為什麼市場期盼已久的降息在最「意外」的時候來臨？
「意料之外，情理之中。」2019年11月5日上午，中國人民銀行將1年期MLF操作的利率從3.3%下調至3.25%。這次降息，既在意料之外，與通脹壓力下的市場共識相悖；又在情理之中，其觸發條件和政策邏輯符合我們10月上旬報告的預測（《降息的四維空間》）。
我們認為，此次市場預期與央行行動的背離，驗證了利率政策邏輯的兩大關鍵變革。第一，自LPR形成機制改革後，降息空間已經從「一維」變為「四維」。降息空間的大小不可再一概而論，不同維度空間的開閉輪動將決定央行降息結構化的立場、時機和形式。此次央行「意外」調降MLF利率，驗證了這種空間輪動。第二，在降息空間的輪動之下，10月份 LPR加點停止下調，以及結構性存款新規的適時推出，反映了統一的政策新搭配，是調降MLF利率的催化劑，而非抑製劑。
基於「四維空間」 的分析框架，我們認為，短期降息空間的釋放已較為充分，長期降息空間仍待培育，因此需警惕市場的降息預期從一個極端走向另一個極端。明年上半年貨幣政策工具或將以定向降准為主，下半年降息進程則大概率有望加速發力。
關鍵變革之一：降息空間的四維裂變。2019年8月LPR形成機制改革以來，市場對於中國央行降息的預期先急速躍升，後斷崖式下跌。特別是10月上旬至今，隨著CPI增速迅猛抬升，降息預期跌至谷底。與市場共識相反，我們自10月上旬的報告以來始終堅持：「如果LPR報價的下調未能明顯加速，則首次MLF利率的調降仍有望在今年年末至明年年初發生」（詳見報告《降息的四維空間》）。此後，10月下旬LPR報價的下調停滯，而11月初MLF降息旋即到來，與我們前的預測邏輯一致。
為什麼市場期盼已久的降息，卻在最「意外」的時候來臨？為何市場預期背離了政策走向？我們認為，首要的原因在於，市場尚未完全意識到降息空間的根本性變革。正如我們此前報告所述，由於本次LPR形成機制改革完成了市場化降息與政策性降息的分離，降息空間已經由一維分裂為「途徑期限」的四維空間（詳見附圖）。第一維是市場化降息（下調LPR加點）的短期空間，LPR改革打破信貸利率的隱性下限，利率中偏離市場實際需求的虛高水分被擠出，從而形成了降息空間。第二維是市場化降息的長期空間，取決於金融機構的內部資金成本，即FTP利率。第三維是政策化降息（調降MLF利率）的短期空間，主要制約在於外部的匯率風險和內部的期限利差風險。第四維是政策化降息的長期空間，空間的大小將取決於央行最根本的兩大長期政策目標，即維護物價水平穩定和保障經濟平穩增長。
基於上述的四維空間框架，本次MLF降息本質反映是降息空間的輪動切換。一方面，市場化降息的短期空間趨於閉合，而長期空間難以打開。在經年累積而成的「水分」被擠出後，想要進一步推動市場化降息，則需要啃下以改革方式降低FTP的「硬骨頭」，這並非一朝一夕之功。因此，較之於短期的一次性紅利釋放，長期的市場化降息將進入慢行狀態。另一方面，政策性降息的短期空間出現。10月末至今，隨著中美貿易博弈局勢緩和，人民幣匯率呈現持續的企穩態勢，而金融機構亦從5-6月份的風險衝擊中逐步修復，疊加進一步降低實體經濟融資成本的剛性需要，因此政策性降息的短期束縛減弱，空間小幅打開。
關鍵變革之二：LPR加點的政策信號。此前導致市場篤信「不降息」的另一個理由，在於10月份LPR並未下調，中斷了改革後的持續下行趨勢。與市場預期不同，基於四維空間的框架，我們認為，這一行為並非政策性降息的抑製劑，而是催化劑。
正如上文所述，市場化降息（下調LPR加點），短期靠「擠水分」，長期靠啃「硬骨頭」，即降低FTP利率。只有促使金融機構尤其是中小金融機構，提高資產負債管理能力、資金運用效率和資金定價能力，才能持續降低內部資金成本，進而為市場化降息、金融體系讓利實體經濟創造更廣闊的空間。但是，這顯然不是短短數月內能夠完成的。所以，10月份LPR加點停止下調，非是「不願」，實為「不能」。即央行進一步降低實體經濟融資成本的意願並未減弱，但是金融機構內部資金成本的下降空間趨於枯竭。
與此相互驗證，10月份銀保監會發布了《關於進一步規範商業銀行結構性存款業務的通知》。從政策全局來看，此舉通過打擊「假結構性存款」，有利於減少變相提高存款利率的行為，從而降低銀行的負債端成本和內部資金成本。這實際上也表明，短期的市場化降息空間不足，監管層正在發力通過改革的方式，培育長期的市場化降息空間。由此可知，既然短期內市場化降息難有作為，那麼政策性降息就要適時予以補充，因此小幅調降MLF利率的迫切性由此上升。
降息並不「意外」，未來將向何方？基於上述的新分析框架，我們可以從新的角度出發，對未來的貨幣政策走勢進行解析：
第一，降息空間再輪動，從短期轉向長期。如上文所述，前期的LPR加點調降釋放了市場化降息的短期空間，而本次MLF利率下調則兌現了政策性降息的短期空間。由此，降息空間短期已接近用盡，需要放眼長期。長期來看，改革對金融機構內部資金成本的調降作用仍需時日，而未來1-2個季度的通脹沖頂對政策性降息的束縛增強。由此，未來一段時期，難有基於利率政策的持續強刺激，需警惕市場的降息預期從一個極端走向另一個極端。
第二，定向降准在前，降息接力在後。明年上半年，由於政策性降息長期空間受限，定向降准有望成為更為優先的政策工具。市場化降息的可能性或將存在，但取決於金融機構的改革進展，幅度和次數料將有限。待明年年中通脹觸頂回落之後，政策性降息和市場化降息的空間才會顯著擴張，從而促使降息加速發力。加總而言，明年全年LPR的下行空間最高或將達到50bp。
本文作者為工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管程實、工銀國際高級經濟學家錢智俊
