梁宇峰：怎樣成為成功的個人投資者？
近日，益盟股份首席戰略官、「益研究」創始人、前東方證券研究所所長梁宇峰在陸家嘴讀書會圍繞他的新書《長期的力量》作了精彩分享，梁宇峰分析了個人投資者在投資中常犯的錯誤，並給個人投資者如何做好投資給出了專業的建議。
以下為講座實錄：
個人投資者的常見誤區
現在我做C端市場，有一個很突出的問題：怎麼讓真正有用的投資理念獲得C端用戶的認可。對於個人投資者有用的東西，往往不是他們喜歡的，但是個人投資者信奉的理念很多都是錯誤的。我在工作中發現，很多人在各行各業做得都非常成功，但是到了投資領域，他的認知是完全錯誤的。是投資有多難嗎？未必，根本的原因是對投資在本原上的認知有錯誤，導致後面的一系列行為都是錯的。企業家辛辛苦苦在其他行業賺了錢，到了股票市場虧得血本無歸的案例很多。這些案例背後，最根本的原因就是對投資本身認知的錯誤。我們怎麼認知投資，什麼樣的投資適合個人投資者？很多投資者的方法論是不適合散戶的，但是恰恰是這些理論最受散戶歡迎；很多適合散戶的方法論卻不受他們歡迎。
我在接觸這些個人投資過程中有了一些總結，我要跟大家分享三個點：
第一，為什麼個人投資虧損；第二，怎樣成為一個成功的投資者；第三，我眼中的中國的資本市場、中國未來的財富管理市場大概是什麼樣子。
首先，堅持到今天還做投資的人都很不容易，2018年，包括專業機構投資者，每個人都是虧損的，人均虧損10萬。2019年有個統計，截止到今年上半年人均賺了7萬，估計到今天為止就沒那麼多了。又有一個調查說人均賺了7萬，但只有30%的人賺錢，意味著大部分人在今年是賺了指數沒賺錢。今年為什麼會這樣？最重要的原因可能有四個。第一，基本認知的錯誤，對投資、對股票這件事本身的理解就錯了。第二，頑固堅持已經失效的方法論。第三點，追漲殺跌，頻繁交易。第四，被恐懼和貪婪慫恿。
什麼叫股票，什麼叫投資？投資者對股票的認知就決定了方法論，也很大概率上決定了投資的結果。一種認知是，買股票就是買一個公司、買一個企業，我就變成股東了，這個公司成長了、賺錢了，盈利更多了，分紅了，我就賺到錢。這種認知關心的是這個團隊靠不靠譜，這個公司質地怎麼樣，這個行業空間怎麼樣，競爭激不激烈，這個公司的競爭力強不強，公司的財務狀況怎麼樣，還有很重要一點，這個公司現在股價是不是足夠便宜。我經常讓研究員用一個月的時間研究一家公司，然後來跟我推薦這家公司。我經常問的一個問題是，如果這個公司明天停牌了，停三年，你自己願意去買嗎？為什麼你覺得這個公司好？不可能這家公司今天買進去，明天就變好了，後天盈利就翻番了，這是不現實的。好公司的兌現、利潤、增長和盈利增長兌現是需要非常長的時間，而且在這個過程中，可能還會遭遇各種困難和各種挑戰，即便是像茅台這樣的公司也會遭遇挑戰，像塑化劑、八項規定之類的。伊利，上市以來貢獻200倍收益的公司，它也遭遇過巨大挑戰：三聚氰胺。所以如果你把買股票當成投資一家公司的話，顯然不是今天買，一個月之後就賣。反過來，另外一種對股票認知，就是根本不管基本面，就當一個籌碼。就是說我希望今天買，明天以更高的價格倒給別人，這樣我賺的錢就不是上市公司賺的錢，而是別人口袋裡的錢。這個叫博弈，你虧的就是我賺的。大家都知道，全世界的博弈都是零和遊戲，今年印花稅1000多億，有交易傭金，有印花稅。所以我經常問客戶，我說我知道你想賺快錢，我也希望今天買明天漲停，但憑什麼你有本事去掏別人口袋裡的錢？你又沒有資金優勢，又沒有信息優勢。這是一個很荒唐的邏輯，但是很多人喜歡去干這個事情。這是對股票投資的基本認知，我認為買股票就是買企業，你認為買股票是倒騰，希望大家有一個共同的認知，我們才會展開後面的討論。
梁宇峰
適合個人投資者的方法論
