚未提供廣泛的支付手段。與普通的貨幣基金相比，Libra 通過區塊鏈技術的應用，進一步擴充了支付和計價功能，有望成為真正意義上的貨幣。從貨幣層次看，央行貨幣是 M0 層次，銀行存款等傳統信用貨幣在 M1 和 M2 層次，而 Libra 則是在更高的貨幣層次 M3。

IMF 經濟學家 Tobias Adrian 和 Tommaso Mancini-Griffoli（2019） 將銀行存款稱為 b-money，將第三方支付機構提供的電子貨幣稱為 e-money，而像 Libra 這樣的由民間投資基金髮行的可用於支付流通的貨幣基金，則稱之為 i-money。實際上，我們認為邊緣資產被數字化後，可像證券一樣流通交易，甚至可以在釐清法律關係的基礎上作為支付工具使用，成為準貨幣。Libra 是貨幣基金數字化後的貨幣，未來可有各類資產數字化後的貨幣：x-money，比如高級別資產，將其數字化作為某生態圈的流通貨幣，可稱為 t-money。

2. Libra 對數量型貨幣政策的影響。如果監管部門不允許 Libra 在本國數字司法轄區開展信貸業務，那麼 Libra 的貨幣創造有限，對數量型貨幣政策的影響較小；反之，若 Libra 可開展信貸業務，則會進一步創造出以 Libra 為基礎貨幣的廣義貨幣，進而影響貨幣政策的傳導，但如果中央銀行等金融監管部門開展了上述本文提出的自金融監管，那麼可以像當前金融監管部門對銀行的宏觀審慎管理（比如法定準備金率、資本充足率等）一樣，通過調整或干預 DeFi 智能合約參數，來控制基於 Libra 的貨幣創造乘數。從這角度看，Libra 對數量型貨幣政策的影響亦是可控。

3. Libra 對價格型貨幣政策的影響。Libra 的自金融市場將會形成 Libra 自己的資金利率。雖然在某種程度上，Libra 拉長了貨幣鏈條，但由於 Libra 價值錨定法幣資產，因此同法幣資金利率一樣，Libra 資金利率也會對法幣基準利率的變動產生反應。反應大小取決於 Libra 與法幣之間資金流動的自由程度以及匯率彈性。跨幣資金流動越自由，Libra 匯率彈性越小，法幣基準利率對 Libra 資金利率的傳導越有效。

由於 Libra 盯住一籃子貨幣，對於某一法幣而言，Libra 的匯率是浮動的。為了保障 Libra 作為貨幣基金的價值發現，中央銀行不宜直接干預 Libra 匯率的形成。於是，可控的因素為跨幣資金流動審慎管理，監管部門可放寬 Libra 的兌換管制，來提高法幣基準利率傳導的有效性。

4. 什麼時候需要考量 Libra 對貨幣政策的影響。需要注意的是，Libra 貨幣數量和資金利率僅是貨幣政策傳導的中間目標，只有當 Libra 生態系統發展到足以影響整個國民經濟（比如投資、價格、產出等）時，中央銀行才需要考量 Libra 對貨幣政策的影響，否則，不用多慮。僅須根據它的系統重要性程度和金融穩定影響，對其開展上述自金融監管即可。

總結

Libra 由知名科技公司發起主動，由多家行業代表性公司參與的協會運營，共識網路則採用許可型區塊鏈，並在一開始就以監管合規為開展業務的前提，這些特質實際上已足以緩釋各國監管部門的各種擔憂。從鼓勵創新、提升效率、助力數字經濟發展的角度看，各國監管部門應正面認識和對待 Libra。

本文的分析也表明，無須過於擔心 Libra 對法定貨幣的替代。當然，Libra 確實存在一些貨幣金融風險，比如擠兌隱患，其可能開展的去中心化金融（DeFi）應用也會帶來監管上的難題，但這些均在監管的可控範圍。對於其擠兌風險，我們可以按貨幣基金監管的方式對其進行監管；對於其 DeFi 應用帶來的自金融模式，則可以按照本文提出的監管方案，通過管住客戶（客戶准入、身份認證、許可權管理）和管住智能合約（合約驗證、核准、監管沙箱試驗），來管控 Libra 的風險。

從目前看，中央銀行還不需要太擔心 Libra 對貨幣政策的影響，除非其生態系統已發展到足以影響整個國民經濟。如果中央銀行一開始就不希望其對貨幣政策傳導產生擾動，那麼可以考慮禁止存貸款等具有信用創造功能的 DeFi 應用，僅允許開展支付業務，由此即限制 Libra 的貨幣創造。因此，Libra 對於貨幣政策傳導的影響，也是可控的。

總體來說，我們認為 Libra 是各國監管部門可控的沙箱，只是如何認知和設計，還需 Facebook 和各國監管部門共同努力。顯然，各國監管部門對 Libra 有著複雜的心態，一方面認可它的創新意義，另一方面卻又擔心不可控。實質上，在數字化技術的手段下，Libra 不僅可控，而且監管可以做到更加精準。某種意義上，與其擔心未來不可控，不如警惕可能對個人管得太死控制更嚴。

數字貨幣在價值維度上是信用貨幣，在技術維度上是加密貨幣，在實現維度上是演算法貨幣，在應用維度上是智能貨幣 。從這遠大目標看，Libra 還僅是這一進程的開始，而不是終結。

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