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蛋殼、青客爭相IPO,大歡喜還是大敗局?

進入洗牌期的長租公寓,業已開始發生新一輪馬太效應,此時進行IPO是否找對了時機,抑或者說IPO會是走出危險地帶的門路嗎?

文|Alter

繼青客公寓之後,蛋殼公寓成了第二家赴美IPO的長租公寓玩家。

有所不同的是,在青客、蛋殼從二級市場轉向一級市場的時候,自如和魔方卻先後表示不急於IPO。

同一市場中兩種不同的態度,無疑為長租公寓新添了一些謎團:進入洗牌期的長租公寓,業已開始發生新一輪馬太效應,此時進行IPO是否找對了時機,抑或者說IPO會是走出危險地帶的門路,迎來的會是大歡喜還是大敗局?

至少在蛋殼們在大舉進入二級市場時,還有許多坑沒有填完。

01

IPO背後的資本局

在青客向美國證券交易委員會遞交招股書後,就有媒體犀利指出:「青客的成長史,就是一部活生生的燒錢史。」

從2012年品牌成立到2018年完成C輪融資,青客從資本市場拿到了超過一億美元的股權融資。可在青客的招股書中,僅2017年、2018年和2019年前6個月,青客的凈虧損分別達到2.45億元、4.99億元、3.73億元,兩年半的時間就燒掉了11.71億元。結果就是,青客的總資產只有20.3億元,債務卻高達27億元,典型的「資不抵債」。

按照青客在招股書中將發行520萬股ADS的計劃,最多將募集到1億美元,可對於資產負債率高達133%的青客而言,在洗牌賽尚未結束的長租公寓市場,這筆錢可以說是救火的關鍵所在。

最近兩天提交IPO的蛋殼公寓,在融資歷程和房間數量上,都是青客公寓的升級版。

2015年註冊成立的蛋殼公寓,在成立之初就拿到了數百萬元的天使投資,2017年6月份完成了上億元的A 輪融資,2018年完成1.7億美元B輪融資,2019年3月份完成了5億美元C輪融資,以及新近在招股中披露的1.9億美元D輪融資。

如此迅速的融資速度,在很大程度上左右了蛋殼公寓謀求快速擴張的打法,比如今年1月份蛋殼公寓以2億美元的現金和債務全資收購愛上租,直接讓蛋殼公寓的運營體量達到40萬間。

而從蛋殼公寓招股書披露的數據來看:2017年、2018年的營收分別為6.56億元和26.75億元,同比增長307%。然而直線上漲的營收並未能覆蓋成本:2017年、2018年蛋殼公寓的凈虧損分別為2.72億元、13.69億元,虧損增幅為403%;2019年前9個月,蛋殼公寓凈虧損25.16億元,較2018年同期凈虧損增長209%。

在規模和盈利的問題上,蛋殼同樣「束手無策」。比青客公寓稍微樂觀的是,蛋殼手中還有23億元的現金,對於資金的需求可能不及青客那麼強烈。不過不排除現金流中存在租金貸以及其他形式滲留下來的「高危資產」,比如租客一次性繳納半年甚至一年以上的的租金,給業主交租多為月付的形式,繼而形成了規模看似龐大的資金池。

不管怎樣,在利潤為負、融資資金消耗超過60%的局面下,尚缺少自我造血能力的蛋殼,IPO的用意和青客不無相同,均是為了從二級市場籌集資金。

02

流血上市的副作用

一面是快速融資高速增長,一面是持續擴大的虧損,如此畸形的成長模式,勢必會留下種種副作用。

比如長租公寓在房間數量上的瘋狂競賽,諸如蛋殼在短短四年時間裡就擴張了40多萬間房源,速度可見一斑。

通過非理性擴張帶來供給的突然增加,面對穩中有降的市場需求,需要通過變相補貼的形式刺激市場,而當市場出現階段性的供給壓力時,租金、出租率、出租周期等關鍵指標必然處於惡化狀態。特別是一個品牌為了回籠資金被迫降價,另一家機構必須跟隨,最終導演了「爆倉」的一幕。

再比如金融工具已成為長租公寓擴張的重要手段,蛋殼、青客等排隊IPO的長租公寓品牌都一定程度上與「租金貸」進行了捆綁。

正如蛋殼公寓執行董事長沈博陽在接受媒體時採訪所透露的,與一些租房分期平台達成的合作,是蛋殼公寓的重要資金來源之一。以蛋殼公寓合作分期平台之一的「會分期」為例,通過替租客向房東墊付房租的形式,讓租客可以「押一付一」的模式交租。看似是金融上的創新,卻也存在租客信用被違規使用、租金收益監管不到位等新問題。