哪一種方法論是適合散戶的？價值投資對散戶來說可以概括成四句話，第一，選擇簡單行業，也就是你自己看得明白的行業。茅台賣到2000塊，店裡都買不到了，這就是你能感知得到的簡單行業。我知道有很多散戶喜歡買高科技，我們從來不研究軍工，因為很難跟蹤這家企業，很多高科技行業都是這樣，而且這類企業一般都很貴。第二，龍頭公司。第三，在股市低迷的時候買入。第四，長期持有。這四句話落地，投資者也不用天天看盤盯盤了。這個方法論是很容易的，是可複製的。但反過來如果要用博弈的方法，要關心的事情就太多了。今天關心比特幣，明天關心貨幣政策，後天關心中美貿易關係。所以經常有玩笑說，中國的股民最博學，啥都要學。當你用博弈的視角去看這個時候，其實是無意中給自己的投資增加了極大的難度，因為所有東西都可能影響市場的短期波動。但是，我又要問你了，你有什麼資源，你有什麼能力去把別人口袋裡的錢放在你自己口袋？其實我們99%的用戶是沒有這樣的資源和能力的，但我們絕大部分散戶喜歡這樣做，所以我說這是很大的一個錯位。巴菲特說過一句非常經典的話，說這個世界上願意慢慢變富的人很少。有人說中國的股市很爛，沒辦法做價值投資，其實不然。伊利上市以來漲了200多倍，萬科漲了168倍，恆瑞也有200多倍，可見中國的確有一批非常優秀的公司，在過去的20年給投資者創造非常豐富的回報，放在全世界來看，中國的股市表現都不差。未來會怎麼樣？我覺得還有很多新的機會。
第二，很多個人投資者頑固堅持一些沒用的方法。我們測過很多策略，2016年和2017年是重要的分水嶺，中國股市在那兩年前後完全不一樣，很多在前面有用的方法論，到了2017年以後就沒有用。我舉一個最簡單的例子，小盤股策略，大家都知道中國以前喜歡炒小炒新，小盤股，以前做量化很簡單，因為小市值因子很有效，只要挑小公司買，收益就會非常好。我們曾經做過一個測算，把每年1月1日市值最小的100個股票挑出來做成一個指數，放一年，到第二年因為市值變化的話再調整一次。這個指數在2012年的時候，滬深300漲了7.55%，這個小市值漲了21.9%；2013年很誇張，滬深300跌了7.6%，小市值指數漲了63%，很牛；2014年市場都不錯，兩個都漲得很好，但還是戰勝滬深300；2015年更誇張，滬深300隻漲了5.5%，小市值指數漲了146%；2016年小市值指數也戰勝了滬深300。後面就不對了，2017年滬深300漲了21%，小市值指數跌了20%，18年它也跑輸指數。我舉一個更極端的例子，縮小成10個股票，1月1號買入市值最小的10個股票做一個組合，一年換一次倉，策略非常簡單，我算過，2013-2016年這個組合能賺10倍。但是如果2017年以後還這麼做，這三年會虧掉80%。這意味著什麼？整個市場發生變化的時候，曾經有效的東西很可能不再有效。還有另外一個非常有趣的指數，較活躍股指數，這是1999年發布的一個指數，選了市場上最活躍的100隻或200隻股票，每周換一次，國內換手率高的就叫活躍。在2017年的時候很有名，推出的時候是1000點，如果你每個星期跟著做，可以讓你一年內虧掉99%。這裡還沒考慮交易費用，如果考慮交易費用，我估計虧掉99.9%。還有一個我們內部的發現，2016年之前，很多純粹的技術指標非常有效，但是在那之後完全失效。這背後原因其實是跟市場結構、量化投資的興起等因素相關。
第三，投資者常常會犯的一些錯誤是追漲殺跌、頻繁交易。實際上，中國股市大波動的概率在降低。從2015年股災以來，到今年也差不多四五年了，今年起了一波又下去了，其它都是小幅波動。如果用從前的大波動策略追加差別策略，算上手續費交易費用會虧得很厲害。除非是2015年這樣的追漲殺跌，進去一波大牛市賺到錢，然後上面拐點拋掉能賺到錢，包括今年年初這一波，大概從2400衝到了3200，這樣的大波動有用。
第四，被恐懼和貪婪所左右。在我20多年的投資研究生涯當中，在2003、2004年經濟最低迷的時候，股票曾經跌破1000點，也曾經經歷過2008年的金融海嘯，也經歷過2013年和2014年的低迷。我有一個發現，我們國內對自己最悲觀的時候，都是外資對於我們中國市場非常看好的時候，每一次都是這樣。就像去年年底到今年這一波，其實很簡單，我們身處中國這個國家，我們在看我們自己的時候，渾身都是毛病；但是全世界的投資者、機構投資者，當他看全世界的資本市場的時候，他會發現所有市場都有問題。歐洲有歐洲的問題，美國有美國的問題，日本有日本的問題，比較一下就會覺得中國還挺好的。各項指標還挺好的，GDP這麼高的增長，金融槓桿率的確高，但是比美國也要好多了，估值又便宜。所以，當我們很悲觀的時候，大量資金是進來的。
還有，很多個人投資者是缺乏常識的。P2P是最典型的例子。很簡單的道理，當它那個平台給你如此高的回報的時候，你要想一想，全世界哪有這麼賺錢的生意能夠支撐他給你這麼高的利率？我們的老百姓特別喜歡公司去搞概念，大數據、比特幣、區塊鏈、電子煙這些，我經常問，一個公司連主營都沒做好，要跨界去做這些新奇的玩意，這公司能做好嗎？
怎樣成為成功投資者？
反過來，怎麼成為成功的投資者？正確對待股票投資；然後堅持價值投資，長期持有，讓時間成為朋友；敢於在市場低迷的時候去布局，去買股票，而不是等到大家都瘋狂了，再去買股票。
正確對待股票投資，買股票就是投企業，你要買一個股票就做好準備，明天滬深交易所關三年，你都覺得沒關係。如果你對你所買的股票有這樣的認知和信心，我覺得這是對的。否則你想今天買下個月就賣，你想割別人韭菜，結果發現自己被割了。如果是這樣對待股票投資的話，盈利來源是來自上市公司盈利的增長，上市公司盈利增長多少是合理的？最簡單的，買滬深300指數，我覺得合理的回報是8~10%。你不用去考慮市盈率波動，就是每年這些上市公司給你每年掙8%~10%，這是合理的。如果你有能力去挑一些更好的，在300支公司裡邊做一些精選，我覺得一年回報10%~15%是合理的，是有可能的。別小看15%的回報，15%意味著5年是能翻番。很多人問我做股票合理回報，你能做多少？我說我不能保證。第二，每年賺到10%是我們努力的目標，如果要每年8%~10%的話買指數就可以了，我們努力做到10~15%。如果你不滿意，對不起，我們也做不到。但事實上如果能夠長期做到每年15%回報的投資者也是寥寥無幾，巴菲特這樣已經很傑出、非常偉大的投資人，他年化回報多少？20%。這已經非常了不起了。
很多人說你看中國股市這麼爛，美國股市不斷創新高，對吧？中國股市叫牛短熊長，事實上是這樣嗎？我做了一個統計，2005年是中國股市的一個重要轉折點，推出了滬深300，還有股權分置改革，藍籌群體開始形成，滬深300在2005年是1000點，現在滬深300是3800點左右。美國的藍籌股指數就是美國的滬深300，14年過去，我們A股的滬深300比美國的標普要漲得好很多。很多人會覺得不可思議，滬深300在過去的14年的投資回報率是接近400%，也就是意味著平均複合年化回報是12%左右。同期標普500大概在8%~10%左右。股價的回報來自於兩種可能性，一種是利潤增長，一種是估值的提升。滬深300指數從推出到現在有一點下降，這就意味著滬深300給投資者創造的回報都是來自於利潤的增長和分紅。用另外一個角度去測，我測了過去10年上市公司利潤增長，基本上就是每年12%的增長，這兩個數據對得上。所以，中國股市回報比美國股市回報高，但為什麼很多人還沒賺錢？因為大部分人買在2007年的6000點，買在2015年的5000點，所以到現在還沒賺錢，反過來在低迷的時候是沒人買。所以要做長期投資應該是在市場越低迷的時候，越便宜的時候越要買入，而不是倒過來。