那麼,在一連串的潛在風險尚未解決的前提下,IPO會是一個穩當的選擇嗎?似曾相識的一幕已經在汽車行業發生。

2017年11月份,從易車分拆出來的易鑫集團正式登陸港交所,將「互聯網 汽車零售交易」作為主營業務,並努力經營「汽車交易大生態」的人設。早在上市前就先後拿到3.9億美元、5.5億美元和5.05億美元的三輪巨額融資,不乏騰訊、京東、百度、順豐等互聯網巨頭的身影,儼然是一隻超級獨角獸。

然而在短短兩年之後,伴隨著糟糕的業績表現和沒能跑通的商業模式,易鑫的市值已經從639億港元的高位跌至120億港元,市值縮水80%以上。缺少業績支撐,即便是有巨頭背書的獨角獸,也逃不過被投資者看空的宿命。

另一個與長租公寓在商業模式上高度相似的教訓,聯合辦公企業WeWork不久前遭遇了IPO滑鐵盧,估值從470億美元被壓縮至100多億美元,即便有孫正義的強勢背書,WeWork的盈利能力和持續虧損的現狀,仍然經不起質疑。最終在二級市場不買單後,WeWork以不到80億美元的估值被軟銀接盤。

對於以房租作為主要營收模式,且處於連年高額虧損狀態的蛋殼們,此時進入二級市場恐怕不是一個利好的消息,一旦在IPO時遭遇了估值的跳水式下滑,恐怕等不到第二個像軟銀這樣的接盤俠。

03

仍需要長期進化

並非是為了唱衰長租公寓。

按照艾媒資訊發布的《2019中國長租公寓市場現狀調查與消費者行為監測報告》顯示,當前90後租客的佔比高達75%,在房價高企的大背景下,租房生活將成為當代年輕人主要的居住選擇,預計2020年國內房屋租賃市場規模將達到1.6萬億元。

在艾瑞諮詢給出的同類報告中,2018年中國住宅租賃市場規模已經達到1.8萬億元,預計到2023年將增長至人民幣3.0萬億元,同樣看好長租公寓的市場前景。

如果再把視野拉寬一些的話,世界上主流的大城市中,租賃人口往往在40%—60%之間,比如紐約的租賃人口佔比為56.9%,洛杉磯為54.4%,倫敦為49.8%,東京為39.5%,其中英國25至29歲的年輕人擁有住房的比例,已經從1996年的55%下降到2015年的30%......

租賃的快速發展不僅是中國的特色現象,越來越多的國家開始成為「租賃的國度」。

然而租賃周期上的對比卻指出了中國租賃市場的問題所在,德國租客的平均租賃周期長達11年,日本的平均租賃周期為5.2年,英國的平均租賃周期為2.5年,而中國的平均租賃周期僅為8個月。如何提高長租公寓的用戶粘性,以長租賃周期壓縮運營成本,繼而在入住率、續租率等核心指標上逐步提升,或許才是長租公寓的經營重心。

只是就現階段而言,繼續「互聯網思維」在規模上高舉高打,不惜資金鏈斷裂的爆雷風險進行快速擴張,仍然是一些長租公寓運營商的常態。可以給出的原因有二:

一是長租公寓行業的融資行為並未熄火,而是有了明顯的馬太效應,僅2018年和2019年就有200億元的股權融資發生,自如、蛋殼、魔方、城家、青客等都是資本青睞的對象。但一條隱形的規則業已出現,只有頭部玩家才能成為資本市場的寵兒,而規模恰恰是驗證頭部與否和核心標準。

二是不少長租公寓運營商仍缺少足夠的壁壘。像蛋殼公寓這樣的行業第二,給出了51%的續租率,對比青客公寓5.1%的續住率,指標看起來更為良性。可在缺少差異化的市場中,如果其他平台發動價格戰,恐怕也難言用戶忠誠度,想要鞏固行業龍頭的地位,在經營性現金流虧空的情況下,只得靠持續融資來「續命」。

好在面對同樣的「不確定性」,長租公寓的玩家們做出了不同的抉擇。蛋殼、青客等轉向二級市場,繼續講一個規模化經濟效益的故事;自如、魔方等選擇繼續穩健經營,以精耕細作應對長租公寓的下半場。

或許當下不同的選擇,正是長租公寓玩家們命運轉折的開始。

04

寫在最後

如果僅僅是業務擴張的需要,對資金鏈的憂患意識,就按耐不住提交上市申請,希望與二級市場分攤風險,將各種問題和風險留待上市後解決,以避免在行業洗牌賽或爆雷潮中倒下,恐怕已經不是一個安全的選項。

誠如摩根士丹利首席美國股票策略師邁克·威爾遜的觀點:「WeWork IPO 的失敗,標誌著一個時代的終結。一個哪怕公司還沒有盈利,資本市場仍願意相信它的高估值,並為之買單的時代。」

無論是出於二級市場的行情,還是長租公寓的現狀,現階段IPO可能還不是成熟的時機。

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