另外，所謂的選擇一個好股票，就是要選好賽道、好公司、好價格，好賽道就是行業空間要大，競爭格局要好，未必是增速很高。所謂賽道就是它所處的行業好不好，未必是增速很高的，往往是競爭非常激烈的，而且不確定最終誰能勝出。在中國有很多行業其實已經沒有增長，但是龍頭公司的增長非常好，因為競爭格局非常穩固，最典型的是水泥行業的海螺水泥，水泥行業沒什麼花頭，但是去看看海螺水這些年利潤的增長，會嚇死人。為什麼？在行業裡面，要選擇龍頭公司，選到最有競爭力的公司。好價格就是要買價格合理的公司，公司再好，估值如果很貴，就像我們滬深300指數，明明給你創造這麼好的回報，但是買到6000點，對不起，到現在還套著。其實講投資無非就是這三個標準。
第三個，長期持有。哪怕是最優秀的企業，比如茅台、伊利、海螺都曾經遭遇過困難和挑戰，但是這些公司最終給投資者創造了非常豐富的回報，當你一旦選擇了一家好公司，一家優秀公司去投它時候，你要有足夠的耐心。勇於逆市場，因為投資要反人性，市場跌的時候每個人都難受，漲的時候大家都很開心，但是你的決策是絕對不能讓這種情緒帶著你的。去年11月份的時候，市場一片恐慌，那時候我們在內部說，大家不妨樂觀一點，唯一值得恐懼的是恐懼本身，這個時候大家要敢於布局，但是很多人說要跌到2000點，有極端的說跌到1800點，我說會不會跌到2000點我不知道，但是我知道現在有一批公司是值得買的，估值非常便宜。如果現在買，拿個三五年，很有可能翻番，所以越是這個時候越要敢於去布局。
現在大家也很關心核心資產，前面這些除了海螺水泥的估值不高，其他像茅台、海天、恆瑞、愛爾眼科這些我也覺得很貴，這些核心資產都這麼貴了，A股還有沒有機會？我覺得還是有的。每個行業都有核心資產，特別是一些不起眼的行業，去年我挺看好造紙行業，我看了這家公司的各種財務指標和這個行業的競爭格局，我覺得有一家公司很便宜，公司只有8、9倍估值，很多人不同意，現在我回頭一看，不知不覺漲了50%。就是不起眼的行業裡面的優秀公司，因為這個行業太傳統，不知不覺漲了50%。各行各業都有核心資產，你要去挑行業的話，千萬別選所謂的「性感行業」。越是性感的行業其實越坑人，因為你不知道哪家公司會在最終的競爭勝出。你現在投區塊鏈，盈利模式都沒有，5G也一樣。坦率地說，我不認為5G是一個好行業，因為設備高峰期一過，公司就大幅度下降。所謂的高科技公司有一個顯著的特點，除了有幾家互聯網企業非常賺錢之外，高科技公司賺了錢不會分紅的，因為它賺了錢一定要去搞研發，去買新的機器設備，去投入資本支出。投資最好是海螺這樣的，一點都不起眼，但是不用再投什麼新的產能產線，這種老的更換一下就好了，賺到的錢都可以分紅。有些公司是賺錢，但是沒有創造現金流的能力。從投資角度，這些都不是好的行業，不是好的公司。
房地產之後，投資什麼？
接下來談談我對市場的看法。我很少做市場預測，但是我會在比較極端的時候做反向的預測，市場特別高估和市場特別低迷的時候，我會做反向預測。我認為現在就是入市的好時機，但是在任何一個時點，其實你問我對市場的看法，我說我沒什麼看法。市場是很難預測的，但有些東西可以用拉長時間的視角去做一些判斷。我覺得中國現在處在一個大拐點的上面，直白一點，就是老百姓的錢從房地產轉到了金融，這是一個巨大的轉變的開始。過去20年中國老百姓的錢最主要在房地產，在美國，老百姓最高資產是金融資。這個變化在美國發生在80年代，在那之前，美國人也是要買房子，之後老百姓開始不太那麼買房子，開始去買金融資產，80年代以後美國有一個超級長牛的行情，這裡面有很大的幾個大的回調，一個回調是2001年的互聯網泡沫破滅；第二個大的回調是金融海嘯，但是即便經歷這麼大的兩輪迴調，美國指數從80年代以後是一個長久的行情。當然不代表說中國股市就進入這樣的走勢，但是它背後很重要的一個推動力是大家慢慢把新增財務配置到金融資產上面。
過去20年，從個人投資理財角度，如果你沒有買房子，你是財富這個遊戲的loser，最悲催的是賣了房子去買股票，還有賣房子去創業。道理很簡單，第一，過去20年是城鎮化進程最快的20年，上海的常住人口3000萬左右，住房需求有多大？我們現在城鎮化已經到60%，很多人測算說到70%就差不多了，也就只有10個百分點，意味著如果是我們14億人口，就1.4億人，假設人均住房面積30平米就需要40幾億平米，我們現在一年的住房銷售面積大概是15億到20億，再賣三年房子就能夠支撐70%的城鎮化率，所以房地產基本結束了。另外，過去20年上海的房子基本上漲了20倍，在投資領域是非常成功的。房價上漲如果用股票語言去分析的話，你會發現很有趣，每股盈利的上漲乘以市盈率上漲就是股票上漲。上海房子20倍是怎麼來的？上海過去20年租金每年上浮大概5%左右，也就是我們20年前，如果這套房子是租3000塊左右的話，現在的房子大概能租到1萬塊左右。中國經濟增長的黃金20年里房租上漲幅度其實比大家想像的要低，更大的動力來自於市盈率的提高。我記得2000年時候，剛剛啟動住房商品化的時候是沒人買房子的，上海是沒有人買房子的。上海的房子當時的出租回報率是10%，就是說你一套如果是20萬左右的房子，一年租金能夠租到2萬塊錢左右，當時是沒人願意買房子的。當時A股2000點，市盈率是65倍，一個10倍的資產，一個65倍的資產，我覺得怎麼看都不合理。後來股市一路下跌，2000年泡沫破滅。後來房子就開始一路上漲，今天上海的房子市盈率是多少？如果用租金回報去倒推的話，現在租金回報率大概百分1.5左右，1000萬的房子，一年租金能夠收回來15萬左右，回到1.5%，市盈率大概70倍左右。完美解釋了上海房價過去20年為什麼漲到20倍，其實1/3的原因是來自於租金的上漲，更多的原因是來自於估值的提升。
如果一個股票市盈率已經70倍了，你們覺得還會便宜嗎？它每年利潤增長就5%，過去20年黃金增長期，它的利潤增長也就5%，我覺得以後資金能夠有5%就很不錯了。一個租金增長，利潤增長每年不到5%的一個資產，它的市盈率已經70倍了，你覺得是一個好的投資嗎？從需求角度大家已經看到，現在城鎮人均居住面積36.6%，已經接近40%，在全世界放在全世界都不低了。我們再看一下租金回報率，全世界主流城市的租金回報率大概4~5%左右，還有一個很奇葩的城市是香港，百分之一點幾。
我做了一個測算，過去20年是房地產的20年，未來20年，從資產配置角度應該配什麼？假設20年以後，中國已經是全球最大的經濟體，把上海的租金回報率假設回到2.5%，從1.5回到2.5，市盈率40倍。大家去算一下，上海未來20年的房價增長空間是多少？50%。一個資產放20年只漲50%，大家覺得有沒有興趣？在過去20年，滬深300每年增長12%，現在中國的經濟每年增長8%，20年來市盈率是14倍左右，未來可能會達到17、18倍，這是全球主流的成熟市場市盈率，算下來正好600%，用這個邏輯去推，意味著未來20年股票資產潛在回報是5倍。所以如今這個時點上，房子不再是一個好的投資品，不再有投資屬性。
中國每年新增幾十萬億的GDP會去哪裡？顯然會去金融市場，金融市場里相比較而言會去哪裡？我覺得股票市場在我看來是估值最合理、最具性價比的資產。很多人會投PE基金，在我看來PE基金的泡沫還遠遠沒有破滅。關於PE基金，第一，中國絕大部分最好的公司已經上市了，要麼在A股，那麼在港股，要麼在美股，中國已經沒有那麼多好公司了；第二，PE的估值比二級市場要貴，有很多高凈值的用戶，一聽這是一個阿里投的項目、騰訊投的項目就無腦買入，其中我估計有一半本金能出來就很不錯了。中國經濟已經進入到中低速增長，意味著不會再像以前那樣冒出這麼多龍頭公司、優秀公司，大部分已經在A股上面，所以要珍惜A股的龍頭公司，這是最寶貴的資產，大家就把錢投給中國最優秀的公司，別瞎折騰。
